투자, 빌 그로스

 Investment, Bill Gross

Investment markets in the United States will not ultimately prosper under such an increasingly odorous environment.

- Bill Gross

미국의 투자 환경은 이런 냄새가 증가하는 환경에서는 궁극적인 번영을 이루지 못할 것이다.

- 빌 그로스

부채의 시대 3

부채의 시대 3

유동성 과잉

부채의 시대로 이야기를 시작했으나, 점점 부채 외의 이야기로 넓어지고 있네요.

저번 글에서 정부가 돈이 없으면, 부동산 가격을 올려서 재산세를 올리고, 그래도 부족하면 빚을 진다고 이야기를 했습니다.

돈을 무한정 찍어내는 방법은 아예 고려하지 않았었는데, 실제로 정책 당국자나 정치인들 입장에서 가장 쉽다고 여기게 되는 방법은 돈을 찍어낸다고 표현하는 유동성 공급이죠.

헬리콥터에서 돈을 뿌리듯이 중앙은행이 경기부양을 목적으로 직접 유동성을 공급한다고 해서 헬리곱터 머니라고도 불리는 이 정책은 1969년으로 거슬러 올라가 미국 경제학자 밀턴 프리드먼(Milton Friedman, 1912~2006)이 처음 주장하였습니다. 하지만, 헬리곱터 머니가 유명해진 것은 2008년 금융위기 때 벤 버냉키(Ben Bernanke) 당시 미국 중앙은행(Fed) 의장이 주장하면서 부터였죠.

정부가 세수 확보를 위해 재산세를 올리고, 부채를 증가시킬 때에도 좋은 정책이죠. 유동성 공급으로 시중에 돈이 많아지면 돈의 가치가 하락하게 됩니다. 다시 말하면 실물자산인 부동산 가격은 오르고 정부 입장에서는 세수가 증가합니다. 또한, 신규 부채에 대한 이자부담이 줄어들고, 돈의 가치가 하락하며 부채의 실질가치도 떨어지면서 부채에 대한 부담이 줄어듭니다. 그렇기에 정부 입장에서는 경제를 살리는데 효과가 없고 그 사실을 (밖으로 말만 안할뿐) 알고 있더라도 유동성을 공급할 유인이 있습니다.

하지만, 국민들 입장에서는 당장은 수중에 돈이 증가해서 좋지만, 시차를 두고 물가가 오르기에 그만큼 더 많은 비용을 지불해야 해서 당장은 몰라도 결국 좋을 것은 없습니다. 

오히려 일반적으로 공급된 유동성은 돈이 있는 곳에 더 몰리며 빈부의 격차를 심화시킵니다. 이 과정에서 대부분의 중산층은 바라보는 것은 부이지만 현실은 빈으로 떨어지는 경우가 훨씬 많게 됩니다.

금리를 낮추고, 유동성을 더 공급해야 한다고 주장하는 측에서는 보통 디플레이션이나 낮은 인플레이션을 이야기합니다. 디플레이션을 막기 위해 금리를 낮춰서 유동성을 공급해야 한다, 인플레이션이 낮기 때문에 금리를 추가적으로 인하해서 유동성을 공급할 여력이 있다 등등.

하지만, 언제나 반복되는 것은 서민들은 경기가 어려운데 물가까지 올라 힘들다고 하는데, 정책 당국자는 인플레이션이 낮아서 이를 막아야 한다는 것입니다. 체감물가와 물가지수의 괴리는 예전부터 있긴 했었지만 점점 더 벌어지는 분위기입니다.

경제이론은 이상적 경제에서만 작동하면서 현실경제에는 외면하고 있는 듯 보이기도 합니다. 하긴, 부채가 많은 정부 입장에서는 유동성 공급이 필요하다는 이야기만 듣고 싶을 수도 있을 겁니다.

그리고, 그건 특정 한 두개 국가가 아닌 대부분의 국가가 바라는 것 같아 보입니다.

부채의 시대 2

부채의 시대 2

복지와 부채

코로나19로 인해 전세계에서 공통적으로 있었던 현상 중 하나는 재난지원금입니다. 이름이나 대상은 나라마다 차이가 나지만 기본성격은 비슷했습니다. 과잉 유동성을 우려하는 사람도, 과도한 정부 부채를 우려하던 사람들도 재난지원금 자체에 대해서는 이견을 말하지 못했죠. 지원대상에 대한 이견 정도를 제외하면. 경제폐쇄가 보건측면에서 국민의 생명을 지키기 위한 어쩔 수 없는 선택이었다면, 재난지원금은 경제측면에서 국민의 생명을 지키지 위한 어쩔 수 없는 선택이었죠.

하지만, 이어진 보편적 기본 소득(Universal Basic Income)에 대한 논의. 공산주의에서나 나올 주장이 포퓰리즘과 재난지원금이 섞이며 민주주의를 표방하는 여러나라들에서 나오고 있습니다. 정치인들은 인기를 위해서는 급진적으로 보이지 않으면서도 좀더 강한 정책을 내세우고 싶어서 주장을 하고, 대다수의 국민들도 일단 더 준다고 하면 좋아하겠죠. 많은 국민들이 코로나19 이후 오늘이 급해 내일을 걱정할 겨를이 없으니까요. 하지만, 정치인들이나 정채당국자들은 미래를 봐야 합니다. 복지의 재원은 어디서 저절로 떨어지는 것은 아니니까요.

결국은 세금 아니면 빚. 두 가지 밖에 없습니다. 돈을 무한정 찍어내는 방법을 제외하면.

경제가 어려운 상황에서 세금을 올리는 것은 어렵습니다. 한국을 제외하면, 대부분의 나라들은 경기를 살리거나 해외에 나간 기업들을 자국이나 자기네 주에 유치하기 위해 세금을 감면해 주게 됩니다.

세금을 줄여주면 단기적으로 세수는 줄게 됩니다. 하지만, 문제는 세금을 줄이지 않거나 심지어 올리더라도 경기가 안 좋으면 세수는 줄어듭니다.

기업들의 수익이 감소하고, 심지어 문을 닫는 기업들도 늘면서, 법인세율이 같더라도 걷히는 법인세는 줄어들게 됩니다. 오히려 각 국이 경쟁적으로 법인세율을 인하하게 되면 법인세율을 올리는 것은 물론 유지하는 것만으로도 경쟁력을 잃게 됩니다. 기업들이 떠나며 실직자들이 쏟아져 나오게 됩니다.

소득세도 안 낮춰도 줄어드는 것은 마찬가지죠. 실업율이 늘고, 개인들의 소득이 줄어들기에 소득세도 덜 걷히게 됩니다. 법인세나 소득세에 비하면 큰 비중은 아닐 수 있지만, 소비를 줄이면서 부가가치세도 덜 걷히게 되죠.

결국 재산세를 올리거나 새로운 세금을 만들어야 합니다. 그러다보니, 혹자는 말하기도 합니다. 경기가 어려울수록 정부는 내심 부동산 가격이 오르기를 바란다고. 부동산 가격이 올랐으니 세금을 더 내야한다는 것이 가장 조세저항이 적기때문이라며. 특정 국가를 이야기하는 아니고 일반론적인 이야기입니다.

재산세 올리는 것만으로 감당이 안 되면 정부의 입장에서는 부채를 늘리는 수 밖에 없습니다. 사실 대부분 국가들이 세수로 감당을 못하여 국가부채가 계속적으로 증가하고 있습니다. 중앙정부가 직접 국채를 발행하기도 하고, 지방정부가 지방채를 발행하기도 하고, 때로는 공기업을 통해서 채권을 발행하거나 보증을 서기도 하죠. 부채가 늘어나는 것의 문제는 앞의 글에서 이야기를 했습니다.

전 복지 전문가가 아니며, 어느 정도 복지가 적정한지 모릅니다. 그래도 복지가 필요하고, 중요하다는 점은 압니다. 복지 제도 자체를 반대하지는 않습니다.

하지만, 재원을 생각하지 않는 복지나 지지층의 표만 의식한 불필요한 복지는 결국은 독이 되어서 돌아올 수 있기에 제한적 자원으로 더 절실한 사람들을 지원하기 위해 많은 것을 고려한 신중한 정책이 필요하다고 생각합니다.

복지는 공짜가 아닌 누군가의 대가로 이루어지는 것이기 때문입니다.

불안

내년 글로벌 경제 전망은 그다지 밝지 않습니다. 가장 큰 위협요인은 에너지 자원 쪽입니다. 더이상 이렇게 낮은 수준에 머물 수 없다던 유가였지만, 이제는 20달러 밑으로도 내려갈 수 있다는 전망이 나오고 있습니다.

공급은 과잉에, 재고증가로 흡수하던 부분도 한계에 다다르고, 슈퍼 엘리뇨 현상으로 따뜻한 겨울은 난방유에 대한 수요도 줄이고... 유가가 오를 이유는 없어 보입니다.

트리거가 베네수엘라, 러시아 등 에너지 자원국일지, 미국의 에너지 관련 중소기업일지 알 수는 없지만...  불안감은 커지고 있습니다.

일부에서는 에너지 자원 관련 국가 및 기업의 연쇄부도 후 순식간에 세자리 수의 유가로 치솟으며, 또 한번의 오일쇼크가 될 수 있다고 전망하기도 합니다.

미국 주요 상업용 부동산 가격에 대한 우려도 커집니다.

