부채의 시대 3

부채의 시대 3

유동성 과잉

부채의 시대로 이야기를 시작했으나, 점점 부채 외의 이야기로 넓어지고 있네요.

저번 글에서 정부가 돈이 없으면, 부동산 가격을 올려서 재산세를 올리고, 그래도 부족하면 빚을 진다고 이야기를 했습니다.

돈을 무한정 찍어내는 방법은 아예 고려하지 않았었는데, 실제로 정책 당국자나 정치인들 입장에서 가장 쉽다고 여기게 되는 방법은 돈을 찍어낸다고 표현하는 유동성 공급이죠.

헬리콥터에서 돈을 뿌리듯이 중앙은행이 경기부양을 목적으로 직접 유동성을 공급한다고 해서 헬리곱터 머니라고도 불리는 이 정책은 1969년으로 거슬러 올라가 미국 경제학자 밀턴 프리드먼(Milton Friedman, 1912~2006)이 처음 주장하였습니다. 하지만, 헬리곱터 머니가 유명해진 것은 2008년 금융위기 때 벤 버냉키(Ben Bernanke) 당시 미국 중앙은행(Fed) 의장이 주장하면서 부터였죠.

정부가 세수 확보를 위해 재산세를 올리고, 부채를 증가시킬 때에도 좋은 정책이죠. 유동성 공급으로 시중에 돈이 많아지면 돈의 가치가 하락하게 됩니다. 다시 말하면 실물자산인 부동산 가격은 오르고 정부 입장에서는 세수가 증가합니다. 또한, 신규 부채에 대한 이자부담이 줄어들고, 돈의 가치가 하락하며 부채의 실질가치도 떨어지면서 부채에 대한 부담이 줄어듭니다. 그렇기에 정부 입장에서는 경제를 살리는데 효과가 없고 그 사실을 (밖으로 말만 안할뿐) 알고 있더라도 유동성을 공급할 유인이 있습니다.

하지만, 국민들 입장에서는 당장은 수중에 돈이 증가해서 좋지만, 시차를 두고 물가가 오르기에 그만큼 더 많은 비용을 지불해야 해서 당장은 몰라도 결국 좋을 것은 없습니다. 

오히려 일반적으로 공급된 유동성은 돈이 있는 곳에 더 몰리며 빈부의 격차를 심화시킵니다. 이 과정에서 대부분의 중산층은 바라보는 것은 부이지만 현실은 빈으로 떨어지는 경우가 훨씬 많게 됩니다.

금리를 낮추고, 유동성을 더 공급해야 한다고 주장하는 측에서는 보통 디플레이션이나 낮은 인플레이션을 이야기합니다. 디플레이션을 막기 위해 금리를 낮춰서 유동성을 공급해야 한다, 인플레이션이 낮기 때문에 금리를 추가적으로 인하해서 유동성을 공급할 여력이 있다 등등.

하지만, 언제나 반복되는 것은 서민들은 경기가 어려운데 물가까지 올라 힘들다고 하는데, 정책 당국자는 인플레이션이 낮아서 이를 막아야 한다는 것입니다. 체감물가와 물가지수의 괴리는 예전부터 있긴 했었지만 점점 더 벌어지는 분위기입니다.

경제이론은 이상적 경제에서만 작동하면서 현실경제에는 외면하고 있는 듯 보이기도 합니다. 하긴, 부채가 많은 정부 입장에서는 유동성 공급이 필요하다는 이야기만 듣고 싶을 수도 있을 겁니다.

그리고, 그건 특정 한 두개 국가가 아닌 대부분의 국가가 바라는 것 같아 보입니다.

부채의 시대 2

부채의 시대 2

복지와 부채

코로나19로 인해 전세계에서 공통적으로 있었던 현상 중 하나는 재난지원금입니다. 이름이나 대상은 나라마다 차이가 나지만 기본성격은 비슷했습니다. 과잉 유동성을 우려하는 사람도, 과도한 정부 부채를 우려하던 사람들도 재난지원금 자체에 대해서는 이견을 말하지 못했죠. 지원대상에 대한 이견 정도를 제외하면. 경제폐쇄가 보건측면에서 국민의 생명을 지키기 위한 어쩔 수 없는 선택이었다면, 재난지원금은 경제측면에서 국민의 생명을 지키지 위한 어쩔 수 없는 선택이었죠.

