Good is good

Good thing is better than bad thing.

너무 당연해서 말도 안되는 듯 보이거나 말장난 하는 것 같은 문장. 원문을 보면 good thing은 good equity, bad thing은 bad debt을 의미합니다. 중요한 건 equity냐 debt이냐가 아니라 good이냐 bad냐라는 것을 강조하기 위해 thing을 써서 문장을 뽑아낸 듯. 하지만 거기에 국한된 것은 아닙니다.

내용은 크게 몇가지로 요약됩니다.

하나는 지금은 equity 시대이다. Equity 가격이 부담스럽다고는 하지만, 그래도 equity가 debt 보다 좋다. 낮은 금리가 equity의 value와 매력도를 높이기 때문이다. 좋은 equity는 나쁜 debt 보다 좋다.

또 하나는 좋은 기업과 좋은 주식이 다르듯, 부동산도 물건 자체가 좋은 부동산과 투자대상으로 좋은 부동산은 다르다. Core 지역의 prime 물건이라고 모두 투자대상으로 좋은 것은 아니다. '투자대상으로 좋은 부동산'이 '물건 자체는 좋더라도 비싼 부동산' 보다 투자대상으로 좋다.

Image: Thunderheads near Borneo, Indonesia by NASA/Expedition 40 crew member from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:ISS-40_Thunderheads_near_Borneo.jpg) / Public domain

CMBS와 부동산 금융

CMNS와 부동산 금융

Trepp에 의하면, 미국 CMBS 30일 이상 연체율(deliquency rate)은 2016.02월 4.15%에서 2016.03월 4.22%로 소폭 상승했습니다. 의미있는 수준은 아니지만...

대수롭지 않게 보는 쪽에서는 폭이 미미하니 상승보다 정체 수준이고, 그동안 줄곧 내려왔는데 연체율이란게 하방경직성이 있으니 자연스러운 모습이라고 합니다.

하지만, 불안해 하는 사람들은 이제 상업용 부동산 시장이 정점을 찍은게 아닌가 우려를 합니다.

저는 전자에 가깝지만, 후자의 의견도 무시할 수는 없죠. 과거 추세를 보면 꼭 CMBS가 아니더라도 연체율이 상승세를 타면 특정 수준을 돌파하는 순간 걷잡을 수 없어집니다.

그리고 스프레드 추이를 보면 더욱 조심할 필요가 있어보입니다. 올해 초부터 스프레드는 불안한 모습을 보이고 있으며, 미국 금리인상 시 충격이 있을 것으로 봅니다.

특히 충격은 20~30개 또는 그 이상의 자산을 편입한 Conduit CMBS 쪽에서 있을 것이라고 하죠. Conduit CMBS의 경우 투자자들은 개별자산의 주소를 알 수 없다고 합니다. 우편번호까지만 알 수 있다고 하죠. 짧은 기간 내에 의사결정을 해야 하다보니 아무리 자국 내라고 해도 건건이 볼 수는 없겠죠. '파악하지 못하는 자산'의 '유동화'. 영화 '빅쇼트'를 떠올리는 사람들도 있을 겁니다. 그 정도까지는 아니겠지만, 문제 소지가 없다고는 할 수 없을 겁니다.

하지만, Conduit CMBS만 위험할까요? Cushman & Wakefield에 의하면 2016년 04월 현재 10년 고정금리 부동산담보대출 스프레드(Office, LTV 65-75%, Class A)는 미국 10년 국채 대비 245bp로 2012년 11월 245bp 이후 최대치를 기록 중입니다.

정신없이 몰려오는 해외 딜들. 한국 투자자의 평판이 좋아져서라는 말을 곧이 곧대로 믿을 수 없기에 더 많은 고민이 필요하지 않나 싶습니다.

개인적으로 한국 투자자들만의 딜 보다 글로벌 플레이어와 동일 트랜치를 선호하는 이유 중 하나입니다. 그들을 무조건 믿는 건 아니지만, (투자대상이 한국이 아니라면) 그들이 더 많이 알고 있다는 건 인정해야 하니까요.

※ 스프레드 확대를 우려하지 않는 사람들은 스프레드 확대가 위험의 증가보다 절대금리 기준 지지선과 기대보다 낮게 형성된 무위험 이자율 간에 발생한 자연스러운 현상이라고 봅니다.

※ 영국의 경우 GFC 2년전쯤엔 부동산담보대출 금리가 영국채 수익률을 하회하는 (-) 스프레드를 보인 적도 있다죠. 혹자는 그런 예를 들며 미국의 금리인상이 불투명한 면이 있지만 설령 금리를 인상하여도 스프레드가 조정되며 충격은 제한적일 것으로 보기도 합니다.

