자산운용 수필 (18) 펀드 ②

자산운용 수필 (18) 펀드 ② 


CPPI vs VPPI

콜옵션은 옵션 프리미엄을 고려하지 않을 경우
Underlying Asset이
행사시점에서 행사가격이라고 불리는 특정가격 이하로 내려가면
이익이나 손실이 없고
행사가격 보다 높으면 이익이 발생하게 됩니다.

이러한 콜옵션의 pay off를 모방하는 것이 CPPI 전략입니다.
만기시 원금에 해당하는 zero rate 국채를 삽니다.
공식적으로 원금을 보장하지는 않지만 구조상 펀드는 원금의 안정성을 높입니다.
나머지 금액으로 주식과 같은 위험자산에 투자하게 되는데
수익을 올리기 위해서는 레버리지를 일으키게 됩니다.
레버리지 비율은 확정되어 있고,
특정 trigger point에 달하면 위험자산을 처분하게 됩니다.
위험자산이 0원이 되더라도 매입한 국채로 원금은 지급이 가능해집니다.

나만 이 투자전략을 구사하고 있고 시장이 안정적으로 움직인다면
좋은 전략이 될 수 있습니다.

그러나 이 전략이 선풍적인 인기를 끌게 되며
문제가 발생합니다.
바로 시장이 급락하게 되면,
동일한 전략을 구사하고 있는 펀드들은 모두 포지션을 청산하게 됩니다.
급락이 폭락으로, 그리고 패닉으로 이어지게 됩니다.

레버리지가 없었다면 위험자산가격이 0원이 되어도 원금은 보존되겠지만
레버리지의 존재는 위험자산가격의 폭락이 손실로 이어집니다.
펀드들은 보유하고 있던 무이표 국채 일부를 팔아야 하고,
국채가 매물로 나오며, 채권 가격도 하락하게 됩니다.

위험자산과 무위험자산 양쪽에서 펀드의 손실은
투자자들의 펀드환매를 부추키게 되고 펀드의 손실은 걷잡을 수 없이 커지게 됩니다.

결국 CPPI는 실패하고 말았습니다.
책에는 종종 나오긴 하지만….

실패하였다고는 하지만 기본 개념까지 나쁜 것은 아니었기에
이후 나오게 된 전략은 VPPI입니다.

CPPI와 유사하나 이 전략의 핵심은 레버리지 비율이 동태적으로 변할 수 있다는 점입니다.
상승장에서 적극적으로 레버리지를 확대하여 수익을 극대화하고
하락시 레버리지를 축소하여, 극단적인 경우 0까지 만듭니다.
레버리지가 0이 되면 기대수익률은 떨어지지만
원금 손실은 발생하지 않는다는 장점이 있습니다.
전략의 중요한 부분인 레버리지의 운용방법은 각 펀드마다 다르게 되며
CPPI와 같은 동시 trigger 위험은 낮습니다.

다만… 투자자 입장에서
원금보장의 의미에 대해 생각해 볼 필요는 있습니다.

10년 만기 무이표 채권이 50~60%에 거래 되고 있다고 치면
10년 뒤에 원금이 보장되어도 경제적으로는 40~50%의 손실이 발생한 것입니다.
High Yield 담보부 채권의 회수율이 70~80%임을 생각해 보면,
원금이 보장되었지만 오히려 손실은 High Yield Bond 보다 크게 됩니다.

그럼에도 투자의 매력이 여전히 있는 건
High Yield Bond를 투자하고 Default가 나서 원금의 70~80% 회수하였을 경우
피감사시 이곳저곳 불려다녀야 하지만
원금보장 펀드의 경우 10년 뒤 원금만 보장되어도
그런 일이 발생할 가능성은 낮기 때문입니다.

Image: Isis, Egyptian goddess associated with funerary rites, wealth and prosperity from Playground.AI

자산운용 수필 (17) Emerging Market

아래는 이머징마켓 관련입니다.
이머징마켓 뿐만 아니라 다른 시장에 대해서도
보통 시장을 보는 시각에 대해서는 가르치기 보다는 경험의 영역으로 넘기게 됩니다.
정답이 없기 때문일 겁니다.

언제나 말씀드리듯...
제가 쓰는 글도 '이렇다'라는 정답을 제시하는 건 아닙니다.