하지만, 이어진 보편적 기본 소득(Universal Basic Income)에 대한 논의. 공산주의에서나 나올 주장이 포퓰리즘과 재난지원금이 섞이며 민주주의를 표방하는 여러나라들에서 나오고 있습니다. 정치인들은 인기를 위해서는 급진적으로 보이지 않으면서도 좀더 강한 정책을 내세우고 싶어서 주장을 하고, 대다수의 국민들도 일단 더 준다고 하면 좋아하겠죠. 많은 국민들이 코로나19 이후 오늘이 급해 내일을 걱정할 겨를이 없으니까요. 하지만, 정치인들이나 정채당국자들은 미래를 봐야 합니다. 복지의 재원은 어디서 저절로 떨어지는 것은 아니니까요.

결국은 세금 아니면 빚. 두 가지 밖에 없습니다. 돈을 무한정 찍어내는 방법을 제외하면.

경제가 어려운 상황에서 세금을 올리는 것은 어렵습니다. 한국을 제외하면, 대부분의 나라들은 경기를 살리거나 해외에 나간 기업들을 자국이나 자기네 주에 유치하기 위해 세금을 감면해 주게 됩니다.

세금을 줄여주면 단기적으로 세수는 줄게 됩니다. 하지만, 문제는 세금을 줄이지 않거나 심지어 올리더라도 경기가 안 좋으면 세수는 줄어듭니다.

기업들의 수익이 감소하고, 심지어 문을 닫는 기업들도 늘면서, 법인세율이 같더라도 걷히는 법인세는 줄어들게 됩니다. 오히려 각 국이 경쟁적으로 법인세율을 인하하게 되면 법인세율을 올리는 것은 물론 유지하는 것만으로도 경쟁력을 잃게 됩니다. 기업들이 떠나며 실직자들이 쏟아져 나오게 됩니다.

소득세도 안 낮춰도 줄어드는 것은 마찬가지죠. 실업율이 늘고, 개인들의 소득이 줄어들기에 소득세도 덜 걷히게 됩니다. 법인세나 소득세에 비하면 큰 비중은 아닐 수 있지만, 소비를 줄이면서 부가가치세도 덜 걷히게 되죠.

결국 재산세를 올리거나 새로운 세금을 만들어야 합니다. 그러다보니, 혹자는 말하기도 합니다. 경기가 어려울수록 정부는 내심 부동산 가격이 오르기를 바란다고. 부동산 가격이 올랐으니 세금을 더 내야한다는 것이 가장 조세저항이 적기때문이라며. 특정 국가를 이야기하는 아니고 일반론적인 이야기입니다.

재산세 올리는 것만으로 감당이 안 되면 정부의 입장에서는 부채를 늘리는 수 밖에 없습니다. 사실 대부분 국가들이 세수로 감당을 못하여 국가부채가 계속적으로 증가하고 있습니다. 중앙정부가 직접 국채를 발행하기도 하고, 지방정부가 지방채를 발행하기도 하고, 때로는 공기업을 통해서 채권을 발행하거나 보증을 서기도 하죠. 부채가 늘어나는 것의 문제는 앞의 글에서 이야기를 했습니다.

전 복지 전문가가 아니며, 어느 정도 복지가 적정한지 모릅니다. 그래도 복지가 필요하고, 중요하다는 점은 압니다. 복지 제도 자체를 반대하지는 않습니다.

하지만, 재원을 생각하지 않는 복지나 지지층의 표만 의식한 불필요한 복지는 결국은 독이 되어서 돌아올 수 있기에 제한적 자원으로 더 절실한 사람들을 지원하기 위해 많은 것을 고려한 신중한 정책이 필요하다고 생각합니다.

복지는 공짜가 아닌 누군가의 대가로 이루어지는 것이기 때문입니다.

인프라 (Infrastructure)

인프라 (Infrastructure)

인프라에 대한 투자는 공공부문(public)과 민간부문(private)으로 나뉩니다. 민간투자자의 공공부문참여는 민관협력사업인 PPP(Public Private Partnership) 방식으로 이루어지게 됩니다.

