PGIM [s]

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□ Global Business

경기 종반부 성장 기회와 하방 방어를 위한 투자 전략
• 경기 종반부 성장기회(Late cycle growth opportunities): 진행 중인 경기순환 모멘텀(cyclical momentum)과 낮은 공급 증가율(low supply growth)과 연관
• 구조적 트렌드(Structural trends)
- 낮은 변동성의 수요: 수익형임대주택(multifamily) 등
- 잠재적 수익 성장성: 노인주거복지시설(senior housing) 등
• 대출위주의 전략(Debt strategies): 미국과 유럽에서 투자 기회 증가와 하방 방어(downside protection) 제공

유럽
• 서유럽(Continental Western Europe): 경기 하강 국면 진입
• 동유럽: PIGM의 주요 투자대상 아님

미국, 아시아
• 부동산 유형(sector-specific), 투자 도시(city-specific) 등에 대한 특화 전략
- 도시의 교외(suburban)나 특수유형(specialty sector)이기도 함

리서치(research)의 중요성 커짐

□ 글로벌 투자환경 및 전망(globa investment environment and outlook)

긴 경기 사이클(long cycle)
• 사람들은 길어지는 사이클에 부담을 갖고 있음
- 하지만, 이런 긴 사이클이 유래없는 긴 사이클은 아님

2019년을 바라보는 투자자들의 우려 증가
• 2019년 거래량 감소. 위기의 신호?
- 계절적 요인 등 다양한 요소에 대한 고려 필요
• 투자 수익률이 조금씩 감소하고 있음
- 안 좋은 신호이나 버블의 해소 과정으로 해석하기도 함

이번에는 다른가?
• 성장률이 낮아지고 있으면서 부동산에 대한 투자자사 배분은 증가
- 기존 금융위기 전 사이클과는 다른 모습

모든 사이클은 다름. 이번 사이클의 특징.
• QE(양적완화, quantitative easing)
- 공급된 유동성과 금리인상 등 유동성 회수 조치에 대한 우려
• 임금 상승 등으로 인한 인플레이션
• 개발 중인 자산 감소(weak pipeline)와 공사비 증가(high construction cost)
• 규제로 인한 낮은 레버리지
- 충분하지 못한 자금 공급

다른게 얼마나 다른가(How difference is different?)
• 노동가능인구의 감소
- 소비 보다 저축(more saving, less spending)
• 노동인구의 고령화
- 높은 인건비로 인한 낮은 생산성
• 부동산 공급 감소
- 공급 감소 vs 고용 감소

OECD 국가의 성장률
• 글로벌금융위기(GFC) 급락한 시기 제외 시 이전과 이후 꾸준히 성장하는 모습
• 그러나, 이전과 이후의 동력은 차이
- 이전은 생산성(productivity) 향상에 기인
- 이후는 경제활동참가율(Labor force participation rate) 증가가 성장을 이끔

부동산 투자의 위험 요인
• 금리 인상에 대한 우려와 종반부에 있는 경기(late cycle)

금융위기 이후 지금까지 대부분의 투자가 성공적인 투자였다면 이제는 선별적이어야 함(be selective)
• 에쿼티보다 경기민감도가 낮은 대출 위주
• 오피스와 리테일 비중 축소
• 물류 비중 유지
• 멀티패밀리와 대안부동산(alternative real estate) 비중 증가

오피스
• 생산성 저하로 인한 사무공간 축소
• 생산성과 오피스 공간(office density)에 대한 고려 필요

리테일
• 리테일의 위기: 온라인 vs 과잉공급?

물류
• 전자상거래 혜택 vs 비싼 가격에 대한 부담
• 도심형물류시설(last mile logistics)에 대한 기회 유지

멀티패밀리
• 여전히 안전한 자산?

노인주거복지시설(senior housing)
• 인구 고령화로 인한 기회 vs 세금 증가에 대한 부담

PGIM 4

PGIM 4

□ Global Search for Real Estate - Value added

Value added
• 주요전략: Repositioning, redevelopment 등
• 위험: 건설위험(construction risk), 임대차위험(leasing risk)

Value added 기회와 전략
• 미국
- 파트너와의 지속적 관계(repeating partners)를 통한 기회 창출
• 아시아
- 선진 아시아(Developed Asia): 핵심도시(Tier 1 cities)
- 신흥 아시아(Emerging Adia): 헬스케어, 물류
• 유럽
- 매우 흩어진 시장(very fragmented market)
- 집중하는 전략(concentrated strategy) 필요
- 방어적 전략(defensive strategy): CAPEX가 많이 필요한 자산 회피
- NOI 상승 전략: 임대료 상승, 임대율 개선 등

