미국 상업용 부동산: Cap Rate과 Price

미국 상업용 부동산: Cap Rate과 Price

□ Cap Rates와 Interest Rates

1. Cap Rates와 Interest Rates

최근 금리 인상에 따라 Cap rate 상승에 대한 우려 증가하나, 금리 민감도는 높지 않음.

Office Cap Rate (%) / RCA

2. Cap Spread와 Credit Spread

일반적으로 Cap spread는 이자율 자체 보다는 A등급 회사채 스프레드와 High Yield 회사채 스프레드와 더 높은 상관관계를 보임
- 과거 금융위기 직전에는 Cap rate이 HY Spread 보다 A등급 스프레드에 근접
이는 회사채 신용 스프레드가 cap rate 보다 시장에 민감하게 반영하며, 스프레드 확대가 이루어지기 때문으로 추정
현재 cap rate는 HY spread 수준으로 스프레드 측면에서는 여유 있는 수준

Office Cap Spread (%) / RCA, Bloomberg

□ Cap Rates와 Price

1. NOI

변동성은 있으나, NOI의 꾸준한 상승과 가격 상승이 같이 이루어 짐
- 수요 증가, Cap Rate의 하락에도 불구하고, Industrial의 NOI 증가는 미미한 수준 → 가격 상승 제한

NOI – Office, Retail, Industrial (USD/sf/y) / RCA, Bloomberg

NOI – Hotel, Multifamily (USD/unit/y) / RCA, Bloomberg

2. Cap Rates

Hotel을 제외한 자산의 Cap Rate은 금융위기 시점 일시적 상승 후 지속적인 하락세
Hotel의 경우 높은 변동성을 보임

Cap Rates – Office, Retail, Industrial (%) / RCA, Bloomberg

3. PPSF, PPU

Office, Retail의 평방피트 당 가격과, Multifamily(Apartment)의 유닛 당 가격은 금융위기 일시 하락 후 꾸준한 상승세
Industrial의 평방피트 당 가격의 상승은 미미한 수준
Hotel의 경우 유닛 당 가격 변동성 높음

Price per SF – Office, Retail, Industrial (USD/sf) / RCA, Bloomberg

#US #CRE #Cap_Rate #PPSF

미국 상업용 부동산: 공실율과 임대료

미국 상업용 부동산: 공실율과 임대료

1. 공실률(Vacancy Rates)

수요와 공급에 의해 공실률 결정
Multifamily와 Industrial의 공실률이 금융위기 이전 수준을 하회하며 낮은 수준 유지
Office와 Retail은 금융위기 이전보다 높은 수준

Vacancy Rates (%) / REIS

2. 명목 임대료(Asking Rents)

자산군 중에서 Multifamily의 임대료가 가장 큰 폭으로 증가
- Multifamily (2007.4Q USD 974/unit/y → 2016.4Q USD 1,252.00/unit/y)
- Industrial (2007.4Q USD 4.70/sf/y → 2016.4Q USD 4.67/sf/y)
- Office (2007.4Q USD 24.55/sf/y → 2016.4Q USD 25.93/sf/y)
- Retail (2007.4Q USD 17.57/sf/y → 2016.4Q USD 17.89/sf/y)
Industrial의 경우, 수요 증가와 공실률 하락에도 불구하고, 임대료는 금융위기 이전 수준 하회
- 일부에서는 건별 차이가 큰 Industrial의 특성 상 시장을 통한 접근이 큰 의미가 없다고 판단하기도 하고,
- 일부에서는 향후 임대료 상승 가능성이 높기에 투자 매력도가 높다고 판단하기도 함