GFC가 미국의 주거용 부동산 버블에 기인했다면, (혹자는 GFC III라고도 하는) GFC II는 미국 상업용 부동산 버블이 그 원인이 될 수도 있다는 경고죠.

경제가 성장하고, 물가가 상승하는 만큼 정상적으로 성장하는 건지, 그 이상의 버블인지... 버블이 꺼지면 급격하게 오른 tier 1 지역의 core office의 하락폭이 클지, 유동성이 낮은 2nd tier 지역이나 core 아닌 물건의 하락폭이 클지... 의견이 분분하지만...불안감이 커지는 것은 맞는 듯 싶습니다.

또 하나는 미국의 금리인상입니다. 또 하나라기 보다, 앞서 말한 불안요인의 방아쇠를 당기게 되는 것이라는 해석도 있는.

미국의 금리인상이 점진적으로 이루어질 것이고, 금리인상은 오히려 불확실성 해소로 받아들여질 것으로 보는 시각이 다수이기는 하지만, 경기에 대한 자신감을 표하기에는 글로벌 경제의 취약성이 점점 커지고 있습니다.

그러다 보니, 금리인상이 그 자체의 충격이 아니라 도화선에 불을 붙이거나, 총의 방아쇠를 당기는 겪이 될 수 있다는 우려도 커져갑니다.

Image: Courage, Anxiety and Despair: Watching the Battle (circa 1850?) by James Sant (1820–1916) from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:James_Sant_-_Courage,_Anxiety_and_Despair_-_Watching_the_Battle.jpg) / Public domain

금융위기와 투자

금융위기 투자

3~4년 후 금융위기? 아무것도 안 하고 있다가 그때가 되면 '것봐 난 이미 이럴 줄 알고 있었어'라고 말하는 건 자기만족 외에는 전혀 의미없는 일입니다.

그렇다고 '금융위기가 발생하면 그때가서 고민하지 뭐'라는 태도도 무책임하죠.

(1) 안전자산 투자, (2) 가격변동성 낮은 투자, (3) Opportunistic 전략 등의 방안이 있습니다.

(1)의 경우 안전자산이 무엇인가에 대한 이견이 있을 수 있습니다. 때로는, 특히 인플레이션이 우려될 때에는, 금을 안전자산이라고 보기도 하지만 가격변동성을 고려하면 안전자산이라고 하기는 어렵죠. 미국채를 안전자산이라고 하기도 합니다. 하지만, 최근처럼 미국 금리인상이 예상되는 상황에서는 가격하락에 대한 우려를 피할 수는 없습니다. 가격도 가격이지만, 무엇보다 조달금리를 하회하는 투자는 전혀 안전하지 못한 투자일 수 밖에 없습니다.

부동산을 좋아하는 사람들은 부동산 가격이 언젠가는 회복되기 때문에 좋은 입지에 있는 매우 낮은 레버리지의 부동산이야 말로 인플레이션 헤지도 되고, 안전한 안전자산이라고 봅니다. 레버리지가 낮을수록 투자금액이 커지고, 기대수익은 낮아지기는 하지만.

(2) 가격변동성 낮은 투자. 정확히는 가격의 하방경직성이 있는 투자입니다. 일반적으로 많이 오르면 많이 내릴 수도 있다는 생각을 갖게 되는데, 양극화가 심화될거라 보는 사람들은 많이 올랐어도 좋은 입지의 좋은 물건들이 더 가격의 하방안정성이 뛰어나다고 봅니다. 혹자는 1/3, 1/2, 2/3을 이야기 하기도 합니다. 주식이나 선물의 기술적 분석에서 많이 언급되는 수치인데 다른 자산군에서도 적용된다는 주장이죠. 보통 전저점에서 최고점까지 오른 가격의 1/2 정도 내리게 되는데 원인에 따라 1/3이나 2/3 정도 내리기도 한다 봅니다. 그런 주장을 펴는 사람들은 부동산 관련 투자시 이러한 하락폭을 이용해서 일종의 LTV 기준점으로 삼을 수 있다고 하죠.

(3) 일부 국내 기관도 뛰어들고는 있지만, 대부분 기관투자자들이 직접하기는 부담스러운 opportunistic 투자. 위기 발생시 빛을 발하는 전략입니다. 보통 해외 운용사의 commingled 펀드나 separate managed a ccount를 통하게 됩니다. 위기발생 직후 투자하면 90% 이상의 높은 승률이 있지만, 대부분 기관투자자들은 위기 직후 그런 위험해 보이는 투자가 전면 중단됩니다. 차선책으로 예상 1~2년전에 4~5년의 투자기간을 갖는 opportunistic fund를 선택하면 방안이 있습니다. 신중한 운용사를 택하게 되면 일부 자금은 금융위기 전 소진하더라도 대부분은 금융위기 직후 투자하여 좋은 성과를 낼 수 있습니다. 하지만 공격적인 운용사의 경우 금융위기 직전 가장 비쌀 때 투자해서 큰 손실을 내기도 합니다. 금융위기 직후는 큰 차이 없이 다 좋기에 타이밍이 중요하다면, 금융위기 직전은 운용사나 투자안을 잘 골라내는게 중요합니다.

물가

물가

최근 2~3년 전 부터 세계경제의 위협요인으로 부각된 디플레이션.

금융위기 이전 사람들은 말하기도 했습니다. 호황은 황소(bull)이고, 불황은 곰(bear)인데, 인플레이션은 범이라고. 호황을 잡아 먹을 수도 있고, 불황보다도 무서운게 인플레이션이라고.

금융위기 직후에도 사람들은 유동성이 공급되었는데 경기회복은 불투명해 보여서  스테그플레이션을 우려하고, 사상 유래없는 유동성 공급에 하이퍼플레이션을 걱정하고, 경기는 어렵지만 사람들은 먹고 살아야 해서 농작물에 대한 수요는 일정한데 갈 수록 심해지는 이상기후와 식량이 아닌 대체 에너지원으로 사용되는 농작물이 늘어나면서 공급은 줄어들어 생기는 애그플레이션, 세계의 공장에서 수요지로 바뀌며 생기는 중국발 인플레이션인  친플레이션(Chinflation) 등을 두려워 했습니다. 모두 인플레이션 가족들이죠.

디플레이션은 경기침체의 원인보다는 결과에 가깝습니다. 안 좋다는 신호이지, 그 자체가 위협요인은 아닙니다. 물가가 낮아야 수요가 늘고, 그래야 경제도 좋아지니 필요한 부분이기도 합니다. 그런데도 위협요인으로 자리 잡습니다. 원인이 어떻든 가격하락이 수요 증가로 이어지기 전에 누수되는 곳이 많아서 겠죠.

디플레이션 속에서도 역설적으로 사람들은 물가가 비싸다고 합니다.

혹자는 물가지수가 현실을 반영하지 못하는 데에서 원인을 찾습니다. 빠르게 변하는 소비패턴을 지수가 따라갈 수 없다보니, 이미 오래 전부터 물가지수는 실물경제와 괴리된 채 경제지표로서의 역할밖에 못한다는 것이죠.

또 다른 원인 중 하나는 심리적 이유를 듭니다. 사람들이 합리적이지 못하다고 보는 시각에서는 사람들의 심리가 일단 뭐든지 비싸다고 생각하기 때문에 실제로는 가격이 오르지 않아도 비싸다고 여기게 된다는 것이죠. 반대로 합리적이라고 보는 시각에서는 사람들이 점점 많이 알기 때문이라고 합니다. 물가가 낮은 건 경기가 안 좋기 때문이라는 생각을 하게 되다 보니 소비를 늘리지 않거나 줄이게 됩니다.

심리 문제가 아닌 경제적 관점에서도 그렇다고 보는 측에서는 물가는 떨어졌을지 몰라도 실업이나 근로조건 악화 등으로 물가 하락보다 소득이 줄어드는게 더 커서 그렇다고 보기도 합니다.

이는 고령화와 함께 누구나 말하지만 아무도 해결 못하는 듯이 보이는  양극화와 이어집니다. 부가 소수에 집중되면 평균은 같더라도 상위 10%의 부는 엄청나게 증가한 반면, 나머지 90%는 부는 감소하게 되면 물가지수에 포함된 일반 품목들의 소비는 감소하고, 가격도 하락합니다. 고급제품이야 수요도 늘고 가격도 오르겠지만, 물가지수에 큰 영향을 미치지는 못합니다. 특히, 소득별 인구분포에서 허리라고 할 수 있는 중산층. 양극화 속에 실제로 경제여건은 악화되는데 눈은 부유층에 가 있습니다. 심리적 박탈감과 함께 다른 소비를 줄여서라도 고급제품을 사고 싶어 합니다.

여기에 양극화로 인한 투자 또는 투기 자산의 증가도 언급됩니다. 부유층의 경우 증가되는 부만큼 실수요를 늘리지는 않습니다. 대신 투자 대상을 찾아 돈은 움직입니다. 실수요도 가격의 영향을 받지만, 투자나 투기의 경우 그 민감도는 더욱 큽니다. 향후 전망도 반영하죠. 풍부한 유동성으로 투자목적의 자산매매가 증가하게 되면, 디플레이션은 가격이 추가로 하락할 수 있다는 전망이 반영되어 있다는 것입니다.

설명이야 어떻든 올라도, 내려도 마음이 편하지만은 않은게 물가입니다.

