PGIM [s]

PGIM [s]

□ Global Business

경기 종반부 성장 기회와 하방 방어를 위한 투자 전략
• 경기 종반부 성장기회(Late cycle growth opportunities): 진행 중인 경기순환 모멘텀(cyclical momentum)과 낮은 공급 증가율(low supply growth)과 연관
• 구조적 트렌드(Structural trends)
- 낮은 변동성의 수요: 수익형임대주택(multifamily) 등
- 잠재적 수익 성장성: 노인주거복지시설(senior housing) 등
• 대출위주의 전략(Debt strategies): 미국과 유럽에서 투자 기회 증가와 하방 방어(downside protection) 제공

유럽
• 서유럽(Continental Western Europe): 경기 하강 국면 진입
• 동유럽: PIGM의 주요 투자대상 아님

미국, 아시아
• 부동산 유형(sector-specific), 투자 도시(city-specific) 등에 대한 특화 전략
- 도시의 교외(suburban)나 특수유형(specialty sector)이기도 함

리서치(research)의 중요성 커짐

□ 글로벌 투자환경 및 전망(globa investment environment and outlook)

긴 경기 사이클(long cycle)
• 사람들은 길어지는 사이클에 부담을 갖고 있음
- 하지만, 이런 긴 사이클이 유래없는 긴 사이클은 아님

2019년을 바라보는 투자자들의 우려 증가
• 2019년 거래량 감소. 위기의 신호?
- 계절적 요인 등 다양한 요소에 대한 고려 필요
• 투자 수익률이 조금씩 감소하고 있음
- 안 좋은 신호이나 버블의 해소 과정으로 해석하기도 함

이번에는 다른가?
• 성장률이 낮아지고 있으면서 부동산에 대한 투자자사 배분은 증가
- 기존 금융위기 전 사이클과는 다른 모습

모든 사이클은 다름. 이번 사이클의 특징.
• QE(양적완화, quantitative easing)
- 공급된 유동성과 금리인상 등 유동성 회수 조치에 대한 우려
• 임금 상승 등으로 인한 인플레이션
• 개발 중인 자산 감소(weak pipeline)와 공사비 증가(high construction cost)
• 규제로 인한 낮은 레버리지
- 충분하지 못한 자금 공급

다른게 얼마나 다른가(How difference is different?)
• 노동가능인구의 감소
- 소비 보다 저축(more saving, less spending)
• 노동인구의 고령화
- 높은 인건비로 인한 낮은 생산성
• 부동산 공급 감소
- 공급 감소 vs 고용 감소

OECD 국가의 성장률
• 글로벌금융위기(GFC) 급락한 시기 제외 시 이전과 이후 꾸준히 성장하는 모습
• 그러나, 이전과 이후의 동력은 차이
- 이전은 생산성(productivity) 향상에 기인
- 이후는 경제활동참가율(Labor force participation rate) 증가가 성장을 이끔

부동산 투자의 위험 요인
• 금리 인상에 대한 우려와 종반부에 있는 경기(late cycle)

금융위기 이후 지금까지 대부분의 투자가 성공적인 투자였다면 이제는 선별적이어야 함(be selective)
• 에쿼티보다 경기민감도가 낮은 대출 위주
• 오피스와 리테일 비중 축소
• 물류 비중 유지
• 멀티패밀리와 대안부동산(alternative real estate) 비중 증가

오피스
• 생산성 저하로 인한 사무공간 축소
• 생산성과 오피스 공간(office density)에 대한 고려 필요

리테일
• 리테일의 위기: 온라인 vs 과잉공급?

물류
• 전자상거래 혜택 vs 비싼 가격에 대한 부담
• 도심형물류시설(last mile logistics)에 대한 기회 유지

멀티패밀리
• 여전히 안전한 자산?