차별화
• 아시아: 핵심 차별화(key differentiation) 요인
- 네트워크
- 펀드 구조화 유연성(flexibility of fund structure)

리테일
• 유럽
- 쇼핑센터 선호하지 않음
- 관광객이 많이 찾는 지역의 high street retail에 기회
• 아시아: 리테일 특징
- 한국과 중국은 전자상거래 비중이 높고, 다른 국가들은 높은 편이 아님
- 임차기간(lease term): 매우 짧음(very very short)
- 아시아의 프라임 리테일: 호주, 일본 도쿄, 오사카 등
- 기타 근거리 쇼핑센터(neighborhood shopping center)에도 기회
• 미국
- 리테일은 매우 어려운(very very difficult) 상황
- 매우 조심해야 함(very careful)
- 리포지셔닝 관련 기회 있음

상업용주거시설
• 미국
- 조립식주택(manufacturing housing): 관련 인프라 필요
- 이동식주택단지(mobile home park): 토네이도, 허리케인 등 자연재해에 취약
- 노인복지주거시설(senior housing), 기숙사(student housing): 운영사업(operating business). 파트너로 좋은 운영업체 필요
• 아시아: 멀티패밀리
- 아시아는 대부분 멀티패밀리 발달하지 않았음
- 멀티패밀리 발달한 국가는 아시아에서는 일본 정도
- 기타 국가는 이제 막 시작하는 단계가 많음
• 유럽
- 독일, 프랑스, 스페인, 영국 등 여러국가에 투자기회

PGIM 3

PGIM 3

□ Real Estate Debt

부동산 equity와 debt의 상관관계는 낮음

부동산담보대출에 대한 벤치마크(BM) 설정은 매우 어려움

Private Debt or Real Estate?
• 형식은 Private Debt
• 하지만, underwriting은 부동산에 가까움

벤치마크에 대한 이슈는 단지 성과(performance)에 대한 BM이 아닌 총수익(total return) 관점에서 접근 필요

부동산 메자닌은 또다른 특성
• 관련 자산이 악화되었을 때 무엇을 할 수 있는가에 대한 고민 필요

□ PRISA

경기 사이클에서 어디쯤에 있을까?

미국과 중국의 무역전쟁
- 향후 12개월 이내 문제가 될 가능성: 최근 상황이 악화되며 중간에서 높음으로 조정
- 미치는 영향: 여전히 중간 수준 유지

인구의 증가는 다시 도심이 아닌 교외지역에서 이루어질 것으로 예상
• 임대율(occupancy rate): 도심 지역(urban)보다 교외 지역(suburban)에서 증가 속도가 빠름
• 이견: 도심 지역의 임대율 증가 속도가 더딘 것은 수요때문이 아니라 너무 많은 공급때문일 수 있음

경기 사이클: 끝은 아니지만, 평탄한 길도 아닐 것으로 예상

구조적 동인(structural driver)
• 인구고령화(aging): Healthcare, life sciences, senior housing
• 도심형 물류시설(infill logistics)
• 공공기반시설 투자(public infrastructure investment)

Cyclical change vs Structural change
• 경기상승을 넘어서는 하락을 이끄는 disruption이나 경기하락을 넘어서는 상승을 이끄는 driver 존재

2019~2021년 펀드의 투자비중 목표 조정
• 펀드별
- PRISA: 오피스 감소, 멀티패밀리 증가, 리테일. 감소, 물류시설(industrial) 증가, 창고(storage) 유지, 노인주거복지시설(senior housing) 증가
- PRISA 3: 멀티패밀리 감소, 오피스 증가, 리테일 감소, 창고(storage) 및 틈새(niche) 증가, 물류시설 증가, 토지 유지
• 자산별
- 오피스, 멀티패밀리: 가장 높은 수준 유지하는 범위 내에서 조정
- 리테일: 두 펀드에서 모두 목표 비중축소
- 물류: 두 펀드 모두 비중확대
- 기타: 세부 섹터에 따라 유지 또는 확대

섹터별 이슈
• 오피스: Flexible office
• 리테일: Fashionable
- 앵커 임차인이 있는 쇼핑몰에 대한 투자보다 유행을 이끄는 좋은 위치의 자산(Back to the real estate, not tenants)