Rents (USD/unit/y) / REIS

Rents (USD/sf/y) / REIS

3. 공실률과 임대료

1) Office, Retail
Office, Retail 모두 공실률은 금융위기 이전 수준보다 높으나, 임대료는 금융위기 이전 수준 상회

2) Industrial, Multifamily
Industrial, Multifamily 모두 공실률은 금융위기 이전 수준보다 낮은 수준
Multifamily의 경우 임대료 수준은 금융위기 이전 수준을 크게 상회하며, Industrial은 2017년 금융위기 이전 수준 상회할 것으로 예상

Office Vacancy (X, %) vs Rents (Y, USD/sf/y) / REIS

Retail Vacancy (X, %) vs Rents (Y, USD/sf/y) / REIS

Industrial Vacancy (X, %) vs Rents (Y, USD/sf/y) / REIS

Multifamily Vacancy (X, %) vs Rents (Y, USD/unit/y) / REIS

4. 임대료와 물가상승률

2007.03월을 100으로 할 경우, Multifamily를 제외할 경우 명목 임대료는 물가상승률을 하회.
- 샌프란시스코 멀티패밀리 등 일부 주요 도시의 임대료의 상승폭에 대해서는 우려할 수 있으나, 미국 시장 전체에 대한 고점 논란은 이른 것으로 판단

Rents by property types (200.03=100) / REIS

Rents by citites (200.03=100) / REIS

#US #CRE #Vacancy #Rents

미국 상업용 부동산: 수요와 공급

미국 상업용 부동산: 수요와 공급

1. 순임대면적 증가(Net Absorption)

REIS에 따르면, 금융위기 이후 급감하였던 순임대면적은 빠르게 회복. Multifamily과 Industrial의 경우 금융위기 직전 수준 상회
- Multifamily (2007.4Q 99 K units → 2016.4Q 198 K units)
- Industrial (2007.4Q 62,856 KSF → 2016.4Q 97,480 KSF)
- Office (2007.4Q 53,750 KSF → 2016.4Q 38,589 KSF)
- Retail (2007.4Q 23,735 KSF → 2016.4Q 10,993 KSF)

Multifamily의 경우 (1)금융위기를 겪으며 안정적인 현금흐름이 부각되었으며, (2)젊은 세대들의 도심 주거 선호 등이 그 이유
Industrial의 경우, 전자상거래로 인한 수요 증가가 주요 원인
Retail은 전자상거래의 발달로 인한 오프라인 상점의 불확실성으로 증가 폭이 적었음.

12M Net Absorption 추이 (KSF) / REIS

12M Net Absorption 추이 (K units) / REIS

2. 신규 공급(Completion)

순임대면적의 증가와 함께 공급 역시 빠르게 증가하여, Multifamily와 Industrial의 경우 금융위기 직전 수준 상회
- Multifamily (2007.4Q 101 K units → 2016.4Q 196 K units)
- Industrial (2007.4Q 78,416 KSF → 2016.4Q 78,660 KSF)
- Office (2007.4Q 59,902 KSF → 2016.4Q 33,500 KSF)
- Retail (2007.4Q 33,254 KSF → 2016.4Q 9,640 KSF)
Multifamily와 Industrial의 경우 장기적 관점에서는 긍정적이나, 단기적으로는 공급 증가 폭이 커서 부담

12M Completion 추이 (KSF) / REIS

12M Completion 추이 (K units) / REIS

3. 수요(Net Absorption) vs 공급(Completion)

1) Office
2011년 이후 수요와 공급은 거의 균형 상태 유지
‘수요 감소 → 공급 감소 → 수요 증가  & 공급 감소 → 수요 증가 & 공급 증가’ 사이클에서 수요와 공급이 모두 증가

2) Retail
전자상거래 등으로 인해 Retail의 수요 증가는 금융위기 직전보다 낮은 수준이나, 공급 역시 낮은 수준을 유지
수요 증가 폭 보다 공급 증가 폭이 적은 상태 → 시장 전반적인 위축 속에 선별적 투자 기회 존재