노인주거복지시설(senior housing)
• 인구 고령화로 인한 기회 vs 세금 증가에 대한 부담

PGIM 4

PGIM 4

□ Global Search for Real Estate - Value added

Value added
• 주요전략: Repositioning, redevelopment 등
• 위험: 건설위험(construction risk), 임대차위험(leasing risk)

Value added 기회와 전략
• 미국
- 파트너와의 지속적 관계(repeating partners)를 통한 기회 창출
• 아시아
- 선진 아시아(Developed Asia): 핵심도시(Tier 1 cities)
- 신흥 아시아(Emerging Adia): 헬스케어, 물류
• 유럽
- 매우 흩어진 시장(very fragmented market)
- 집중하는 전략(concentrated strategy) 필요
- 방어적 전략(defensive strategy): CAPEX가 많이 필요한 자산 회피
- NOI 상승 전략: 임대료 상승, 임대율 개선 등

차별화
• 아시아: 핵심 차별화(key differentiation) 요인
- 네트워크
- 펀드 구조화 유연성(flexibility of fund structure)

리테일
• 유럽
- 쇼핑센터 선호하지 않음
- 관광객이 많이 찾는 지역의 high street retail에 기회
• 아시아: 리테일 특징
- 한국과 중국은 전자상거래 비중이 높고, 다른 국가들은 높은 편이 아님
- 임차기간(lease term): 매우 짧음(very very short)
- 아시아의 프라임 리테일: 호주, 일본 도쿄, 오사카 등
- 기타 근거리 쇼핑센터(neighborhood shopping center)에도 기회
• 미국
- 리테일은 매우 어려운(very very difficult) 상황
- 매우 조심해야 함(very careful)
- 리포지셔닝 관련 기회 있음

상업용주거시설
• 미국
- 조립식주택(manufacturing housing): 관련 인프라 필요
- 이동식주택단지(mobile home park): 토네이도, 허리케인 등 자연재해에 취약
- 노인복지주거시설(senior housing), 기숙사(student housing): 운영사업(operating business). 파트너로 좋은 운영업체 필요
• 아시아: 멀티패밀리
- 아시아는 대부분 멀티패밀리 발달하지 않았음
- 멀티패밀리 발달한 국가는 아시아에서는 일본 정도
- 기타 국가는 이제 막 시작하는 단계가 많음
• 유럽
- 독일, 프랑스, 스페인, 영국 등 여러국가에 투자기회

PGIM 3

PGIM 3

□ Real Estate Debt

부동산 equity와 debt의 상관관계는 낮음

부동산담보대출에 대한 벤치마크(BM) 설정은 매우 어려움

Private Debt or Real Estate?
• 형식은 Private Debt
• 하지만, underwriting은 부동산에 가까움

벤치마크에 대한 이슈는 단지 성과(performance)에 대한 BM이 아닌 총수익(total return) 관점에서 접근 필요

부동산 메자닌은 또다른 특성
• 관련 자산이 악화되었을 때 무엇을 할 수 있는가에 대한 고민 필요

□ PRISA

경기 사이클에서 어디쯤에 있을까?

미국과 중국의 무역전쟁
- 향후 12개월 이내 문제가 될 가능성: 최근 상황이 악화되며 중간에서 높음으로 조정
- 미치는 영향: 여전히 중간 수준 유지

인구의 증가는 다시 도심이 아닌 교외지역에서 이루어질 것으로 예상
• 임대율(occupancy rate): 도심 지역(urban)보다 교외 지역(suburban)에서 증가 속도가 빠름
• 이견: 도심 지역의 임대율 증가 속도가 더딘 것은 수요때문이 아니라 너무 많은 공급때문일 수 있음

경기 사이클: 끝은 아니지만, 평탄한 길도 아닐 것으로 예상

구조적 동인(structural driver)
• 인구고령화(aging): Healthcare, life sciences, senior housing
• 도심형 물류시설(infill logistics)
• 공공기반시설 투자(public infrastructure investment)

Cyclical change vs Structural change
• 경기상승을 넘어서는 하락을 이끄는 disruption이나 경기하락을 넘어서는 상승을 이끄는 driver 존재

2019~2021년 펀드의 투자비중 목표 조정
• 펀드별
- PRISA: 오피스 감소, 멀티패밀리 증가, 리테일. 감소, 물류시설(industrial) 증가, 창고(storage) 유지, 노인주거복지시설(senior housing) 증가
- PRISA 3: 멀티패밀리 감소, 오피스 증가, 리테일 감소, 창고(storage) 및 틈새(niche) 증가, 물류시설 증가, 토지 유지
• 자산별
- 오피스, 멀티패밀리: 가장 높은 수준 유지하는 범위 내에서 조정
- 리테일: 두 펀드에서 모두 목표 비중축소
- 물류: 두 펀드 모두 비중확대
- 기타: 세부 섹터에 따라 유지 또는 확대

섹터별 이슈
• 오피스: Flexible office
• 리테일: Fashionable
- 앵커 임차인이 있는 쇼핑몰에 대한 투자보다 유행을 이끄는 좋은 위치의 자산(Back to the real estate, not tenants)