헤지펀드 성과

헤지펀드 성과

전략별 성과

올해 초부터 9월까지 헤지펀드 실적을 보면 대부분의 전략에서 손실이 발생하였습니다.

EM주식(Median -11.35%), MSCI World(-13.75%) 등 전세계적으로 주식의 수익률이 저조하였으며, 절대수익을 추구한다고 하지만 아무래도 Long에 bias 되어 있는 특성상 시장의 영향을 완전히 벗어날 수는 없었기 때문으로 보여집니다. 주식 보다는 좋았다고 하지만 펀드 전체 -2.11%는 실망스러운 결과입니다.

반면 예상외 저금리 지속에 따라 Fixed Income 전략의 수익률(3.22%)이 가장 높았습니다.

올해 초 헤지펀드 운용사들이 올해 전망을 할 때 가장 성과가 안 좋을 것 같은은 전략 중 하나로 꼽았던 CB & Vol Arbitrage 전략이 0.78%로 선방하였으며, 성과가 기대된다고 했던 전략 중 하나인 Event Driven 전략이 -4.96%로 DB가 분류한 10개 전략 중 가장 저조한 모습을 보였습니다. 잘하고 못하고를 떠나서 그만큼 연초에 생각했던 시장과 많은 차이가 있던 시장이었다고 생각됩니다.

4~5월 CTA 전략이 무너지며 -0.84%의 실적을 보였으나, 향후 전망은 CTA 전략이 양호할 것으로 예상들 하고 있습니다. 나름 전문가들이 합리적으로 분석한 결과이겠지만, CTA 전략을 구사하는 펀드가 많다는 것도 그렇게 전망하는 한 요인은 아닐까 의심해 봅니다. 개인적으로도 오르든 내리든 아니면 그냥 기든 방향성만 잡히면 CTA 전략이 비교적 안정적인 성과를 낼 수 있지 않을까 생각됩니다.

지역별 성과

미국과 유럽 모두 믿을 수 없다는 시장환경. 펀딩에서도 투자대상으로도 아시아 등 EM 지역이 선호되고 있습니다. 그러나 2011년 들어 현재까지의 HF 실적은 아시아 쪽이 더 안 좋습니다. 미국과 유럽의 경우 전략별로 40%정도의 전략이 (+)를 시현하였지만, 아시아 쪽은 (+)를 시현한 전략이 전혀 없습니다. 헤지펀드 전체 실적도 -5.35%로 미국 -13.49%, 유럽 -2.38%과 비교시 안 좋았습니다.

일본을 포함한 MSCI Asia Pacific지수가 -17.85%로서, S&P 500 -10.04%보다 하락 폭은 크지만, Stoxx 600 -17.99%과 비슷하였기에 해당 지역의 시장때문이라고 해석하기에는 부족한 면이 있습니다. 아시아 지역의 헤지펀드들은 China L/S, Asia ex-Japan L/S, Pan-Asia L/S, Japan L/S와 같이 지역은 다양해도 전략은 다양하지 않은데 기인하지 않을까 생각됩니다.

참조: Hedge Fund Intelligence (HFI)

금융토막상식: 소비자탐욕지수

금융토막상식: 소비자탐욕지수

상식이라고 해도 되려나?

경제에서 소비는 중요하기에, 소비자를 대상으로 경기에 대해 조사하는 지수들이 있습니다.

우리나라에서 대표적인 소비자 관련 지수는 통계청에서 발표하는 소비자평가지수와 소비자기대지수입니다.

소비자평가지수는 6개월 전과 비교해 현재의 경기·생활형편 등에 대한 소비자들의 평가를 나타내는 지수이며, 소비자기대지수는 현재와 비교하여 6개월 후의 경기·생활형편·소비지출 등에 대한 소비자들의 기대심리를 나타내는 지수입니다.

미국에서는 민간그룹인 컨퍼런스보드가 매월 마지막 화요일에 발표하는 경기선행지수인 소비자신뢰지수(消費者信賴指數, consumer confidence index)가 있습니다. 현재의 지역경제 상황과 고용 상태, 6개월 후의 지역경제, 고용 및 가계 수입에 대한 전망 등을 조사해 발표하게 됩니다.

그런데 소비자탐욕지수라고 들어보셨나요?

들어보기만 하고 아직 그 정체를 찾아내지는 못했는데... 외국에 그런 지수가 있다고 합니다. (사실 처음에 들었을 땐 재미있는 지표라고 여겼었는데 어디에서도 찾아보기 힘든 요즘은 정말 있는 건지도 의심되는 상태....)

정확한 건 찾지 못해 알 수 없지만, 들은 바로는 소비자에게 소비관련 몇가지 질문을 하고 그것을 탐욕(?)을 나타내는 지수로 변환해서 표현하는 것이라고 하는데....

앞서 '소비가 지닌 두얼굴'이라는 글을 쓰며, 소비자탐욕지수가 정말 있다면 경제전망에 대한 지수가 아닌 과잉소비에 대한 지수가 될 수 있을까라는 궁금증이 들어 끄적여 보았습니다.

---

금융토막상식이란 분류로 엉뚱할 수도 있는 글을 쓰다보니 갑자기 상식이란 무엇인가 생각해 보게 되어서 다음과 같은 아인슈타인의 말을 덧붙입니다.

Common sense is the collection of prejudices acquired by age 18.
상식은 18세 때까지 후천적으로 얻은 편견의 집합이다.
- Albert Einstein (앨버트 아인슈타인, 1879-1955) 미국 물리학자

뭔가 마음이 편해집니다. 상식은 어차피 편견의 집합이니 위의 글에도 상식이라고 붙여도 될 듯.

소비가 지닌 두얼굴

소비가 지닌 두얼굴

경제를 위해서는 소비의 회복이 필수입니다. 돈은 풀면되고, 기술은 발달하여서 공급은 얼마든지 늘릴 수 있다고 여기기에, 자연스레 경제 발전은 수출이 되었든 내수가 되었든 어쨋거나 소비에 기대어 있습니다.

소비가 뒷받침되지 못한다면 경제회복 또는 성장은 한계에 부딫힐 수 밖에 없습니다. 사회적으로 보면 고용과 실업은 그 자체로 중요한 문제이지만, 경제적으로 고용과 실업에 관심을 갖는 이유는 고용이 늘고 실업이 증가해야 탄탄한 소비수요로 이어지기 때문이기도 합니다.

소비.

그러나 기술은 발달하였어도, 원재료가 무한한 것은 아닙니다. 공급이 무한정 소비를 충당할 수는 없을 것입니다. 아직 전세계적으로 소비가 충분히 회복되지 못하였지만 농산물이나 원자재 가격은 급하고 있습니다.

이상 기후, 투기 수요, 과잉 유동성 등 생산과 소비 외적인 이유때문이라고 하지만, 소비가 증가할수록 외부 충격에 취약해 질 수 밖에 없습니다. (사실 그 외부 충격도 그 자체가 사람들이 만든 것이기도 하고...)

무엇보다 장기적으로 환경의 관점에서 볼 때 우리는 이미 과잉소비 시대에 살고 있습니다. 지구가 자연적으로 감당할 수 있는 그 이상의 소비가 이루어지고 있기 때문입니다.

경제가 탄탄한 성장을 위해서는 더 많은 소비가 필요하지만, 그 소비는 장기적으로 지속가능한 소비가 아닙니다.

심하게 표현하는 사람은 현재의 소비풍조를 마약으로까지 표현합니다. 지금 당장은 좋지만 지구라는 몸은 점점 병들어 가게 만든다며. 또 혹자는 사람들이 지구의 수용능력을 초과해 있기에 점점 사회가 험악해지고, 종말론이 끊이지 않는 거라고 말하기도 합니다. 조금 많이 나간듯한 발언들 인 듯 하지만 그렇게 생각한다고 하니 그렇게 여길 수도 있겠구나 받아들여 봅니다.

예상을 상회하는 소비와 경제회복을 마냥 좋아할 수만은 없는게 사람들이 보고 싶어하지 않아하는 현실인지, 아니면 소비에 대한 우려가 단지 기우(杞憂)에 불과한 것인지 생각해 보게 됩니다.

---

기타의견

녹색기술의 발달, 우주개발 등은 원재료 부족과 환경오염의 문제를 해결할 수 있을 것이란 의견도 있습니다.

반대로 녹색기술의 발전 속도가 지구파괴 속도를 따라잡지 못할 것이라는 의견이나, 우주개발은 지구 주위까지 오염시켜서 지구종말을 앞당길 수 있을 거란 의견도 있습니다.

Deleveraging 시대

따끈따끈하지는 않은 이야기입니다.