[그래프1] 미국 CMBS 30일 이상 연체율 (%)

[그래프2] 미국 CMBS 30일 이상 연체율 (%)

[그래프3] 미국 상업용 부동산 담보대출 이자율 (%)

[그래프4] 미국 상업용 부동산 담보대출 스프레드 (bp)

Life Science

Life Science

Ranking and weighted score

Source: JLL (2015)

리츠와 부동산 투자기회

리츠와 부동산 투자기회

미국은 한국과 달리 리츠가 활성화되어 있습니다. 최근 미국 리츠의 주가가 리츠 보유 부동산 가치를 크게 하회하는 경우가 나타나고 있다고 합니다.

부정적으로 보는 쪽에서는 부동산 거품의 징조이며, 이제 곧 꺼질 거라고 우려를 합니다.

하지만 긍정적으로 보는 쪽에서는 리츠, 특히 상장 리츠는 부동산 가격의 영향도 받지만 주식시장의 영향을 받으며, 자산의 본질가치 보다 왜곡되거나 후행하는 경우가 많다고 보며, 오히려 저가 매수 기회라고 말하기도 합니다.

누가 맞냐 틀리냐를 떠나서 이로인한 투자기회가 생기게 됩니다.

리츠회사 입장에서는 보유 부동산의 가격이 더 오를 거라고 판단하더라도, 주주들의 항의때문에 보유자산 일부를 처분하여, 배당을 하게 됩니다. 이로 인해 부동산 equity 및 refinancing으로 인한 대출 참여 기회가 생겨납니다.

그리고 블랙스톤 처럼 자금력이 풍부한 펀드의 경우, 개별 부동산을 사는 것보다 프리미엄을 주고서라도 리츠회사를 사는게 유리하다고 판단하게 됩니다. 공개매수를 통해 프리미엄을 주고 사더라도, 개별 자산가치의 합보다는 싸기 때문입니다. [Buy it]

바이오메드 포트폴리오는 (1)의료/생명과학 산업과 (2)리츠라는 양쪽에서 저평가 되어 있는 부동산을 블랙스톤이 매입하여, (a)의료/생명과학 산업 성장이라는 매크로 플레이와 (b)개별자산 또는 포트폴리오 매각을 통해 저평가 리츠를 자산가치로 회수하는 전략을 추구하고 있는 걸로 생각됩니다. 이때 안정화가 되어 있는 자산은 바로 (b-1)매각을 하고[Sell it], (b-2)대수선이나 임차인 교체 등으로 가치를 올릴 수 있는 건들에 대해서는 가치 상승 전략을 거친 후[Fix it] 매각을 하게 됩니다. [Sell it]

Image: RGU Faculty of Health and Social Care building by Jackofhearts101 from Wikimedia Commons(https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:RGU_Faculty_of_Health_and_Social_Care_building,_April_2014.jpg) / Public domain 

리테일

리테일의 변신

학교에서 부동산 금융을 배울 때니 오래된 이야기죠. 교과서에서 쇼핑몰과 같은 판매시설(retail)에서 주요 임차인(anchor tenants)의 중요성을 소개하며 다음과 같은 임차인들은 사람들을 모으는 것이 모이는 사람들을 따라오는 임차인이기에 앵커 임차인이 될 수 없고, 다른 임차인의 도움을 받는 임차인들이기에 임대료도 비싸야 한다고 나와있었습니다. 그들은 영화관이나 음식료(F&B) 시설이었습니다.

하지만, 전자상거래가 큰 흐름으로 자리잡은 지금, 해외에서 쇼핑몰과 같은 리테일을 살릴 대안, 또는 핵심 임차인으로 떠오르르는 게 영화관과 F&B 시설입니다. 사람들이 물건은 인터넷이나 모바일로 사도 영화를 보거나 먹고 마시기 위해서는 직접 찾아가기 때문이죠.

모든 리테일에 똑같이 적용되는 건 아니겠지만, 전자상거래 시대에 리테일의 변화는 필요합니다.

Image: Chinook Mall, Calgary, Alberta by Aviator88 from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Shopping_mall_facade.jpg) / Public domain

부동산을 넘어 인프라로

이제는 인프라?

인프라(infrastructure, 사회공공기반시설)를 투자하는 사람들 중에는 인프라가 부동산 투자보다 진화된 형태라고 말하는 사람들도 있어. 진화까지는 모르겠지만 보다 복잡하면서 부동산과 비슷한 특성을 가진 자산들이 많기는 하지.