인프라의 종류

인프라의 범위는 PPP, 에너지(energy), 통신(telecommunications), 운송 및 교통(transportation), 유틸리티(utilities), 사회적 인프라(social infrastructure) 등 다양합니다.

에너지 인프라에는 석유, 천연가스, 석탄 등 전통에너지(traditional energy) 또는 화석에너지(fossil energy)와 풍력, 태양광 등 신재생에너지(renewable energy) 또는 대체에너지(alternative energy)가 있습니다. 인프라 중에서도 변동성이 높은 편입니다.

통신 인프라에는 광케이블, 기지국, 데이터센터 등이 포함되는데, 이 중 데이터센터는 임차인과 임대인이 있다는 점에서 부동산의 한 유형으로 분류하기도 합니다.

운송 또는 교통 인프라에는 도로, 철도, 항만, 공항 등이 있습니다. 고속도로 휴게소의 경우 교통량이 중요하기에 도로의 연장선상에서 인프라라고 보기도 하고, 판매시설의 특수한 형태인 부동산이라고 보기도 합니다.

사회적 인프라에는 의료 및 보건(Healthcare), 학교, 기숙사, 교도소 등이 있습니다. 헬스케어는 중증치료시설 부터 의료시설이 없는 요양시설까지 등급에 따라 다양한데, 요양시설에 가까운 헬스케어나 기숙사는 주거시설의 특수한 형태인 부동산으로 분류하기도 합니다.

인프라의 특징

인프라 자산의 특징 중 하나는 30년이 넘는 장기 투자를 들 수 있습니다. 모든 인프라 자산이 그런 것은 아니지만 전반적으로 장기투자 특성을 보입니다.

채권도 30년 이상의 채권들이 있으나, 이런 채권들과의 차이점은 물가상승에 대한 방어입니다. 가격이 물가에 연동되거나, 일정 주기로 재산정하도록 되어 있는 등 물가상승에 대한 위험을 방어하게 됩니다.

인프라는 자산의 특성상 기본적인 수요가 존재하거나, 기본적인 수요가 없으면 정부가 일정부분을 직간접적으로 지원하는 경우도 많다 보니 현금흐름이 사전에 예측되고, 하방위험이 낮은 특성도 지니게 됩니다.

인플레이션 방어적 특성과 예측가능성이 높은 특성으로 인해 다른 자산들과의 수익률의 상관관계가 낮아서 포트폴리오 편입시 분산효과가 높게 나타납니다.

무엇보다도 가장 큰 특징 중 하나는 중앙정부 또는 지방정부의 규제입니다. 정부의 신용보강이나 직간접적인 지원과 같은 안정성을 높이는 요인이기도 하나, 정부의 정책일관성이 낮은 경우 불확실성을 오히려 높이는 요인이 되기도 합니다.

인프라 역시 기본적으로 현지화가 중요한 자산입니다. 수요와 공급이 현지에서 이루어지는 로컬 시장의 특징이 강하며, 현지 정부의 규제에서 자유롭기 힘들죠. 하지만, 대규모 프로젝트의 경우 글로벌하게 자금을 모집하게 되다 보니 로컬과 글로벌의 특성을 모두 갖고 있기도 합니다.

반론

장기적이며 하방방어적 특성은 인프라가 안전하다는 인식을 갖게 합니다. 하지만, 정말 안전한가라는 질문은 남습니다.

인프라 자산이 워낙 다양하기에 인프라라고 다 안전한 것은 아닙니다. 그리고, 안정성이 높으면 수익률은 낮아집니다. 현재와 같은 초저금리 시대가 지속된다면 수익성이 좋다고 할 수는 있을 겁니다. 하지만, 시중 금리가 오른다면 아무리 신용위험이 낮더라도 장기 저수익 자산은 독이 될 수 있죠.

인플레이션 헤지는 인프라에서 자주 듣는 말입니다. 하지만, 규제 자산의 성격이 높은 자산이라면 안정성은 높지만 가격을 올리는 것이 쉽지 않을 수 있습니다. 고정금리채권 보다 낫겠지만, 생각보다는 부족할 수 있습니다.