기술(Tech)
• 무인자동차(driverless car)와 차량공유(car sharing)
- 오피스, 리테일, 멀티패밀리 등 주요 섹터에서 주차공간 필요성 낮아짐
- 향후 주차장의 경쟁 상대는 공간이 아닌 휘발류, 전기 등 에너지 가격

인구고령화(Aging)
• 생산성 저하
- 인당사용공간(space per person) 축소 예상

CAPEX
• Non-core를 core로
- 경기 후반에서 경기 하락효과를 자산가치 상승으로 만회하려는 전략: value added, core plus
- 어느 경우든 자산가치를 올리기 위한 CAPEX 투자 필요
• Core에서 core로
- Core 자산을 투자하여도 core 상태를 유지하기 위해 지속적인 CAPEX 투자 필요
• CAPEX 증가
- 물가상승으로 인한 직접비 증가
- 테크기업 등 선호되는 임차인의 기대수준 높아짐

PGIM 2

PGIM 2

□ Core real estate in a rapidly changing environment

전세계적으로 물류시설에 대한 선호 증가
• 우량 물류자산의 cap rate spread는 축소되어 오피스와 비슷한 수준
• 서울의 cap rate는 물류 6~7%, 오피스 4~5%로 여전히 차이. 투자 기회가 있다고 봐야할까?
- 지역별, 국가별 차이에 대한 이해 필요

펀드 투자로 본 자국에 대한 선호도(home bias)
• 미국과 유럽: 존재
• 아시아: 높지 않음

선호도의 차이가 있는 이유
• 자국에 대한 선호도가 높은 것은 차이없음
• 차이
- 미국은 USD 단일통화, 유럽은 (전부는 아니지만) EUR 펀드
- 아시아는 국가마다 다른 통화여서 (글로벌) 펀드는 USD로 모집
- 아시아 투자자 입장에서 자국 통화를 USD로 환전 후 다시 자국 (또는 다른 아시아 지역)에 투자할 유인이 적음

(대부분의) Core asset은 영원히 core로 있지 않음
• 자산가치: CAPEX 투자 필요
• 위치: 구조적 변화에 따른 변화
- 예: 인구 구조변화에 따른 부동산 선호도 변화

Core vs Alternative 섹터
• Core: 오피스, 리테일, 물류, 멀티패밀리 등
• Alternative: 노인주거복지시설(senior housing), 헬스케어(healthcare), 기숙사(student housing), 데이터센터(data center)
- Alternative 섹터의 경우 아시아는 아직 덜 발달

동질성 vs 다양성
• 미국: 동질성 있는 시장(homogeneous market)
• 유럽: 다양한 시장(diversified market)
• 아시아: 매우 다른 시장(very diversified market)

규제: 미국과 비교하면 유럽과 아시아는 규제가 심한 시장(more regulated market)

시장의 위기와 기회
• 미국
- Cap rate 축소(Cap Rate compression)와 가격 부담(valuation concern)
- 하지만, 더 이상은 아님(not any more)
• 유럽
- 투명성(level oftransparency) 양호
• 아시아
- 양호한 경제 성장률 (일부 지역 제외)

□ 주변환경 (Neighborhood)

부모 보다 소득이 높은 사람의 비중(percentage of children earning more than their parents)은 1940년생은 96%에 달하였으나, 지속적으로 낮아지고 있음

소득수준 25분위(25th percentile)는 약 25,000 달러(25K). 이들을 대상으로 이동성(mobility)을 조사할 경우 지역에 따른 차이 보임

상향이동성(upward mobility)을 높이기 위한 2가지 방법
• 동태적: 기회의 땅으로 이사(moving to opportunity)
- 기회가 높은 지역(high opportunity area)에 저소득층공동주택(affordable housing) 공급
• 정태적: 지역기반 투자(place-based investments)
- 기회가 낮은 지역에 상향이동 기회 증가

기회의 땅으로 이사
• 시애틀에서 노르망디 파크(Normandy Park) 지역은 평균소득이 약 40K 수준으로 소득 수준이 높고, 센트럴 디스트릭트(Central District)는 약 25K 수준으로 낮음
• 센트럴 디스트릭트에서 노르망디 파크로 이사한 사람들을 대상으로 평균 소득을 조사한 결과
- 2살때 이사한 사람이 35세가 되었을때 평균 소득은 약 40K로 노르망디 파크에서 태어나 성장한 사람들과 차이 없음
- 평균 소득은 이사할 당시 나이가 많을수록 낮아지는 모습을 보이며 20세에 이사한 사람들의 경우 25K 수준으로 센트럴 디스트릭트에 남아있는 사람들과 차이가 없음
- 28세에 이사한 사람들은 오히려 25K를 하회