3) Industrial
전자상거래의 발달로 인한 수요 및 공급이 모두 증가하였으며, 특히 2011년 이후 수요 증가가 공급 증가를 지속적으로 상회
장기적 관점에서 긍정적이나, (1)일부에서는 단기 사이클 상의 정점 대한 우려가 있고, (2)개별 건에 대한 접근이 office나 retail 보다 어려운 특성 존재

4) Multifamily
금융위기 이후 수요는 빠른 속도로 회복되었으나, 공급 측면에서 이를 따라가지 못하며, 수급 불균형에 따른 강세 지속 → 2013년 이후 균형 수준 유지
공급과 수요 증가 모두 금융위기 이전 보다 높은 수준이며 다른 자산군과 사이클 상 다른 모습을 보이고 있음.

Multifamily Net Absorption vs Completed (K unit) / REIS

Office Net Absorption vs Completed (KSF) / REIS

Retail Net Absorption vs Completed (KSF) / REIS

Industrial Net Absorption vs Completed (KSF) / REIS

US CRE: Sales Price

US CRE: Sales Price
 
부동산의 가격은 cap Rate과 NOI의 함수로 나타낼 수 있습니다.
 
미국 금리인상 우려와 함께 가장 많이 들리는 건 cap rate 상승에 따른 부동산 가격 하락 우려입니다. 몇번 언급한 바처럼 cap rate가 이자율에서 자유로울 수는 없겠지만, 동시에 기계적으로 같이 움직이지도 않습니다.
 
[그래프 1] Cap Rate (%) / RCA

[그래프 1] Cap Rate (%) / RCA 

 
금리인상기에는 cap spread가 축소되며 상승을 제한하는 경우가 많았습니다. 금융위기와 같이 신용위험이 대두되며, 정책금리는 인하할 때 cap rate이 급등했던 것 처럼.
 
GFC를 겪으며, 2008~2010년에는 cap rate이 200bps 이상 오르기도 했는데, 그때만큼 레버리지가 심하지 않으며, 금리 인상을 공격적으로 할만큼 경제가 탄탄하지도 않기에 50~100bps 정도의 상승을 예상합니다.
 
이는 경제가 좋아서 이자율을 올리더라도 100bps 이상 올리기 쉽지 않고, 반대로 경제가 어려워지고 신용경색이 와도 GFC 때 보다는 신용스프레드 확대가 적을 것이라는 전망에 기반하죠.
 
또한, NOI는 임대료와 공실률의 영향을 받습니다.
 
공실률은 하락해왔지만 여전히 아주 낮은 수준은 아닙니다. 신규 공급도 금융위기 직전보다 낮은 수준이죠. 하지만, 추가적으로 공실률을 끌어내릴 동력에 대해서는 다소 이견이 존재합니다.
 
[그래프 2] Office Vacancy (X축, %) vs Rents (Y축, USD/sf/y) / REIS

[그래프 2] Office Vacancy (X축, %) vs Rents (Y축, USD/sf/y) / REIS 

 
[그래프 3] Office Net Absorption vs Completed (KSF) / REIS

[그래프 3] Office Net Absorption vs Completed (KSF) / REIS 

 
오피스는 고용없는 성장으로 공실을 더 줄이기 어렵다는 시각과 테크 기업들의 고용이 생각보다 양호해서 더 낮아질 것이라는 전망이 나뉩니다.
 
멀티패밀리는 공실률이 역사상 최저 수준이며, 최근 공급은 많습니다. 그러다 보니 1~2년 내에 공급과잉이 올 수 있다고 우려하기도 합니다. 하지만, 다른 편에서는 선호도가 높은 지역은 신규 공급을 고려해도 공급이 부족하며, 위기가 와도 사람들이 집을 포기하는 것은 마지막 선택이기에 여전히 현금흐름이 가장 확실한 자산이라고 하죠.
 