필요한 요소

인프라는 진입장벽이 높은 자산입니다. 좋은 딜을 받기위해서는 진입장벽을 넘어갈 수 있는 관계가 중요합니다.

이너서클에 들어가서 좋은 관계를 맺는다고 해도 물건발굴은 또 다른 단계입니다. 관계가 좋다고 다 되는 것은 아닙니다. 딜을 완결시킬 수 있는 능력과 역량이 있어야지 딜을 같이 하려고 하겠죠.

무엇보다 중요한 것은 지식과 경험입니다. 좋은 물건과 나쁜 물건을 구분할 수 있어야 합니다.

국내에 들어오는 많은 해외 딜. 그 딜을 소싱한 증권사나 운용사들언제나 자신들이 이너서클에 들어가서 좋은 딜을 받아왔다고 말을 합니다. 하지만,  관계만 앞세우고 지식과 경험이 부족하면 안 좋은 딜을 받아오게 됩니다.


Photo by Jared Murray on Unsplash

Photo by Jared Murray on Unsplash

미국 상업용 부동산 시장 04 Cap Rate와 금리外

4. Cap Rate와 금리

Cap Rate는 다음과 같이 이자율과 스프레드 등의 함수로 볼 수 있습니다.

Cap Rate = f(Interest Rate, Spread, …)

우선 Cap Rate 자체가 금리는 아니나 금리의 영향을 받을 수 밖에 없습니다. 그러나 시장 환경에 따라 스프레드 변동이 큰 특징이 있습니다.

실제로 Cap Rate(Cap-spread)와 미국채 10년 스프레드는 미국 고수익채권과 국채 10년 스프레드(HY-spread)와 유사한 추이를 보입니다. 하지만, 변동성은 HY-spread 보다 안정적임을 알 수 있습니다. 스프레드 확대기에는 HY-spread가 높고 스프레드가 하락하기 직전부터 하락하는 동안에는 HY-spread가 더 낮은 모습을 보입니다.

현재, Cap rate 자체는 낮은 수준이나, Cap-spread는 2001년 이후 최고점 수준입니다. 비록 절대 금리 수준에 대한 부담은 있으나, Spread의 추가 축소 가능성이 있다고 봅니다. 스프레드의 축소로 인한 추가 수익에 대한 기대치가 크지는 않지만, 향후 중기적으로 봤을 때 금리 인상이 있을 것으로 예상된다면, 금리인상 분을 스프레드 축소가 상쇄하면서 국채 등 안전자산 보다 안정적일 수 있습니다.

5. Rent비와 Vacancy Rate

앞서 말한 바와 같이 NOI는 Rent비의 영향을 많이 받으며, 또한 공실률(Vacancy rate)의 함수이기도 합니다.

NOI = f(Rent, Vacancy rate, …)

과거 추이와 비교시 2010년 이후 Rent비 상승 속도는 가격상승 속도보다 더뎠다고 볼 수 있습니다. Vacancy Rate의 회복속도는 Rent비 상승 보다도 더딥니다. 아직 회복세라고 보기에는 일러보입니다. 하지만, 경기회복과 고용회복에 따라 지속적으로 회복할 것으로 예상되고, 공실률이 낮아지면, 임대료가 오르고, 임대료가 오르면 현재 정체 중인 오피스 가격을 올릴 여지가 있다고 보여집니다.

6. Vacancy 와 실업율

공실률(Vacancy Rate)이 지속적으로 낮아질 것으로 예상하는 데에는 경기회복에 따른 실업율 감소와 Office 수요 증가를 근거로 들 수 있습니다. 이는 미국의 경제 회복이라는 대전제 하에서 입니다.

공실률은 실업율에 후행하고 있으며, 실업율은 신규취업자수 변동에 후행합니다. 월별 신규취업자수 증가가 큰폭은 아니나 꾸준히 유지되고 있기 때문에 시차를 두고 실업율과 공실률 개선으로 이어질 것이라 예상됩니다.

또 하나는 Office 수요의 증가를 들 수 있습니다. 금융위기 이후 빠른 증가세를 보이던 순수요의 증가세 자체가 둔화되는 듯 보이지만, 경기회복 지속에 따른 상승세가 유지될 것으로 예상됩니다.