상향이동성이 높은 지역의 특징
- 낮은 빈곤율(low poverty rate)
- 안정적 가정(more stable family structure)
- 우수한 사회적 자본(great social capital)
- 우수한 학교(better school quality)

이러한 특징에서 도출되는 시사점: 안정적 가정에서 시작
• 안정적 가정(family stability) - 어린시절 교육(early childhood education) - 사회적 조언자(social capital: mentorship) - 대학과 직장에 대한 준비(college and career readiness)

잠재적 시장기회
• 기회가 낮은 지역: 지역단위 프로그램(community-level program)
• 거주자 소득수준에 대한 새로운 자료 활용

PGIM 1

PGIM 1

□ Global Business

경기 종반부의 전략(late cycle strategy)
• 하방에 대한 방어(downside protection)
- 예: 수익형임대주택(multifamily), 노인주거복지시설(senior housing)

유럽
• 서유럽(Continental Western Europe): 경기 하강 국면 진입
• 동유럽: PIGM의 주요 투자대상 아님

미국, 아시아
• 부동산 유형(sector-specific), 투자 도시(city-specific) 등에 대한 특화 전략
- 도시의 교외(suburban)나 특수유형(specialty sector)이기도 함

리서치(research)의 중요성 커짐

□ 글로벌 투자환경 및 전망(globa investment environment and outlook)

긴 경기 사이클(long cycle)
• 사람들은 길어지는 사이클에 부담을 갖고 있음
- 하지만, 이런 긴 사이클이 유래없는 긴 사이클은 아님

2019년을 바라보는 투자자들의 우려 증가
• 2019년 거래량 감소. 위기의 신호?
- 계절적 요인 등 다양한 요소에 대한 고려 필요
• 투자 수익률이 조금씩 감소하고 있음
- 안 좋은 신호이나 버블의 해소 과정으로 해석하기도 함

이번에는 다른가?
• 성장률이 낮아지고 있으면서 부동산에 대한 투자자사 배분은 증가
- 기존 금융위기 전 사이클과는 다른 모습

모든 사이클은 다름. 이번 사이클의 특징.
• QE(양적완화, quantitative easing)
- 공급된 유동성과 금리인상 등 유동성 회수 조치에 대한 우려
• 임금 상승 등으로 인한 인플레이션
• 개발 중인 자산 감소(weak pipeline)와 공사비 증가(high construction cost)
• 규제로 인한 낮은 레버리지
- 충분하지 못한 자금 공급

다른게 얼마나 다른가(How difference is different?)
• 노동가능인구의 감소
- 소비 보다 저축(more saving, less spending)
• 노동인구의 고령화
- 높은 인건비로 인한 낮은 생산성
• 부동산 공급 감소
- 공급 감소 vs 고용 감소

OECD 국가의 성장률
• 글로벌금융위기(GFC) 급락한 시기 제외 시 이전과 이후 꾸준히 성장하는 모습
• 그러나, 이전과 이후의 동력은 차이
- 이전은 생산성(productivity) 향상에 기인
- 이후는 경제활동참가율(Labor force participation rate) 증가가 성장을 이끔

부동산 투자의 위험 요인
• 금리 인상에 대한 우려와 종반부에 있는 경기(late cycle)

금융위기 이후 지금까지 대부분의 투자가 성공적인 투자였다면 이제는 선별적이어야 함(be selective)
• 에쿼티보다 경기민감도가 낮은 대출 위주
• 오피스와 리테일 비중 축소
• 물류 비중 유지
• 멀티패밀리와 대안부동산(alternative real estate) 비중 증가

오피스
• 생산성 저하로 인한 사무공간 축소
• 생산성과 오피스 공간(office density)에 대한 고려 필요

리테일
• 리테일의 위기: 온라인 vs 과잉공급?

물류
• 전자상거래 혜택 vs 비싼 가격에 대한 부담
• 도심형물류시설(last mile logistics)에 대한 기회 유지

멀티패밀리
• 여전히 안전한 자산?

노인주거복지시설(senior housing)
• 인구 고령화로 인한 기회 vs 세금 증가에 대한 부담

Real Estate

Residential properties such as single-family and multi-family housings are zoned for habitation.

Commercial properties such as offices, retails, and industrials are zoned for business or industrial uses. Hospitality properties such as hotels are also zoned for business.

Image: Liverpool by Man vyi from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Port_Sunlight_buildings_6.jpg) / Public domain