---

Deleveraging 시대

(1) Deleveraging

미국발 금융위기와 유럽발 재정위기 이후 금융시장의 화두는 Deleveraging임

- 저금리에 기댄 신경제 이론과 이에 근거한 낙관적 전망, 그리고 수익을 올리기 위한 높은 레버리지가 미국의 금융위기와 유럽의 재정위기 원인으로 지목되며 은행과 정부 모두 디레버리지가 이슈

- 제조업 부문에서 과거와 같은 고성장은 어려우며 저성장 시대에 돌입하여 저금리가 고착화되었다던 논리와 마찬가지로 금융에서의 디레버리징도 금융위기 이후 일시적 현상이 아닌 패러다임의 변화라는 시각

Deleveraging은 저성장-저금리를 넘어선 초저금리가 당분간 지속될 수 있다는 주장의 근거가 되기도 함

- ‘통화량 = 본원통화 * 통화승수’라는 공식에서 디레버리징은 통화승수를 낮추기 때문에 본원통화 공급이 증가하여도 통화량의 증가를 억제하게 됨으로 인플레이션으로 이어지지 않는다고 봄

• ① 현재의 금리수준이 인플레이션을 유발하지 않으므로 지속될 수 있다는 주장
• ② 본원통화의 변동이 전파되는 속도에 비해 통화승수 변동 속도가 빠르므로 본원통화 증가시 급격한 하이퍼인플레이션으로 전이될 수 있다는 의견도 존재
- 선진국의 저금리 기조가 이머징 국가들의 물가를 올리고 있다는 분석도 있음
• ③ 연결고리에 이머징 국가가 포함되면서 실제 선진국의 물가에 영향을 미치는 시간이 더 오래 걸릴 뿐이라는 의견

- 최근 각국의 양적완화 정책을 통한 환율 전쟁은 전세계적인 인플레이션 우려 증가 시킴

Deleveraging은 중기적으로는 기업과 금융산업에 긍정적 요인이나 단기 및 장기적으로는 위험요인

- 중기적으로 deleveraging은 과도한 risk를 줄여나가는 단계로서 건전성을 높일 수 있음

- 단기적으로는 deleveraging에 따른 한계기업들의 자금조달 어려움으로 기업 등의 부실화 발생 위험

- 장기적으로는 소비와 투자 등 산업전반의 성장 둔화로 위기 증대와 기업 부도율 증가로 이어질 가능성 존재
• Deleveraging이 기업부문에 미치는 효과는 GDP 감소, 투자감소, 저임금 등 거시경제에 타격을 줄 수 있음

Leverage로 이끌어오던 금융산업이 Deleveraging 시대로 접어들며 많은 패러다임의 변화가 있을 것으로 예상되나 구체적인 내용에 대해서는 이견 존재

- 혹자는 다음과 같은 악순환을 우려

• 이 경우 일시적이 아닌 추세적인 장단기 스프레드 역전 발생 가능성이 존재한다고 전망하기도 함
• 또한 이러한 취약한 순환구조 속에 금융시장 불안과 같은 trigger 발생시 그 충격은 더욱 크며, 기업 부도 증가로 이어질 가능성에 대해 경고하기도 함

(2) 유럽 기업의 Deleveraging 효과 [1]

기업의 재무건전성 제고(Balance sheet adjustment) 효과

- 디레버리징 등 기업의 재무건전성 제고가 있었던 기업의 부채는 GDP 대비 1.9%p 하락
• 전체 샘플을 비교대상으로 할 때 5.2%p 증가하여, 재무건전성 제고는 GDP 대비 부채 비중을 7.1%p 감소시켰다고 볼 수 있음

- 대상기업은 15.9%p의 레버리지 감소를 보였음

Leverage = Debt / Equity
Liquidity: 보유 현예금 (currency and deposits)
VA: Value Added

개별 기업 입장에서 디레버리징은 필요하나, 이러한 디레버리징은 거시경제에는 오히려 위험이 될 수 있음

- 투자와 임금 삭감을 통한 실질 경제성장율 감소 우려
• VA대비 투자는 2.9p 감소하여 전체 샘플 보다 2.8%p 감소
• VA대비 종업원 보상도 4.6%p 감소하여 전체 샘플보다 3.7%p 감소
• 4년간 실질성장율이 6.6%에 불과하여 전체 평균 9.9%와 비교시 3.3%p 감소

(3) 향후 전망

패러다임의 변화라는 의견도 있으나 디레버리징이 지속되기는 어려움. 금융의 속성이 레버리징이고 레버리징은 인간의 탐욕을 먹고 살기 때문

"금융시장 참여자들은 금융위기로 부터 교훈을 얻지 못한다. 그래서 위기는 반복된다"[2]

---

[1] Quarterly report on the euro area, European Commission, 2010.10.03
[2] 제말은 아니고 어디서 읽은 말인데 출처는 기억 못합니다.

밀, 쌀, 그리고 돼지...

미국의 주택관련 지표가 나오자 기다렸다는 듯이 나오는 미국과 유럽의 더블딥에 대한 우려. 일부에서는 이미 더블딥에 진입했다고도 봅니다.

http://finclip.blogspot.com/search/label/Double%20dip

사상유래없는 초저금리와 확대된 정부재정 적자 상태에서 불거진 금융위기에 대한 대응은 쉽지 않아보입니다. 금리를 더 낮출 여력도 재정적자를 확대하기도 어려운 상황이니.

농산물 가격 폭등에 따른 인플레이션에 대한 우려와 적자로 인한 디플레이션에 대한 우려가 혼재한 상태.

밀 가격 폭등. 쌀 가격도 들썩하더니, 돼지고기 가격도 급등. 생필품에 대한 가격이 오르고 결국 순차적으로 영향을 미칠 것으로 보입니다.

Wheat Soars; Rogers Sees 'Much Higher' Food Prices
http://www.cnbc.com/id/38533807
3 Aug 2010, 4:29 AM ET, Antonia Oprita, CNBC.com

`밀` 다음은 `쌀`?..국제 쌀값 폭등 조짐
http://is.gd/ezO7B
2010.08.24 10:08, 김혜미 기자, 이데일리

Bacon prices sizzle. Consumers feel the heat.
http://money.cnn.com/2010/08/24/news/bacon_prices/index.htm
August 24, 2010: 9:22 AM ET, Blake Ellis, CNN Money

하지만 전세계적으로 볼 때 이것이 인플레이션으로 이어질 가능성은 낮아보입니다. 전반적인 디플레이션 기조 속에 생필품 위주의 일부 가격 폭등과 특정 투자군에 대한 자산거품 형성으로 지수로 표현되는 물가수준은 안정적으로 유지되지 않을까 생각됩니다.

서민들 입장에서는 체감물가는 오르지만, 정부는 물가가 안정적이라고 이야기하는 수준이 될 수 있을 겁니다.

국내는 미국이나 유럽보다 경제상황이 좋으면서도, 국제공조를 이유로 저금리를 유지하고 있기에 인플레이션에 대한 우려가 미국이나 유럽보다는 높은 수준입니다.

일부에서는 여전히 저금리와 과잉유동성에 대한 우려에 대해 경제학을 모르는 소리라고 반박을 합니다. 본원통화가 많더라도 유통속도가 낮기에 과잉 유동성을 언급할 수 없다는 이야기입니다.

틀린 이야기는 아닙니다만 전에 언급했듯이 근원통화가 많고 돈의 유통속도가 낮아서 유동성은 낮게 나타나는 유동성은 방심하는 순간 유통속도가 증가하면서 갑자기 중앙은행에서 통제하기 어려운 수준으로 증가할 수도 있음을 유의해야 합니다.

금에 투자?

금에 투자?

투자할 게 금밖에 없냐는 질문을 듣습니다. 주식이나 채권 등 다른 투자안에 대해서 불확실성이 높아 투자가 망설여지기는 합니다. 이때 자주 들려오는 농산물이나 금과 같은 Commodity에 대한 이야기. 왠지 투자대상으로서는 농산물 보다는 금이 더 마음이 편해 보입니다. 그러나 막상 금 역시 추천하기는 조심스럽습니다.

금에 대한 선호는 두가지 측면에서 이루어집니다. 하나는 안전자산에 대한 선호이고, 또 다른 하나는 인플레이션에 대한 대비입니다.

그 중 후자에 대해 제프 옵다이크 (Jeff D. Opdyke) WSJ 칼럼니스트는 금이 인플레이션 대비에 유용하지 않다고 이야기를 합니다. 과거 실증적으로 보았을 때 인플레이션 대비 효과가 없다는 것입니다.

Rethinking Gold: What if It Isn't a Commodity After All? http://on.wsj.com/9OcsDL (AUGUST 21, 2010)

농산물 가격 급등에 따른 인플레이션이 우려되기도 하고, 국제통화기금(IMF) 전 수석이코노미스트인 라구람 라잔 시카고대학 교수는 자산버블을 야기하기 때문에 기준금리를 최대 2%포인트까지 인상해야 한다고 주장합니다.

디플레이션과 자산가격 버블에 대한 논쟁 속에 어느 한쪽이 맞다 틀리다 할 수 있는 이야기는 아니지만 그러나 최근 금 가격의 급등은 인플레이션 대비 보다는 더블딥에 대한 우려가 지속되며 안전자산에 대한 수요가 더 크지 않나 생각합니다.

더블딥 우려가 현실화 될 것이다 과장이다라는 의견의 혼재 속에 마크 잔디 (Mark Zandi) 무디스 애널리스트는 이미 미국의 주택시장은 더블딥에 빠졌다고 말합니다.

Housing in 'Double-Dip': Economist Zandi http://www.cnbc.com/id/38820610 (23 Aug 2010)

실제 더블딥 여부를 떠나 이러한 불확실성만으로도 안전자산에 대한 선호로 이어지며, 당분간 대표적인 안전자산인 금에 대한 수요증가로 이어질 가능성이 존재합니다.

여기에 금에 대한 수요증가의 또 다른 요인은 금에 대한 투자자의 확대가 보태어져 있습니다. 국내 은행들도 골드예금에 이어 골드 바를 판매하고 있습니다. 물론 그 비중은 크지않습니다만 중국까지 그렇다면 비중이 적다고 할 수는 없을 것입니다. 중국은 외화유입에 따른 과잉 유동성 해소 목적으로 금 투자를 권장하고 있습니다. 이렇듯 투자대상으로서 금에 대한 수요가 증가하고 있습니다.