저 역시 정답을 모르고...
어쩌면 다른 분들보다 더 모를 수도 있습니다.
그러면서도...
하나 또는 몇개의 시각에서 쓰고 있을 뿐입니다.

중요한 건 정답이 아니라
다른 사람의 시각을 이해하고,
자신 만의 시각을 만들어 가는 것일 겁니다.
저 역시 갈 길이 멀기만 한....

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Emerging Market


이머징마켓의 정의는 정의하는 사람마다 차이가 납니다.

예를 들어 ABN Amro Asset Management의 경우는 다음과 같이 정의를 내리고 있지만…

지난 15년 간 대외채무에 대해 채무불이행 상태를 겪거나
혹은 구조조정(restructuring)을 단행한 적이 있는 국가
신용도의 최고한도(ceiling)가 BBB+/Baa1이하인 국가
1인당 국민소득이 US$9,386 미만인 국가
높은 정치적/경제적 리스크를 지닌 국가

일부에서는 미국, EU, 일본을 제외한 나머지 전지역을 통칭하는 넓은 의미로 사용하기도 합니다.

이머징마켓 자체에 대해 이야기하려는 건 아니고
시장을 보는 시각에 대해 이야기 하고자 합니다.

몇넌 전만 해도 황금알을 낳는 시장처럼 여겨지던 이머징마켓은
최근 전세계 경제에 먹구름이 드리우며,
자금 유출 위험에 노출되어 있습니다.

투자 붐이 있을 당시 Emerging Market과 관련된 각종 연구 결과를 보면
다음과 같은 시각이 주(主)였습니다.

Emerging Market은 선진국 시장과 segmented 되었다고 보았습니다.
그 와중에 포트폴리오론이나 투자론에서 흔히 말하는 분산효과가 가장 많이 인용되었습니다.
기대수익률은 높지만 상관관계가 낮기 때문에
이머징마켓 자산에 투자시
기대수익률의 가중평균인 포트폴리오의 예상 수익률은 증가하고,
낮은 상관관계로 위험은 줄어든다며 고수익 저위험을 외쳤습니다.

그러나… 당시에도 이미 나오고 있었던 다음과 같은 경고는 무시되고 있었습니다.

한국을 포함 이머징 국가들의 경제 구조는 미국과 중국 등 몇 개 국가에 집중되어 있었습니다.
이는 통계적인 수치야 어떻든
이머징 마켓과 선진국의 실제 상관관계는 낮기만 하지 않음을 의미합니다.
특히 시장에 충격이 올 경우
평소보다 상관관계는 높아지고 충격은 더 커지게 됩니다.

상관관계가 높지 않더라도
그것이 이머징 국가들에 대한 투자가 유리하다는 것을 의미하지 않는다는 견해도 있었습니다.
상관관계가 낮은 이유는
위험이 고조될 경우 안전자산 선호현상인 Flight to quality 현상때문입니다.
이머징 국가에서의 자금의 유출과 그 자금이 선진국 시장으로 유입되기 때문에
선진국의 금융자산 가격은 소폭하락하거나 오히려 오르게 되고
이머징 국가의 금융자산 가격은 큰 폭으로 떨어지게 됩니다.
시간이 지나 통계를 돌려보면 상관관계는 낮게 나타나겠지만
그것이 정말 과연 리스크를 줄일 수 있느냐는 반문을 하기도 했습니다.

그리고 또다른 시각은 이머징 국가간의 상관관계입니다.
특별한 이벤트가 없을 때 이머징 국가별 특성으로 이머징 국가 간의
상관관계는 낮게 나타날 수 있습니다.

그러나 이벤트 발생시 앞서 말한 안전자산 선호현상으로 인해
이머징마켓 자체에서 자금이 유출됩니다.
이머징마켓 펀드에 투자한 투자자는
여러 이머징 국가에 분산투자했다고 생각하고 있지만
정작 분산효과는 전혀 없게 됩니다.
그러다 보니 잘못하면 펀드 수익자들이 패닉상태에 빠져 이머징마켓 펀드의
Fund run 사태로 이어질 수 있다는 견해도 이미 있었습니다.