인프라는 기반시설을 뜻하는 인프라스트럭처(infrastructure)를 줄여서 부르는 것으로, 국가나 도시 또는 지역사회의 경제적, 사회적 활동을 유지하기 위한 제반 시설, 설비, 시스템 등을 말해. 다양한 자산을 포함하고 있으며,  통일된 분류 방법은 없어.

크게 하드 인프라(Hard infrastructure)와 소프트 인프라(Soft infrastructure)로 나눌 수 있는데, 하드 인프라는 눈에 보이는 물리적 시설을, 소프트 인프라는 사회를 돌아가게 하는 보이지 않는 시스템을 말하지. 교육 시스템, 의료 시스템, 법률 체계 등이 대표적인 소프트 인프라야.

대체투자에서 말하는 인프라는 일반적으로 하드 인프라에 국한해서 말해. 하드 인프라는 고정된 설비들이 많지. 그러다 보니, 부동산과 경계가 애매한 자산들도 있지.  넓은 의미의 부동산에 하드 인프라도 포함되지만, 자산유동화증권(ABS)의 하위 분류인 CDO가 특성이 다르고, 규모도 커지며 새로운 분류가 된 것 처럼, 부동산이지만 특성이 다르고, 규모도 커지며 새로운 자산군으로 분화되었다고나 할까. 앞으로 여기에서는 인프라라고 하면, 하드 인프라를 말할거야.

하드 인프라는 몇가지 분류로 나뉘어 지는데 분류방법은 사람마다 다르며, 중복되는 것도 없고 빠지는 것도 없이 분류하는 미씨(MECE, Mutually Exclusive and Collectively Exhaustive)를 충족하지도 못하지.

인프라는 경제적 기간시설(economic infrastructure)과 사회적 기간시설(social infrastructure)로도 분류할 수 있어.

경제적 기간시설은 경제활동에 직접적인 도움을 주는 기간시설을 말해. 그 예로는 관개시설(Irrigation), 발전시설(power), 교통시설(transport), 통신시설( communication) 등이 있지.

사회적 기간시설은 사회적 활동과 관련있고, 경제활동에 간접적인 도움을 주는 것을 말해. 교육 (education), 보건 (health service), 위생시설 (sanitation), 상수도 (Water supply) 등을 사회적 기간시설로 분류하기도 하지. 어느 사람들은 주택(housing)까지 사회적 기간시설로 보지. 주택을 포함시키는게 정의로만 보면 포함될 수도 있지만, 투자목적의 분류에서는 드문 분류 방법이지.

경제적 인프라의 세부분류로 내려가면 사람에 따라서는 에너지 시설(energy infrastructure)을 하나의 세부 분류로 보기도 해. 여기에는  신재생에너지, 석유, 가스 등과 관련된 자산들이 포함되지. 각종 시추시설과 같이 상류부문(upstream)과 송유관, 가스관 처럼 이동과 관련된 중류부문(midstream), 발전, 송전, 배전과 관련된 시설 등이 있어.

에너지로가 아니라, 유틸리티(utilities)를 하나의 분류로 묶기도 하지. 이런 분류에서는 전기, 송배전, 상하수도, 통신 등이 하나의 분류로 묶이지.

정보통신의 발달과 함께 통신(Communication)과 관련된 시설이 많고 다양해지면서 통신을 하나의 분류로 보기도 하지.

교통 시설(transportation 또는 transport)도 인프라의 하위 분류 중 하나로 여기에는 고속도로, 일반도로, 교량, 터널, 철도, 공항, 항만 등이 포함되지. 고속도로 휴게소 같은 경우 교통량 추정이 중요하니, 교통 관련 인프라라고 보는 사람도 있고, 판매시설의 특수한 형태인 부동산이라고 보는 사람도 있지. 주차시설 역시 교통관련 인프라로 보기도 하고, 특수물건 부동산(specialty 또는 Alternative Real Estate)으로 보기도 해.

사회 시설(social infrastructure)에는 학교나 병원, 공원, 도서관 같은 사회 복지, 생활 환경 시설 등이 포함되지. 교도소 같은 교정시설 역시 사회 시설로 분류되고. 사회시설이 인프라로 분류되기 시작한 것은 상대적으로 최근의 일이야. 사회시설 역시 부동산 관점에서는 특수물건 부동산(specialty 또는 Alternative Real Estate)으로 보는 시각도 있지.

Image: Kirkuk Infrastructure Rebuild by USAF photo at Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Kirkuk_Infrastructure_Rebuild.jpg) / Public domain

선박금융, 항공기금융

선박 금융, 항공기 금융

선박 금융이나 항공기 금융이나 대형 운송수단과 관련된 금융으로 큰 차이가 있겠냐고 생각하는 사람들도 있지만 분명 같지는 않지.