테크 기업과 미국 경제가 여전히 탄탄한 수준임을 고려할 경우 사이클 상 하락기가 오더라도 공실이 줄지는 않더라도 테크 버블이나 금융위기 때처럼 크게 늘지도 않을 것으로 봅니다. 5~10% 정도 증가 예상.
 
임대료는 많이 오른 지역이 주춤하거나 조정받는 동안 상대적으로 덜 오른 지역 중심으로 0~5% 정도 소폭 증가가 예상됩니다. 누적 물가상승률만큼은 오를 것으로 보는 거죠.
 
[그래프 4] Rents (200.03=100) / REIS

[그래프 4] Rents (200.03=100) / REIS 

 
하지만, 사이클 상 하락이라는 전망이라면 소폭 하락까지 예상해야겠죠.  +-5% 정도.
 
이럴 경우 NOI는 0~15%의 감소가 예상되며, 이를 반영한 민감도는 다음과 같습니다.
 
[표 1] NOI와 Cap Rate 변동에 따른 미국 오피스 가격 민감도 (USD/sf, 2016.10=100) / RCA

[표 1] NOI와 Cap Rate 변동에 따른 미국 오피스 가격 민감도 (USD/sf, 2016.10=100) / RCA 

개별 건마다 다르겠지만, 건별 접근 시 보다 안정적인 자산위주로 본다면... LTV 70% 이하 수준에서는 리스크는 낮아 보입니다.
 
물론 충격이 오면 일시적으로는 해당 범위를 벗어날 수 있겠지만, 금방 회복되면서 default로 이어지지는 않을 것이란 전망이 덧붙습니다.
 
[그래프 5] Office Cap Rate (X축, %) vs PPSF (Y축, USD/sf) / RCA

[그래프 5] Office Cap Rate (X축, %) vs PPSF (Y축, USD/sf) / RCA

US CRE: Price vs Interest Rate

□ Price와 Interest Rates

- 장기 추세선 상에서 이자율은 지속적으로 하락해 옴

- 금융위기 직전을 제외하면, 2000.12월 이후 미국의 상업용 부동산 가격은 꾸준히 상승해 왔으며, 추세선 상으로는 이자율과 반비례 관계

- 금리 인상 기간만 비교시 (1)장단기 금리가 상승하며 부동산 가격도 같이 상승하거나, (2)장기 금리 상승시 부동산 가격이 하락하거나, (3)장기 금리 상승과 부동산 가격 상승이 같이 발생하는 등 이자율과 부동산 가격의 상관관계가 높지는 않음

- 해당 기간 Cap Rate 역시 이자율과의 상관관계가 높지 않은 모습

- 이자율 상승 시 cap rate가 축소되며, cap rate의 상승을 제한
- 현재 cap spread는 확대되어 있어서, 이자율 상승 시 완충 역할할 것으로 기대

- 가격은 임대료 상승의 영향을 많이 받으며, 임대료와 이자율의 상관관계는 명확하지 않음

Interest Rate (%; monthly) / Bloomberg

Interest Rate (%; quarterly) / Bloomberg

US Office 및 All Property Price (USD/sf, 2000.12=100; monthly) / Bloomberg, RCA, REIS

US Office 및 All Property Price (USD/sf, 2000.12=100; quarterly) / Bloomberg, RCA, REIS

이자율과 US All Property Price (%, 2000.12=100; monthly) / Bloomberg, RCA, REIS

이자율과 US All Property Price (%, 2000.12=100; quarterly) / Bloomberg, RCA, REIS

상관관계 (2001.01~2016.10, monthly) / Bloomberg, RCA, REIS

이자율과 Cap Spread (%, %; quarterly) / Bloomberg, RCA, REIS

이자율과 Cap Spread (%, %; quarterly) / Bloomberg, RCA, REIS

US Office PPSF 및 임대료 (USD/sf, USD/sf/y; quarterly) / Bloomberg, RCA, REIS

US All Property Price 및 US Office 임대료 (2000.12=100, USD/sf/y; quarterly) / Bloomberg, RCA, REIS

상관관계 (2007.1Q~2016.3Q, quarterly) / Bloomberg, RCA, REIS

이자율과 Rents (%, USD/sf/y; quarterly) / Bloomberg, RCA, REIS

Hudson Square: Office Rents

Hudson Square: Office Rents

미국 뉴욕 맨하탄 Midtown South에 위치한 Hudson Square 지역. 업체마다 세부 시장에 대한 정의는 다소 차이가 납니다만 전체적으로는 비슷하다고 볼 수 있습니다.