중국 국민 뿐만 아니라 정부도 외화보유고를 미국 국채 일변도로 가져갔으나, 다변화 하고 있습니다. 한국, 일본 등 주변 국가의 국채로 확대하면서 동시에 금의 보유 비중도 조용히 늘려가고 있습니다.

그럼 더 늦기 전에 금에 투자하는게 맞을까?

하지만 이러한 수요 증가에 투기 수요까지 붙으면서 금 투자에 대해 Matrix Asset Advisor의 CIO인 David Katz는 1999년 IT버블을 연상시킨다고 말을 합니다.

Tech Looks Good—But Gold Is Like '1999': Chief Investor http://www.cnbc.com/id/38815286 (23 Aug 2010)

경기 불안이 지속되면서, 한동안은 여전히 금의 가격은 상승할 것으로 보입니다. 그러나 투자를 추천하기는 쉽지 않습니다.

단기적으로 commodity 가격을 예측하기는 어렵습니다. 그날 그날 이슈에 따라 변동되니까요. 동시에 장기적으로 버블 가능성도 배제할 수는 없습니다. 적당한 때에 빠져나올 수 있다면 투자할 만한 대상이겠지만, 잘못하다가는 빠져나올 기회를 놓칠 수 있지 않나 우려가 존재합니다.

주식 이야기

각종 금융기법과 금융혁신으로 새로운 금융상품들이 많이 등장했고 앞으로도 그럴 겁니다. 그러한 금융상품들이 때로는 금융위기등을 겪으며 금융위기 주범으로 몰려 사라지기도 하고, 때로는 주요 상품군으로 진입하기도 합니다.

그 중 가장 뛰어난 금융상품은?

사람마다 다르겠지만, 개인적으로는 주식이라고 생각합니다. 이제는 전통적 투자안으로 분류되지만 주식이 처음 나왔을 때를 생각하면 정말 창의적인 상품이 아니었을까 생각합니다. 기업의 소유권을 여러개로 나누어 사고 팔다니. 상대적으로 소액으로도 투자가 가능하며, 거액을 투자시에는 기업의 경영에도 영향을 미칠 수 있습니다.

주식시장이 도입되고 기업의 주가는 큰 폭으로 상승해왔습니다. 그동안 기업내부의 혁신도 있었고 기업의 가치 증가도 있었겠지만 금융시장 자체가 만든 기대와 돈의 힘 역시 무시 못할 역할을 해왔을 것입니다.

시중자금을 '투자'라는 형태로 주식시장에 붙잡아 두어서 실물로 흘러들어갔으면 발생시켰을 높은 인플레이션을 완화시는 역할도 해왔습니다. 그러한 자금은 인플레이션이라는 이름으로 경제에 타격을 주기보다 오히려 주식의 가치를 올리며 경제 회복에 대한 기대를 만들기도 합니다.

'유동성 공급 → 주가 상승 → 경기 회복 기대 → 투자와 소비 증가 → 실제 경기 회복'과 같은 기대심리를 자극해 실제 경기회복을 이끄는 메커니즘으로 작용하기도 합니다.

그러나 밝음이 있으면 어둠이 있듯 주가는 언제든 폭락할 수 있다는 위험을 안고 있으며, 주가지수는 계속 상승하더라도 개별기업의 주가는 영원히 회복되지 않거나 심지어 기업이 사라질 위험도 존재합니다. 그러기에 좋아보이지만 만만하게 봐서는 안됩니다.

최근 주식이 오랫동안 이어져 왔던 박스권 상단을 돌파하여, 한 단계 업그레이드 할 준비를 마쳤다고 보기도 합니다. 펀드 환매 물량이 부담되고 있지만, 주식시장이 이것을 받아내고 나면 한단계 뛰어올라 기존 박스권 상단이 이제는 저항선이 아닌 지지선이 될 거라고도 합니다. 지금까지는 실적장세였으면, 앞으로는 경기에 의해 올라가게 될 거라고도 합니다. 조만간 경기선행지수가 상승반전할 것으로 보고 있습니다.

그런 시각자체에 반대하지는 않습니다. 개인적으로도 장기적으로 주식시장에 대해 비교적 긍정적인 시각을 갖고 있습니다. 다만 주식시장이 만만한 곳은 아닙니다. '남들이 다 하니까'라는 식의 접근은 바람직하지 않습니다.

불특정 다수를 향해서는 주식이 좋다고 하면서도, 대면하여 말할 때는 주식을 추천하지 못하는 이유입니다.

최근 경제 및 시장에 대한 간단한 의견

최근 경제 및 시장에 대한 간단한 의견

최근 경제 및 시장에 대한 간단한 의견입니다. 시장 컨센서스와는 다를 수 있습니다.

<유럽사태>

그리스 사태이후 위기감이 증가되던 남유럽에 이어 동유럽 헝가리도 자기고백 형식으로 부도가능성을 언급하며 시장의 우려는 재정위기가 전 유럽으로 퍼지는 거 아닌가로 확대되었습니다. 물론 동유럽 국가들의 재정상태가 건강한 편은 아니지만 남유럽보다는 좋습니다. 오히려 헝가리의 고백을 재정위기가 아닌 정권교체 후 이전 정권 흠집내기를 위한 정치위기로 해석하기도 합니다.

올 여름을 지나며 해결방안이 자리잡아가며 유럽 이슈는 완화될 것으로 보여집니다. 물론 그 와중에도 가끔씩 이슈가 터지고, 완전한 해결까지는 오래 걸리겠지만, 큰 방향은 개선으로 예상됩니다.

실질적으로 개선이 안 되더라도 언급이 줄어들면 시장에는 다른 호재들이 부각되며 유럽발 악재는 힘을 잃을 가능성이 많습니다.

<기업실적과 주식시장>

호재들 중 가장 두드러진 것은 국내 기업실적입니다. 사상 최대라는 수식어가 붙은 기업들이 많이 나오고 있는 국내기업의 실적은 최소한 올해 3/4분기까지도 분기실적 발표시마다 '사상최대 실적' 이슈가 많이 나올 것으로 보여집니다.

선거와 유럽 이슈로 묻혀있던 기업실적 이슈에 시장참여자들이 눈을 돌리면 주식시장에는 긍정적인 효과를 보일 것으로 보입니다.

다만, 4/4분기 실적이후 실적증가 속도가 둔화될 수 있으며, 이를 반영하여 주식시장은 4/4분기 실적 발표 직전에 소폭 조정받을 가능성이 있습니다.

<금리>

한국은행의 기준금리는 올릴 기회를 놓친지 오래되었습니다. 지금이라도 올려야 하는가에 대해 금통위의 어조 및 시장의 컨센서스 모두 이제는 올릴 때가 되지 않았는가입니다.

이러한 컨센서스에 반대하는 사람들은 경기선행지수가 꺾였다는 부분을 언급합니다. 유럽 위기가 가시지 않았고, 경기는 이미 하향국면으로 전환하고 있기에 금리인상 등 출구전략은 멀어졌다고 봅니다.

이미 올해 선거는 끝났습니다. 2012년 선거를 앞두고, 극적인(?) 경기 부양효과를 노린다면, 이제는 금리인상을 할 가능성이 높지 않나 생각됩니다. 그래야 (2011년 여름이후) 금리인하가 필요할 때 금리를 인하할 수 있으니까요.

정책금리를 논하면서 선거를 언급한다는 사실이 '중앙은행의 독립성' 측면에서는 상당히 말도 안되는 시각이긴 합니다만... 그게 현재 우리나라 현실임은 부정하기 힘들지 않나 생각됩니다.

기준금리와 함께 고려해야 할 부분은 장기금리입니다. 기준금리 또는 정책금리는 초단기금리로서, 정책적 목적이 고려됩니다. 그러나 장기금리는 거시경제에 대한 시장의 전망이 반영되게 됩니다.

물론 올해 (수치상의) 경기가 워낙 좋았다는 기저효과로 인해 꺾인 것이라고 보기도 하지만, 그러더라도 선행지수가 꺾인 상태가 지속되면 기준금리를 올리더라도 장기금리는 그만큼 오르지 못할 것으로 보입니다. 수익률곡선은 평탄해 질 가능성이 있습니다.

<부동산>

가장 관심많은 부동산. 올해 지방선거에서 쓴맛을 본 정부여당은 2012년 선거를 앞두고 부양책을 퍼부을 것으로들 전망하고 있습니다. 그러한 부양책들은 그 효과를 극대화하기 위해서 2011년 하반기를 예상하고 있으며, 이럴 경우 시장은 부양책의 효과를 선반영하여 2011년 여름경부터 상승세로 돌아설 것으로 생각됩니다.

이미 국내 주택시장은 과잉공급에 들어섰으며 일본식 부동산 침체로 접어들 거라고 주장하는 사람부터 최근 부동산 경기 침체 및 건설사 위기로 인해 신규물량이 끊겼기 때문에 1~2년 후 부터는 당장 공급부족에 따른 폭등을 맞이할 거라는 사람까지 다양한 사람들이 있습니다. 전자의 경우 부양책을 쏟아 부어도 효과가 크지않을 테고, 후자의 경우는 또다시 투기 열풍으로 이어질 수 있을텐데, 개인적으로 후자는 아니지 않을까 생각됩니다.