금융위기 직전에는 선박펀드가 유행했고, 금융위기 직후에는 항공기 금융이 인기를 끌고 있어.

지금이야 이런 말을 하면 아무도 안 믿지만, 선박펀드가 유행할 당시, 선박은 중고가치가 비행기 보다 투명하고 안정적이기에 항공기 금융보다 선박 금융이 안정적이라면서 펀드를 팔았고, 펀드 투자자들은 그렇구나 하면서 투자를 했지.

컨셉은 간단했어. 선박을 사서 빌려주고 사용료를 받아서, 원금 일부 상환하고, 수익 배당을 하게 되지. 펀드 만기 시 선박 가격이 가장 큰 이슈인데, 중고 선박 거래시장이 발달해 있고, 최악의 경우 고철로도 팔 수 있으니 가격의 하방경직성이 있다는 점을 이야기했지. 자원이 희소해지면, 고철가격도 오를테니 그 시점에서 보는 선박의 고철가치 보다는 오를 거라고.

금융위기를 겪으며, 대부분의 선박펀드들이 문제가 생기고 소송까지 가는 경우도 많았지.

소송의 일부는 사기 등 범죄와도 연관되었고, 그렇지 않은 경우 운용사나 증권사가 펀드를 파는데만 신경을 썼지 관리는 소흘리 했기 때문인 경우가 많았지. 고의성이나 중대한 과실여부 등이 쟁점이 되었는데 아직 끝나지 않은 소송들이 있는데 길게 이야기하는 건 아닌 것 같으니 각설하고.

경제적인 관점에서는 문제 발생 후 증가하는 예상치 못했던 비용이야. 아는 사람에게는 당연히 생각했어야 하는 비용이었지만, 초보 투자자들에게는 예상치 못했던 비용이었지. 문제가 생기거나 어떤 사유로든 운항을 못하게 되어도 선박을 고철로 만들지 않으려면 유지비가 많이 나가. 그리고, 선순위 대출채권 보다 선순위인 인건비도 계속 발생하지. 일단 소송이 걸리면 몇년이 걸리니, 그런 비용들이 적지 않거든. 또한 배가 공해 상에 떠 있으면 담보에 대한 권리를 행사할 방법이 없을 때도 있어.

선박 대신 항공기를 투자해서 임대한다는 개념은 비슷했던 항공기 금융은 금융위기 전 인기를 끌었던 선박 금융과의 차별점을 강조할 수 밖에 없었어. 예를 들면, 배는 공해 상에 머물 수 있지만, 항공기는 어딘가에는 착륙할 수 밖에 없어서 담보가치가 뛰어나며, 전세계적으로 항공기 제조사가 몇개 안되서 공급과잉에 의한 가격폭락 가능성이 낮다는 점 등.

또한, 경기변동에 따라 해외 여행을 떠나는 사람들이 줄거나 늘기에 항공수요는 변동성이 크지만, 글로벌화는 돌이킬 수 없는 대세이기에 교역량과 물동량은 계속 증가할 수 밖에 없어서 선박이 더 안정적이라던 말은 금융위기 이후 교역량은 급감하여 회복이 더디지만 항공수요는 빠르게 회복된 거에서도 알 수 있듯이 더 안정적이라는 말로 바뀌지.

어느 쪽이 맞을까?

정답이라고는 할 수 없지만, 개인적으로는 다음과 같은 생각이 들어. 항공사, 리스사, 구조, 기종 등에 따라 개별 건 마다 차이는 있긴 하지만, 일반적으로 항공기 금융은 안정성이 있어 보이긴 하다는.

하지만, 결국 모두에게 적용되는 정답이 있기 보다는 각자의 처한 상황에 따라 차이가 있겠지.

Image: Airbus A380 taking off during Paris Air Show 2007 by Dmitry A. Mottl at Wikimedia Commons  (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Airbus_A380.jpg) / Public domain

LAX

LAX.

1 World Way, Los Angeles, CA 90045, United States

밤늦게 도착한 엘에이국제공항. 밤이면 사람이 한가할 거라 생각했지만, 여지없이 틀리고. 출국수속과 짐검사를 위해 기다리는 줄이 길게 이어져 있습니다.

기내식 KE012 Economy

기내식 KE012 Economy

LA에서 인천공항으로 가는 대한항공의 기내식.

소고기와 오물렛입니다. 이전에 올린 것들에서 알 수 있듯 가장 자주 먹는 메뉴들.

기차역

샌디에고 올드타운 기차역.

4005 Taylor Street, San Diego, CA 92110

올드타운에서 기차를 타고 해변을 따라 엘에이로 향합니다.