Colliers International에 의하면 2016년 1분기 Hudson Square 지역 asking rent는 USD 74.58/sf/y로 Midtown 평균 USD 81.71/sf/y 보다는 다소 낮으나, Midtown South 평균 USD 66.83/sf/y 보다는 높은 수준입니다.


Cushman & Wakefield에 의하면 Hudson Square/West Village 지역은 USD 76.18/sf/y로 Midtown 평균 USD 78.42/sf/y 보다는 다소 낮으나, Midtown South 평균 USD 68.58/sf/y 보다는 높은 수준입니다.

Asking rents (USD/sf/y) / Colliers International

Asking rents (USD/sf/y) / Colliers International

US: CRE Loan

US: CRE Loan

LTV 40~60% 수준이며, Max LTV는 65~75% 수준.

10년 기준 부동산 담보대출 금리는 4~5% 수준이며, 최근 상승 추세 주춤, 소폭 하락.

2012년 이후 급락하던 미국채 대비 스프레드는 2014년 부터 상승세 지속.

미국 상업용 부동산 담보대출 LTV / Cushman & Wakefield

미국 상업용 부동산 담보대출 금리 / Cushman & Wakefield

미국 상업용 부동산 담보대출 금리 스프레드 / Cushman & Wakefield

Silicon Valley: Cap Rates

Silicon Valley: Cap Rates

미국의 단기 금리는 2014년 이후 정책금리 인상에 대한 우려와 함께 소폭 상승하고 있으나, 전반적으로 주요 선진국들의 장단기 금리는 하락추세를 지속하고 있습니다. 그 중 마이너스 단기 금리에 이어, 최근 마이너스 국채 금리를 기록한 독일의 하락폭이 컸죠.

주요 도시인 뉴욕, 프랑크푸르트, 런던의 cap rate이나 prime yield 역시 2008~2009 금융위기 이후 지속적으로 하락해 왔습니다. 실리콘 밸리 지역 역시 cap rates의 하락세가 지속되었죠.

금융위기와 그 직후를 제외하면 실리콘 밸리의 오피스 cap rates spread는 300~500bps 범위에서 등락을 거듭해 왔습니다.Colliers에 의하면, San Jose-Silicon Valley Suburban 지역의 office cap rates spread는 2016.1분기 338bps로 범위 내에서는 낮은 수준입니다.


실리콘 밸리 지역의 경제 현황이나, 늘어나는 스타트업 기업들, 수요와 공급 등을 고려하면 임대료 및 순영업이익(NOI) 상승에 대한 기대가 있어서 과도하지는 않다고 하나, Cap rates만 보면 절대적인 측면이나 스프레드 측면이나 부담스러운 수준입니다.

미국(US), 독일(DE), 영국(UK)의 장기 이자율(Long-term Interest rates) 추이 (%) / OECD

미국(US), 독일(DE), 영국(UK)의 단기 이자율(Short-term Interest rates) 추이 (%) / OECD

뉴욕(NYC) Office Cap rates, 프랑크푸르트(Frankfurt)와 런던 웨스트엔드(Lodon-WE) Office Prime yields 추이 (%) / Colliers International

실리콘 밸리 지역 office cap rates (%) / CBRE, Colliers International

실리콘 밸리 지역 office cap spreads (%) / OECD, CBRE, Colliers International