<환율>

엄청나게 좋은 수출실적과 유럽과 비교할 때 탄탄한 경기 체력을 생각할 때, 현재와 같은 환율불안은 일시적이지 않나 생각됩니다. 유로에 대한 우려가 달러에 대한 선호로 이어지며 강달러가 한국 등 다른 통화의 약세를 이끌고는 있는데, 유로화 이외의 통화는 과잉반응이라 보여지며 유럽이슈가 잠잠해지거나 유럽문제를 좀더 냉정하게 볼 수 있게 되는 시점에서 환율은 정상수준으로 복귀할 것으로 생각됩니다.

오히려 올해 안에 중국의 위안화 절상이 있으면, 유럽사태 이전에 우려하듯이 원달러 환율의 하락이 더 큰 이슈로 부각하지 않을까 생각됩니다.

<중국>

경기부양을 고민하는 다른 나라들과 달리 과열을 걱정하는 중국. 나홀로 잘 나가는 모습을 보이고 있는 중국. 한국의 가장 큰 수출대상국이며 가장 두려운 경쟁자이기도 합니다.

단기적으로 모든 사람들은 유럽에 관심을 갖고 있습니다. 유럽국채 입찰 일정과 그 결과가 한국을 포함한 전세계의 관심거리가 되고 있습니다. 그러나 중장기적으로는 여전히 가장 큰 이슈는 중국이 될 겁니다.

조금 다른 이야기지만... 일부 사람들은 중국을 우리보다 못하다는 시각으로 바라보기도 합니다. 특히 정치권에도 그런 분들이 있어서, 매끄럽지 못한 대중외교를 보이는 동시에 비굴에 가까운 대미외교를 보이기도 하는 분들이 계신데... 아주 위험해 보입니다. 중국과 미국 사잉에 있고, 북한과 마주한 상태에서 사실 노련한 외교가들을 경제적으로나 군사적으로 명실상부한 글로벌 2강의 힘을 적절히 활용할 수 있습니다. 반대로 어설픈 외교를 펼치다가는  대한제국 말과 같은 국내외 혼란만 가중시킬 수 있습니다. 한 나라를 대표하는 사람들이라면 제발 발언 전에 생각 좀 하였으면 좋겠습니다.

글이 옆으로 새는게 이만 마무리를 져야할 듯. 제 주위 분들과도 의견 차이가 많이 납니다. 찍어 맞추겠다는 생각으로 쓴 글은 아니며, 그냥 생각을 한번 정리해 본 것 뿐입니다.

Lehman Brothers와 Risk Management

Lehman Brothers와 Risk Management

그리스발 금융위기. 처음에는 그리스 금융위기 또는 남유럽 금융위기로 불리던 것이 지금은  '글로벌 재정위기'로 불리고 있다. 그만큼 확대되고, 어디까지 미치게 될지 가늠할 수 없는 상황.

혹자는 리먼사태로 가시화되었던 미국발 금융위기의 연장선상에서 이를 바라보기도 하고, 혹자는 미국발 위기는 종료되었고 유럽발 글로벌 재정위기는 또다른 금융위기라고 보기도 한다. 전자가 되었든 후자가 되었든 리먼사태가 직간접적인 영향을 주었던 것을 부인하기는 힘들지 않을까?

리먼브라더스의 파산 원인은 몇가지가 이야기 된다.

우선 거시환경이다. 경기 및 주택가격의 하락을 그 기본 원인이라고 할 수 있다. 물론 그것이 다라고 할 수는 없다.

그러한 거시환경의 변화에서 더욱 어려움을 겪을 수 밖에 없었던 것은 바로 단기차입금으로 과도한 레버리지를 일으키는 투자은행 모델의 실패였다. 거시환경의 변화만큼이나 뻔한 이유. 그러나 거시환경처럼 불가항력적인 이유가 아니면서도 부실 발생시 마다 나오는 이유이다. 1997년 외환위기 때 한국의 종합금융사들이 무너졌던 것도 단기차입금으로 해외 장기투자를 했기 때문이며, 그 유명했던 LTCM이라는 헤지펀드가 무너졌던 것도 높은 레버리지 때문이었다. 그러한 경험 속에서도 투자은행은 여전히 높은 레버리지를 이용한 수익을 그 수익모델로 삼고 있었다.

과도한 레버리지가 가능했던 것은 바로 리스크에 대한 경영진의 태도와 관련이 있다. 사실 리먼의 최고 리스크 책임자였던 Madelyn Antoncic는 그 분야에서 유명했던 사람이다. 리스크 매거진에서 '2005 Risk Manager of the Year'로 선정되기도 했다.

그러나 리먼이 정책의 중점을 성장에 두고 리스크에 대한 한도를 허용하면서, Madelyn Antoncic는 Christopher O'Meara로 교체된다.  Christopher O'Meara가 무능력했다거나 잘못했다는 것은 아니다. 수익을 위해 리스크 관련 최고 책임자까지 교체하는 기업문화 속에서 그 어떤 리스크 담당 최고 책임자가 소신껏 리스크 관리 업무를 수행할 수 있으며, 리스크 시스템이 잘 작동될 수 있었겠는가?

2003년 카드사태때 엘지카드 생각이 나게한다. 사실상 부도에 처해 엘지그룹은 엘지증권까지 채권단에게 넘겨야 했었던 그 때. 크레딧 애널리스트들이 말했던 부분 중 하나는 엘지카드의 리스크 관리 시스템은 업계 최고 수준이었다는 것이다. 그러나 문제는 업계 1등을 위한 성장논리에 밀려 작동이 되지 않았고 그것이 결국 회사의 주인이 바뀌는 원인이 되었다.

리먼의 문제에서도 똑같은 교훈을 얻게 된다. 리스크 관리에서 가장 중요한 것은 최고 경영진의 마인드이고, 수학적 모형이나 통계적 기법, 훌륭한 시스템 등은 단지 그것을 뒷받침하는 역할에 불과하다는 점을 다시 한번 생각나게 하는 예이다.

국가부채(Sovereign Debt)

국가부채(Sovereign Debt)

말 그대로 국가가 진 빚입니다.

정부 부채의 차이점은 바로 출자전환이 없다는 점입니다. 일반기업의 경우 부실화되고 채무재조정을 거치면, 감자와 출자전환 등을 통해 경영권을 넘기게 되는 경우가 많습니다. 그러나 정부의 경우 주권을 넘기지 않습니다. 여전히 주권은 선거라는 형식을 통해 국민이 부여하게 됩니다. 결국 정치인들 입장에서는 나중에 어떻게 되든 일단 선심성 정책을 남발하게 되고, 부채는 다시 늘어나며, 위기는 반복되게 됩니다.

물론 실제 재정위기가 발생하게 되면 국가부도니 하며 민심도 떠나게 되지만, 정치인들의 대부분은 거기까지 생각할 겨를이 없습니다.

그러다 보니 전통적으로 국가 부채는 다음과 같은 특성을 보여왔습니다.

반복 현상

특히 아르헨티나 등 이머징 국가에서 보여온 특성입니다. 그것은 상환 거부를 한 국가는 언젠가 또다시 상환을 거부한다는 반복현상입니다. 무엇이든 처음 해보는 것이 어렵다고 처음 맞게 된 국가 부도 앞에서 정치인들이나 국민들은 큰 일 난 듯 떠들어 댑니다. 물론 큰 일이 맞고, 경제와 생활이 어려워지게 됩니다. 경제주권을 상실한다는 이야기도 나옵니다. 그러나 한번 상환거부를 하면, 별게 아니란 생각을 하게 됩니다. 기업처럼 경영권을 빼앗기지 않기 때문입니다. 천연자원을 보유하고 있는 이머징국가들은 오히려 빚이 채무재조정과 추가지원을 유도하는 협상카드가 되버립니다. "우리 돈 갚을 능력이 안되니, 돈 좀 더 빌려주고, 기존 빚도 이자 좀 깎아줘라." 이런 식입니다. "싫어? 그럼 모라토리엄 선언할 뿐만 아니라, 우리가 갖고 있는 천연자원을 너네 나라한테 안 팔거야."

국가부채는 안 갚아도 된다는 뜻은 아닙니다. 국가 신용도에 악영향을 주고, 향후 자금조달시 그러한 위험이 반영된 더 높은 이자를 지급하게 됩니다. 개인이든, 기업이든, 국가든 남의 돈 떼어 먹으면 당장은 그만큼 돈을 번 것 같지만 보이지 않는 댓가를 지불하게 됩니다.

심화 현상

최근 우려되는 국가 위험은 앞서 말한 전통적인 문제와 조금 다른 특성을 보입니다. 이머징 국가가 아닌 소위 말하는 선진국가가 모여있는 곳에서 발생하였기 때문입니다. 심화된다는 점에서는 비슷하다고 볼 수 있지만.

원인은 정치를 하는 사람들이 멀리 보기 보다는 눈앞의 표만 의식하여, 퍼주기식 정책을 남발하기 때문이기도 합니다. 기업이 부채를 빌릴 때, 영업이익과 영업활동에서 나오는 현금흐름이 최소한 이자비용을 감당할 수 있어야 하고, 자기자본 대비 적정수준의 부채 규모를 유지해야 합니다. 국가도 마찬가지여야 하지만, 정치인들은 그것을 고려하지 않습니다. 돈이 어디서 나오는지 고려하지 않고 무한정 쓸 수 있다고 생각하고, 복지정책이란 이름으로 자기가 생색을 내며 사용하려 합니다. 특정 국가의 문제가 아닌 많은 국가들에서 재정적자가 심화되어 온 이유이기도 합니다. 최근 그리스발 재정위기는 이러한 맥락에서 이어지며, 동일한 문제들를 다른 국가들도 안고 있기 때문에 불안은 더욱 클 수 밖에 없습니다.

