파생상품시장의 개요

2003.08.31

□ KRW Derivatives Market Overview

● Market Size

 

ㅡ 파생상품의 유동성은 Structured 상품의 가격 산정시 중요한 요인

 

ㅡ 내부부문 연계를 통해 Local Bank의 비중확대 예상

ㅡ Foreigner: 헷지 포지션의 반대포지션 → 비중확대시 유동성 증대

● 발전 과정

1998 ~ 2000 : 단순한 형태의 파생상품

2000 ~ 2002 : Asset Swap 위주

2002 ~        : Bond Attatched Products (Structured Products, Derivatives liked Products)

                   의의 ① 원화로만 구성된 파생상품

                          ② 헤지가 아닌 투자목적의 파생상품

                   문제점: 유행에 민감 → 유행이 지날때 마다 기존 상품에서 타격

                              ∵ 유동성 부족 → 이론가와의 차이

                                  → Deal Cover 위주 → 투자자에 대한 비용 전가

                   해결책: 유동성 증가 필요

                              ① Credit Risk 해결

                              ② Trading 세력 필요

● Risk Management

ㅡ Single Product : 개별 자산별 리스크 관리

ㅡ Book Management : 보유 금액(Book) 전체의 리스크 팩터별 리스크 관리

ㅡ Value Approach: 파생상품 가격산정과 그 변화를 통한 리스크 관리

□ Credit Derivatives

● Global Credit Derivatives Market

(단위: USD Bil, 자료: BBA Credit Derivatives Report 2001/2002)

 

ㅡ 신용파생상품시장의 지속적 증가 예상

 

● Global Credit Derivatives Market

 

(단위: %, 자료: BBA Credit Derivatives Report 2001/2002)

 

ㅡ CDS가 차지하는 비중이 가장 큼

ㅡ Portfoli/CLO의 비중 확대 예상

 

□ Structured Products

 

● Markekt Rate Structured Products

 

 

● Where Does the Value Come From?

 

ㅡ Bet against the forward implied by the market

ㅡ Sell Volatility (via call option)

 

 

● Valuation

 

① 상품분해

 

1) Inverse Floater (Single Currency, No Calls)

 

 

2) Inverse Floater (Single Currency, With Calls)

 

 

※ Swaption에 내재된 cap으로 인해 정확한 가격은 아니나 대략적인 가격 추정 가능

0 < Cap에 의한 영향 < Cap Premium 이므로,

① Cap Premium 차감시 보수적인 Pricing

② Cap의 delta를 이용한 가격 추정 → Cap * Delta

    0 < Delta < 1

 

3) Range Accrual

 

 

※ Digital caps

≒ Cap Spread with strike spread between 25-50bps,

    expires in the middle of every coupon period

 

② Valuation

 

1) 간단 추정 : 분해된 개별 Vanilla 상품의 가격을 통해 추정

 

2) Valuation . 분해된 개별 상품의 헤지 방법 모색

    → 다양한 헤지방법 중 유동성이 가장 높은 헤지 방법 선택

    → Monte Carlo Simulation을 통한 가격 계산 (10,000회 이상)

Risk Factor : Correlation

Risk Factor : Correlation


전통적인 위험 측정 수단인 베타에 이미 상관계수가 반영되어 있으므로
오래전부터 상관관계는 위험요소였다고 할 수도 있지만...
여전히 크게 신경을 쓰지 않는 부분이 상관관계입니다.
거시적으로는 전세계 동조화, 작게 보면 structured된 투자안과 레버리지 투자안의 증가 등으로
점점 중요한 변수가 되어 가고는 있지만...
그러다 보니
대안투자가 투자의 가장 큰 매력이라며 들고 나오게 되는 부분이기도 합니다.

헤지펀드나 Commodities와 같은 대안투자에서 가장 많이 이야기 되는 것은
기존자산과 상관관계가 낮다는 점입니다.

그러나 유의할 점은 상관관계에 있어서 언제나 들어맞는 공식은 없으며 유동적이라는 점입니다.


<자산간 다양한 상관관계>

상관관계를 단순히 몇이라고 수치로만 이야기 하는 것은 의미가 없을 수 있습니다.
몇가지 경우를 들어보면 다음과 같습니다.

Factor	Equity	Bond	Commodities
Bull (Traditional)	+	-	+
Bull (Traditional)	-	+	-
Financial Crisis (1)	-	-	-
Financial Crisis (2)	-	+	+
Inflation	-	-	+
Liquidity	+	+	+

시차가 존재하지만 전통적인 관점에서 경기에 따른 자산가격의 변동은 다음과 같습니다.
경기가 호황시 주식가격은 오르고,
기업의 시설투자 수요 증가로 금리가 올라 채권가격은 하락합니다.
원재료에 대한 수요증가로 commodities의 수요는 증가합니다.
그리고 불황시 그 반대입니다.