기술(Tech)
• 무인자동차(driverless car)와 차량공유(car sharing)
- 오피스, 리테일, 멀티패밀리 등 주요 섹터에서 주차공간 필요성 낮아짐
- 향후 주차장의 경쟁 상대는 공간이 아닌 휘발류, 전기 등 에너지 가격

인구고령화(Aging)
• 생산성 저하
- 인당사용공간(space per person) 축소 예상

CAPEX
• Non-core를 core로
- 경기 후반에서 경기 하락효과를 자산가치 상승으로 만회하려는 전략: value added, core plus
- 어느 경우든 자산가치를 올리기 위한 CAPEX 투자 필요
• Core에서 core로
- Core 자산을 투자하여도 core 상태를 유지하기 위해 지속적인 CAPEX 투자 필요
• CAPEX 증가
- 물가상승으로 인한 직접비 증가
- 테크기업 등 선호되는 임차인의 기대수준 높아짐

PGIM 2

PGIM 2

□ Core real estate in a rapidly changing environment

전세계적으로 물류시설에 대한 선호 증가
• 우량 물류자산의 cap rate spread는 축소되어 오피스와 비슷한 수준
• 서울의 cap rate는 물류 6~7%, 오피스 4~5%로 여전히 차이. 투자 기회가 있다고 봐야할까?
- 지역별, 국가별 차이에 대한 이해 필요

펀드 투자로 본 자국에 대한 선호도(home bias)
• 미국과 유럽: 존재
• 아시아: 높지 않음

선호도의 차이가 있는 이유
• 자국에 대한 선호도가 높은 것은 차이없음
• 차이
- 미국은 USD 단일통화, 유럽은 (전부는 아니지만) EUR 펀드
- 아시아는 국가마다 다른 통화여서 (글로벌) 펀드는 USD로 모집
- 아시아 투자자 입장에서 자국 통화를 USD로 환전 후 다시 자국 (또는 다른 아시아 지역)에 투자할 유인이 적음

(대부분의) Core asset은 영원히 core로 있지 않음
• 자산가치: CAPEX 투자 필요
• 위치: 구조적 변화에 따른 변화
- 예: 인구 구조변화에 따른 부동산 선호도 변화

Core vs Alternative 섹터
• Core: 오피스, 리테일, 물류, 멀티패밀리 등
• Alternative: 노인주거복지시설(senior housing), 헬스케어(healthcare), 기숙사(student housing), 데이터센터(data center)
- Alternative 섹터의 경우 아시아는 아직 덜 발달

동질성 vs 다양성
• 미국: 동질성 있는 시장(homogeneous market)
• 유럽: 다양한 시장(diversified market)
• 아시아: 매우 다른 시장(very diversified market)

규제: 미국과 비교하면 유럽과 아시아는 규제가 심한 시장(more regulated market)

시장의 위기와 기회
• 미국
- Cap rate 축소(Cap Rate compression)와 가격 부담(valuation concern)
- 하지만, 더 이상은 아님(not any more)
• 유럽
- 투명성(level oftransparency) 양호
• 아시아
- 양호한 경제 성장률 (일부 지역 제외)

□ 주변환경 (Neighborhood)

부모 보다 소득이 높은 사람의 비중(percentage of children earning more than their parents)은 1940년생은 96%에 달하였으나, 지속적으로 낮아지고 있음

소득수준 25분위(25th percentile)는 약 25,000 달러(25K). 이들을 대상으로 이동성(mobility)을 조사할 경우 지역에 따른 차이 보임

상향이동성(upward mobility)을 높이기 위한 2가지 방법
• 동태적: 기회의 땅으로 이사(moving to opportunity)
- 기회가 높은 지역(high opportunity area)에 저소득층공동주택(affordable housing) 공급
• 정태적: 지역기반 투자(place-based investments)
- 기회가 낮은 지역에 상향이동 기회 증가

기회의 땅으로 이사
• 시애틀에서 노르망디 파크(Normandy Park) 지역은 평균소득이 약 40K 수준으로 소득 수준이 높고, 센트럴 디스트릭트(Central District)는 약 25K 수준으로 낮음
• 센트럴 디스트릭트에서 노르망디 파크로 이사한 사람들을 대상으로 평균 소득을 조사한 결과
- 2살때 이사한 사람이 35세가 되었을때 평균 소득은 약 40K로 노르망디 파크에서 태어나 성장한 사람들과 차이 없음
- 평균 소득은 이사할 당시 나이가 많을수록 낮아지는 모습을 보이며 20세에 이사한 사람들의 경우 25K 수준으로 센트럴 디스트릭트에 남아있는 사람들과 차이가 없음
- 28세에 이사한 사람들은 오히려 25K를 하회