출자전환이 없고, 반복되거나 심화되는 현상 속에서 빚은 빚이니 상환을 해야 합니다. 아무 생각없이 돈을 쓰다보면, 어느 순간 문제가 되는데 이에 대한 대응방안으로 거론되는 것은 많습니다. 그 중에 생각나는 것을 잠깐 적어보면...

공공부문 효율화

터질 때까지 그대로 문제를 안고 가는 국가들도 있고, 민영화 등을 통해 효율성을 높이는 국가들도 있습니다. 공공부문에 시장경제를 도입하여 효율성을 높이고, 수익성을 증대시킨다는 그럴 듯한 포장. 그러나, 공공부문을 특정 민간업체에 넘기는 방안은 마치 기업이 눈앞의 부채를 줄이기 위해 핵심사업을 내다파는 것과 별반 다를 바 없습니다. 정리할 사업은 정리하는게 맞지만 핵심사업까지 내다팔면 그것은 오히려 장기적으로 악영향을 미칠 수 있습니다.

유동성 공급

또한 이는 이미 위기가 불거지고 나서 사용하기에는 늦습니다. 어차피 터진 건 터진 거고 해결을 해야하면, 모든 금융위기가 그렇듯 일단 돈을 투입해야 합니다. 개인이나 기업, 또는 금융기관발 위기라면 정부가 돈을 투입하겠지만, 정부의 위기라면 결국 좋든 싫든 외부자금을 수혈할 수 밖에 없습니다. 그것은 또다른 빚입니다. 그러다 보니 돈을 갚아나가려면 긴축하는 것도 어쩔 수 없습니다.

국민적 공감대

1997년 외환위기 때 한국 국민들의 대응방법이 떠오릅니다. 정책 당국자들은 자신들의 정책적 판단이 빠르고 정확했다고 하고, 기업 경영자들은 위기에 대응한 자신들의 경영능력이 탁월했다고 하겠지만, 위기를 극복하려 했던 국민적 공감대가 가장 큰 힘이 아니었을까 생각됩니다. 그리스의 총파업이 1997년 한국과 비교되는 이유 중 하나입니다.

또한, 지금은 당장 언급된 정책들이 필요하다는 생각을 하더라도 긴축이 지나치다는 의견도 있습니다. 그럴 경우 국민들이 견딜 수 있을까 하는 우려가 교차되고 있습니다.

그리스를 보고, 다른 생각까지 하다 보니 당연한 이야기를 매끄럽지 못하게 썼는데, 그리스 뿐만 아니라 다른 나라들도 같은 문제를 안고 있어서 전 세계가 불안불안하지만 잘 해결될 수 있기를 바랍니다.

남유럽발 금융위기에 대한 작은 생각

남유럽발 금융위기에 대하여...

금융시장은 그리스와 그 주변국들로 시끄럽다. 혹자는 일시적 충격으로 EU의 존립을 위해 독일, 프랑스 등 유럽국가들의 지원이 있을 수 밖에 없다고 본다. 각 국의 국내정치 상황이 맞물려있기 때문에 쉽게 지원하는 모양새를 보이기는 어렵지만 갈 길은 정해져 있다는 분석이다. 그렇기 때문에 지금이 주식의 저가 매수 기회라고 주장한다.

또다른 혹자는 그리스 문제가 그리스 만의 문제가 아님에 주목한다. 유럽 각 국간 얽히고 섥힌 대출관계와 각 국의 위태로운 재정상태를 그 근거로 든다. 얽히고 섥히 대출관계는 문제를 '그리스 → 포르투갈 → 스페인'으로 이어지게 만들고, 재정이 취약한 이탈리아, 아일랜드, 영국까지 파급될 것으로 본다. 그리고 일본이나 미국도 재정적자라는 동일한 문제를 안고 있기에 유럽만으로 그치지 않을 것으로 본다. 글로벌 재정적자의 복수라는 표현까지 사용한다. 그들은 최근 그리스 사태에서 리먼 사태와 닮은 꼴임을 주장한다. 그때와 비교하면 닮은 점도 있고, 다른 점도 있다.

꼭 리먼사태와 비교하지 않더라도 금융위기에 있어 하나의 공식이기도 하다. 일단 취약한 한 곳에서 문제가 생기나 유동성의 힘으로 넘어가는 듯 보인다. 물론 근본적으로 해결하고 구조조정을 하게 되면 위기설은 단지 '설'로 그치게 되지만 그렇지 못할 경우에는 끝나는게 아니다. 끝났다고 안심하지만 근본적으로 해결되지 않으면 몇개월 못가서 더 큰 문제가 터진다. 앞서 문제는 단지 진짜 위기의 전주곡에 불과했던 것이다.

1997년 아시아 외환위기 때 한국. 1997년초 재계 서열 14위이던 한보그룹의 부도는 권력형 금융부정과 이에 의존한 대출비리 정도로 마무리 되었다. 물론 6조에 가까운 부실 대출 규모에 술렁이기는 했지만. 정부 및 언론에서는 문제는 해결된 것처럼 이야기 했다. 그러나 그 해 여름 기아차가 어려움을 겪으며, 정부는 기아그룹 대책을 발표한다. 한보나 기아나 모두 개별 기업에 국한된 해결 가능한 문제로 몰아간다. 그러나 산업현장과 시장에서의 위기감은 점점 커지고 있었다. 결국 한국은 11월에 IMF 구제금융을 신청하게 된다.

2008년 미국발 금융위기. Lehman 사태로 표면화된 서브프라임발 금융위기. 조짐은 이미 2005년 감지되었고 불안이 확산된 것은 2006년말이었다. 그리고 2007년 들어, 모기지 회사의 파산신청, 헤지펀드 파산, 주요 금융기관들의 거액손실 발표 등이 이어진다. 그러나 문제는 서브프라임에 국한될 것으로 전망되었다. 2008년 3월 베어스턴스의 유동성 위기로 불안이 확산되었지만, FRB의 유동성 지원으로 시장은 안정화된다. 해결 가능한 개별 기업의 문제로 덮으려 한다. 하지만 2008년 9월 리먼브라더스의 파산으로 전세계 금융시장은 본격적인 위기상황에 빠져든다.

2010년 그리스 사태를 부정적으로 보는 시각도 그렇다. 그리스 사태는 문제의 본질이 아닌 1997년 기아나, 2008년 베어스턴스 정도로 보는 것이다. 과도한 재정적자라는 문제는 정도의 차이는 있지만 대부분의 중앙정부 및 지방정부가 지니고 있는 문제이지, 그리스 만의 문제가 아니다.

또다른 이유로는 이미 국가 프리미엄이 사라졌다는 것을 든다. 빌 그로스는 채권시장이 갈수록 국채와 회사채 등의 구별이 없는 이른바 단일신용(unicredit) 타입으로 변모하고 있다고 한다.

그리스 사태는 일단 진정되리라 생각된다. 그러나 진정한 문제는 그리스 사태가 또 다른 금융위기의 전주곡이 될 지, 해결의 길을 갈지에 대한 갈림길에 서 있다는 것이며, 어디로 가는지는 수개월의 기간이 더 필요하다는 것이다.

또한, 조금 다르지만 국가 위기라는 차원에서 닥터 둠으로 유명한 닥터 피버의 말도 한번쯤 생각해 볼만하지 않나 싶다. 워낙 비관론자여서 '그렇게도 생각할 수 있구나' 이상으로 생각하지 않는 사람이 많긴 하지만. 그의 중국에 대한 전망. 중국의 버블이 언젠가 꺼질 거라는 우려는 전혀 터무니 없지 않다. 언제가 될지는 모르지만, 중국에 대한 한국의 높은 경제 의존도. 2008년 금융위기의 충격을 유럽과 미국보다 빨리 벗어날 수 있던 이유이기도 했다. 하지만 반대로 중국이 흔들리게 되면, 그 충격은 겉잡을 수 없을 것이기 때문이다.

헤지펀드 투자시 알아야할 약간의 것들....

헤지펀드 투자시 알아야할 약간의 것들....

다음은 헤지펀드 투자자들이 헤지펀드의 고수익 저위험에 대해 알아야 하는 몇가지 요소에 대한 이야기입니다. 헤지펀드에 대한 인기가 많이 사그러 들었지만...

1) 생존위험(Survivorship bias)

가장 잘 알려진 요소 중 하나입니다. 과거의 데이터를 볼 때 생존한 펀드만 통계에 잡혀서 실제보다 좋게 보이는 현상입니다. 좋은 것들만 살아남아 있기 때문에 헤지펀드 전체가 좋아 보이도록 합니다. 그러다 보니 과거 트랙레코드가 없는 신생펀드들도 성과가 좋으리라는 막연한 생각을 하도록 만듭니다.

2) 산정가격(Appraisal value)

일부 헤지펀드들은 유동성이 없는 자산들을 많이 투자합니다. 그런 펀드의 경우 공정 시장가치가 존재하지 않습니다. 그러다 보니 모델에 의한 산정가격으로  NAV를 계산하게 됩니다. 이럴 경우, 수학적으로 변동성이 낮게 보입니다. 그러나 유동성 위험이라는 중요한 위험이 무시됩니다.