그러나 불황이 위기로 이어지면
주식가격이 폭락하며, 신용위험의 증대로 채권가격도 같이 하락합니다.
그리고 불황으로 수요 및 투자가 감소하며 commodities의 가격은 하락할 수 있습니다.
아시아 외환위기시 위와 같은 상황이 발생했었습니다.
주식과 채권의 동반하락.
다행히 원유가격이 낮아서 살 수 있었지
원유가격까지 올랐으면 큰일 났다고 사람들은 말했습니다.
그러나 사실 수요처가 위기를 겪으며 수요감소로 원유가격이 하락한 거지
운이 좋게 하락한 것은 아니었습니다.

그런데 그 반대 현상이 일어나기도 합니다.
위기가 감지되면…
주식가격이 하락하지만…
안전자산 선호 현상이 일어납니다.
미국국채 기준이지만 채권 수요의 증가로 채권가격은 상승하고,
금등 commodities에 대한 투자목적의 수요로 가격이 오르기도 합니다.
투자목적의 수요가 절대적 금액이 크지 않더라도 심리적 요인이 되어서...

호황이 지속되면 인플레이션이 증가하게 되고
이때는 주식과 채권 등 금융자산의 가격은 하락하고,
Commodities의 가격은 오르게 됩니다.

불황의 조짐이 보이거나 경제를 살리기 위해
통화량을 증가시키게 되는데 그 정도가 과해지면
주식, 채권, commodities 등 모든 자산 가격이 상승하게 됩니다.
서브프라임 사태가 발생하기 직전 1~2년의 세계 경제가 그렇습니다.
돈이 넘치다 보니, 금융자산이든 실물자산이든 가리지 않고
돈이 된다 싶으면 찾아다니다 보니 모든 자산 가격이 오르게 됩니다.


<상관관계와 경기 사이클>

일부에서는 이를 경기 사이클과 연관지어 생각하기도 합니다.

주식은 전망이 반영되므로 경기에 선행하고,
기업들은 재고의 조정을 확인 후 투자하게 되므로 commodities는 동행하고
채권은 기업들의 투자가 늘면서 자금을 차입하게 되므로 후행한다는 것입니다.

[1] 경기가 바닥이라고 인식되는 순간 주가는 오르기 시작합니다.
그러나 경제는 생산능력을 여전히 하회하고 있으므로 commodities의 가격은 하락하고 있습니다.
[2]경기가 바닥을 지나고 올라가며, 재고가 줄고 기업들은 생산을 늘리며
commodities의 가격은 오르게 됩니다.
[3]기업의 투자증가는 자금수요의 증가로 이어지고 금리상승, 채권가격 하락이 발생합니다.
[4]경기는 정점으로 향해가고
주식은 먼저 반응해 하락하기 시작합니다.
[5]이후 경기가 꺾이게 되고, 재고가 쌓입니다.
재고가 적정수준을 상회하게 되면 생산을 줄이며 commodities의 가격도 하락하게 됩니다.
[6]이후 자금수요가 급감하며 금리는 하락, 채권가격은 상승하게 됩니다.
경기는 지속적으로 하락하게 됩니다.

	[1]	[2]	[3]	[4]	[5]	[6]	[1]
주식	▲	▲	▲	▽	▽	▽	▲
Commodities	▽	▲	▲	▲	▽	▽	▽
채권	▲	▲	▽	▽	▽	▲	▲

그러나 이러한 해석 역시 조심해야 합니다.
사람들이 경기 사이클 상 언제부터 오를 거라고 생각되면
앞서 투자하기도 합니다.

특히 사이클 대로 움직이는게 확실하다면
선행지표를 보고 동행지표에 투자하고, 동행지표를 보고 후행지표에 투자하면
언제나 수익만 올리겠죠.

전통적으로 경기 후행지표라고 생각되던 것이
어느 순간에는 동행지표가 되기도 합니다.

국내채권금리의 경우 예를 들면
외환위기 직후 주식은 6개월 선행지표, 채권금리는 후행지표로 인식되었습니다.
그러나 채권시장의 유동성이 증가하며 채권금리는 동행지표에 가깝게 됩니다.

또한 호황이든 불황이든 고려해야 할 변수가 많기에
상관관계의 기계적인 적용은 위험합니다.

자산간 상관관계에 대한 해석은 과거에 대한 사후적 해석이지만
투자자에게 필요한 상관관계는 미래에 대한 것이기 때문입니다.

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