상향이동성이 높은 지역의 특징
- 낮은 빈곤율(low poverty rate)
- 안정적 가정(more stable family structure)
- 우수한 사회적 자본(great social capital)
- 우수한 학교(better school quality)

이러한 특징에서 도출되는 시사점: 안정적 가정에서 시작
• 안정적 가정(family stability) - 어린시절 교육(early childhood education) - 사회적 조언자(social capital: mentorship) - 대학과 직장에 대한 준비(college and career readiness)

잠재적 시장기회
• 기회가 낮은 지역: 지역단위 프로그램(community-level program)
• 거주자 소득수준에 대한 새로운 자료 활용

PGIM 1

PGIM 1

□ Global Business

경기 종반부의 전략(late cycle strategy)
• 하방에 대한 방어(downside protection)
- 예: 수익형임대주택(multifamily), 노인주거복지시설(senior housing)

유럽
• 서유럽(Continental Western Europe): 경기 하강 국면 진입
• 동유럽: PIGM의 주요 투자대상 아님

미국, 아시아
• 부동산 유형(sector-specific), 투자 도시(city-specific) 등에 대한 특화 전략
- 도시의 교외(suburban)나 특수유형(specialty sector)이기도 함

리서치(research)의 중요성 커짐

□ 글로벌 투자환경 및 전망(globa investment environment and outlook)

긴 경기 사이클(long cycle)
• 사람들은 길어지는 사이클에 부담을 갖고 있음
- 하지만, 이런 긴 사이클이 유래없는 긴 사이클은 아님

2019년을 바라보는 투자자들의 우려 증가
• 2019년 거래량 감소. 위기의 신호?
- 계절적 요인 등 다양한 요소에 대한 고려 필요
• 투자 수익률이 조금씩 감소하고 있음
- 안 좋은 신호이나 버블의 해소 과정으로 해석하기도 함

이번에는 다른가?
• 성장률이 낮아지고 있으면서 부동산에 대한 투자자사 배분은 증가
- 기존 금융위기 전 사이클과는 다른 모습

모든 사이클은 다름. 이번 사이클의 특징.
• QE(양적완화, quantitative easing)
- 공급된 유동성과 금리인상 등 유동성 회수 조치에 대한 우려
• 임금 상승 등으로 인한 인플레이션
• 개발 중인 자산 감소(weak pipeline)와 공사비 증가(high construction cost)
• 규제로 인한 낮은 레버리지
- 충분하지 못한 자금 공급

다른게 얼마나 다른가(How difference is different?)
• 노동가능인구의 감소
- 소비 보다 저축(more saving, less spending)
• 노동인구의 고령화
- 높은 인건비로 인한 낮은 생산성
• 부동산 공급 감소
- 공급 감소 vs 고용 감소

OECD 국가의 성장률
• 글로벌금융위기(GFC) 급락한 시기 제외 시 이전과 이후 꾸준히 성장하는 모습
• 그러나, 이전과 이후의 동력은 차이
- 이전은 생산성(productivity) 향상에 기인
- 이후는 경제활동참가율(Labor force participation rate) 증가가 성장을 이끔

부동산 투자의 위험 요인
• 금리 인상에 대한 우려와 종반부에 있는 경기(late cycle)

금융위기 이후 지금까지 대부분의 투자가 성공적인 투자였다면 이제는 선별적이어야 함(be selective)
• 에쿼티보다 경기민감도가 낮은 대출 위주
• 오피스와 리테일 비중 축소
• 물류 비중 유지
• 멀티패밀리와 대안부동산(alternative real estate) 비중 증가

오피스
• 생산성 저하로 인한 사무공간 축소
• 생산성과 오피스 공간(office density)에 대한 고려 필요

리테일
• 리테일의 위기: 온라인 vs 과잉공급?

물류
• 전자상거래 혜택 vs 비싼 가격에 대한 부담
• 도심형물류시설(last mile logistics)에 대한 기회 유지

멀티패밀리
• 여전히 안전한 자산?

노인주거복지시설(senior housing)
• 인구 고령화로 인한 기회 vs 세금 증가에 대한 부담