3) 데이터의 기간

일부 헤지펀드들은 매일 NAV를 고시하기도 합니다만 여전히 대부분은 월, 분기 또는 연간 데이터만 제공합니다. 이럴 경우에도 일간 데이터가 나오는 투자안 보다 변동성이 낮아 보이게 됩니다.

4) 펀드간 편출입

대부분의 나라에서 불법이고, 이러한 일이 발생함을 펀드업계에서는 부인합니다. 그러나 실제로 발생하고 있고, 특히 헤지펀드와 같이 투명성이 낮은 펀드의 경우 이러한 위험이 높게 됩니다.

이러한 펀드간 편출입은 특히 성과보수와 관련되어 발생하게 됩니다.

(Case 1) 동일한 펀드운용자가 운용하는 펀드 A와 펀드 B가 있다고 가정합시다. 두 펀드 모두 수익이 15%초과시 수익의 20%를 성과보수로 받게 되어 있습니다. 그런데 펀드 A의 수익률은 14.5%이고, 펀드 B의 수익률은 5%입니다. 이때 펀드운용자는 자산편출입의 유혹을 느끼게 됩니다. 펀드 A의 고평가된 자산을 비싸게 펀드 B에 매각하고, 펀드 B의 저평가된 자산을 싸게 펀드 A에 매각하는 것입니다. 그러면, 펀드 A의 성과는 오르고 펀드 B의 성과는 더 떨어질 가능성이 커집니다.

펀드 A의 성과가 오르게 되면 펀드운용자는 성과보수를 수취하게 됩니다. 그리고 펀드 B는  어차피 성과보수와는 거리가 먼 펀드이니 수익률이 더 떨어져도 수수료 차원에서는 차이가 없습니다. B 펀드투자자의 이익을 희생해서 자신의 이익을 챙기는 형태입니다. 펀드 B가 낮은 성과로 중간에 청산되게 되면, 생존위험과 관련해서 운용자의 과거 실적은 더 좋게 보이기 까지 합니다.

(Case 2) 또다른 경우는 위험을 낮게 보이도록 할 때입니다. 펀드 A의 수익률은 14%이고, 펀드 B의 수익률은 20%일 때, 펀드간 자산 매매를 통해 펀드 A의 수익률을 16%로 올리고, 펀드 B의 수익률은 18%로 낮추게 되면, 양쪽에서 성과보수를 받을 수 있는 동시에 수익률의 변동성을 줄이는 효과가 나타납니다.

5) 옵션매도 전략

시걸전략이라고도 불리는 옵션매도 전략. 옵션으로 투자시 가장 많이 사용하는 전략 중 하나이기도 합니다. 외가격 옵션을 매도하여, 그 프리미엄을 받아 수익을 올리는 전략입니다. 프리미엄으로 수익을 발생하지만, 최근월물 위주로 운용하다 보니 월말에 자산이나 부채는 잡히지 않게 됩니다.

결과적으로 성과는 좋게 나타나고, 프리미엄이 일정하게 들어오므로 수익도 변동성도 높지 않게 보입니다.

시장이 안정적일 때에는 유용한 전략이지만, 시장이 급변할 경우에는 큰 손실이 발생할 수 있습니다. 그러나 시장이 안정적인 구간을 대상으로 표준편차로 리스크를 측정할 경우에는 고수익 저위험으로 보이게 됩니다.

6) 고수익 제거 전략

펀드운용자도 펀드투자자들이 위험을 표준편차로 측정한다는 점을 잘 알고 있습니다. 그러다 보니 위험조정 수익률을 높이기 위해 토탈리턴 스왑을 체결하기도 합니다. 특정 기간 동안 가장 높은 수익과 가장 낮은 수익을 거래상대방에게 넘기고 정해진 고정 금리를 수취하는 형태입니다. 이럴 경우 전략과 상관없이 변동성이 낮아 보이게 됩니다. 실제로 수익의 변동성이 낮아진 거 아니냐라고 할 수 있지만, 토탈리턴 스왑을 중단하게 되면 투자시점에서 생각하지 못했던 위험이 커지게 됩니다.

위에 언급한 모든 것은 수익을 높이고 변동성은 낮게 보이도록 합니다. 그러나 실제 위험을 낮추는 것은 아닙니다. 가장 널리 알려진 위험측정 도구인 표준편차의 한계를 교묘하게 이용하는 것 뿐입니다.

금융정책과 제로금리

금융정책과 제로금리

금융정책은 경기순환을 조정하기 위해 사용되기도 한다.

정책 담당자는 경제가 어려울 때 금리를 낮춘다. 그러나, 그 목적은 경기과열이 아니다. 경제의 CPU를 오버클럭킹하듯이 운용해서는 안된다. 경기과열을 막기위해 금리를 올리는 것도 정책담당자가 해야할 일이다. 현실에서는 물론 쉽지 않다. 사후적으로야 알 수 있지만 사전적으로는 지금이 경기순환기 중 어디에 있는지 판단하기가 쉽지 않기 때문이다. 때로는 여러 지표들이 서로 다른 신호를 보내기도 한다.

일본은 초저금리 상태에서 20년 가까운 경기 후퇴를 경험하였다. 지금 낳은 국가들이 역사상 가장 낮은 금리를 유지하고 있다보니 일본식 장기 불황이야기가 들려오기도 한다.

초저금리를 우려하는 것은 크게 인플레이션과 경기 후퇴기에서 사용할 정책 수단의 제한으로 나누어 볼 수 있다.

1) 정책 측면에서 보면 우선 사용 가능한 방법이 중앙은행에서 직접 유동성을 공급하는 것이다. 금리를 이용하지 않고 직접 자금을 공급하는 이러한 방법은 잘 작동하지 않는다. 이미 금리가 0%인 상태에서도 돈을 빌리지 않던, 아니면 못하던 사람이 시중에 돈이 더 많이 공급되었다고 돈을 빌리지는 않거나 못하기 때문이다.

2) 또다른 방법은 중앙은행이 직접 자산을 매입하는 것이다. 공적부문이 사적부문을 잠식하는 이러한 방법은 단기적으로는 효과가 있다. 그러나 사회주의를 표방하지 않는 이상 매입하는데에는 한계가 있다. 오히려 사적부문을 축소시켜, 경기침체를 장기화 시킬 수 있다.

3) 그외에 구두개입이 있다. 초저금리를 앞으로도 계속 유지할 거라는 신호를 시장에 주는 방법이다. 그러나, 어차피 금리를 더 낮출 수 없고, 초저금리를 유지하는 것이 경기가 회복되지 못하고 있다는 것을 말하는 것이며, 언젠가는 올릴 수 밖에 없다는 것을 알기 때문에 사람들은 금리 상승에 대비하게 된다. 경제는 유동성 함정에 빠지기 쉽다.

출구전략의 중요성이 언급되는 이유이다.

Risk Premium

Risk Premium. 오래 전에 썼던 'Basic of Fixed Income Basic (1)'에서 이어지는 내용입니다. 하지만 제목 없이 쓰다보니 주제는 Fixed Income이 아니라 risk premium이 되었습니다. 원래 영어로 썼던 내용. 다시 한글로 옮기려니 시간이 없어서 이번에도 그냥 영문으로 올립니다.

=================

2. Fixed Income Risk Premium

E(r) = real interest rate + inflation risk premium + default risk premium + liquidity risk premium + maturity premium

 

(1) Real (risk-free) interest rate

   ▪ A single interest rate for a completely risk-free securities if no inflation were expected

   ▪ The time preference for the current vs future real consumption

   ▪ Future Value = Present Value + tan(Θ) = Present Value * (1+R)

 

(2) Inflation risk premium

   ▪ Compensation for expected inflation

   ▪ Norminal interest rate(r) = real interest rate(R) + inflation rate(i)

     ◦ interest rate of short term government note

 

(3) Default risk premium

   ▪ Compensation for the possibility that the borrower can not make a promised payment

(4) Maturity premium

   ▪ YTM of long term liquid government bond - YTM of short term liquid government note

(5) Liquidity risk premium

   ▪ Compensation for the loss to be converted to cash

   ▪ Risk that can not be converted to cash when it is needed

   ▪ It become more important right after financial crisis because most of financial crisis is linked with liquidity problem

(6) Option premium

   ▪ + Call option premium - Put option premium

It's not easy to devide the risk premium in practice, but it's helpful to understand the natures of risk premium.

3. Equity Risk Premium

E(r) = Norminal interest rate + Equity risk premium

   ▪ Norminal interest rate = YTM on Long term bond

(1) Historical method

   ▪ Equity risk premium from historical data

(2) CAPM

   ▪ Risk premium(rpi) = β * (E(rm) - rf)

   ▪ β = cov(ri, rm) / var(rm) = (σi/σm) * ρim * rpm

        = σi * ρim * (rpm/σm) = σi * ρim * sharpe ratio of market(SRm)

(3) ICAPM (Singer-Terharr)

   ▪ fully intergrated = σi * ρim * SRm

   ▪ fully segmented = σi * SRm

   ▪ d = the dregree of intergration

   ▪ rpi = σi * ρim * SRm * d + σi * SRm * (1-d)

(4) Survey Method

   ▪ To ask experts for their expectation