또한
몇몇 애널리스트와 신용평가사들은
헤지펀드 등 일부 이머징 마켓 펀드의 투자행태에 대해서도 경고를 하고 있었습니다.
이머징 마켓 투자 경험이 없는 펀드가 뒤늦게 시장에 뛰어들며
투자대상 국가의 통화에까지 exposure를 그대로 확대하고 있었습니다.

해당 국가의 경제가 활황이고 신용도가 상향될 경우,
금융자산의 자본이득과 환관련 이익 등 두 배의 수익을 올릴 수 있기 때문입니다.
그러나 반대로
해당 국가에 경제적 위험이 올 경우,
금융자산 가격의 폭락과 함께 통화가치의 하락이 동반됩니다.
그대로 현지통화 자산에 대해 naked 투자를 하는 건
레버리지로 안 잡히는 레버리지 투자였습니다.

신생펀드들과 관련된 또다른 위험은
아무도 모르는 이머징 국가에까지 투자를 넓히고 있었기 때문입니다.
후발 주자로 이익을 내려다 보니 남들이 투자해서 가격을 올려놓은 시장이 아니라
아무도 안들어간 시장으로 들어가야 했기 때문입니다.
Blind에 가까운 투자행태를 보이기 시작했습니다.
일부라고는 하지만 그들의 행태는 더 이상 투자가 아닌 도박이 되고 있었습니다.


그렇다면 이머징마켓은 안 좋은 투자안 일까요?

개인적으로 이머징마켓 주식에 대해서는 확신하지 못하고 있습니다.
위험하다 아니다를 떠나서 적정 가격을 제가 알지 못하기 때문입니다.
그러나 이머징마켓 국채의 선별 투자에 대해서는
예전에도 그랬고, 지금도 그렇고 여전히 긍정적입니다.

과거 데이터를 살펴보면
이머징마켓 국채 투자시 수익의 대부분은 높은 이자수익에서 발생했습니다.
시장의 충격이 가격을 떨어뜨리겠지만
해당 국가가 버틸 수만 있으면 여전히 높은 이자수익이 가능하다는 장점이 있기에
타이밍 투자는 모르겠지만
장기 투자로서의 매력은 여전히 유지하기 때문입니다.

다만 중요한 것은 알고 투자하느냐 아니냐라고 생각합니다.


그럼 어떤 나라가 이머징 국가들 중 안전할까요?

우리나라 사람들은 그래도 우리나라를 이머징 국가 중에 앞서고 있다고 생각하고
안전하다고 여길 겁니다.
중국과 인도, 역시 단기적으로는 몰라도 장기적으로 잘 나갈 거라 생각합니다.
대만… 역시 이머징 국가라고 하기엔 탄탄한 중소기업을 기반으로 한 기술이 있습니다.
베트남… 시장이 안 좋긴 해도 국민성이 한국과 비슷하고 높은 교육열이 있어서
잠재력이 있다고들 합니다.

참고로 베트남과 관련해서…
베트남 주식시장은 매우 규모가 작았습니다.
실제 경제규모보다 시가총액이 작다며 엄청난 폭등이 예상된다고 하여
시가 총액 보다 더 많은 자금이 몰려들었죠.
베트남 부동산 개발 쪽에서도 비슷한 일들이 벌어졌습니다.
그러나, 장기적으로는 어떨지 몰라도
단기적으로 볼때는…
규모가 작다면… 적은 금액으로도 폭등을 유발하겠지만
규모가 큰 펀드가 빠져나가게 되면
시장은 언제든 폭락할 수도 있다는 당연한 위험은 간과되고 있었습니다.

어쨌든 저도 아시아 쪽 이머징 마켓을 더 긍정적으로 봅니다.
라틴 아메리카.. 자원이 풍부하다고 하지만
정치적 불안정 등을 고려시 그다지 손이 나가지 않습니다.

그러나 미국 사람들은?
사람마다 다르겠지만
지리적으로 가깝다 보니 라틴 아메리카 국가들을 더 좋게 보는 경향이 있습니다.

라틴 아메리카 정치가 불안정하다 해도
대한민국에 대한 북한의 위협보다는 안전하다고 보고,
농산물이나 광물 등 천연자원 때문이라고도 합니다.

또한 유럽 및 미국 사람들은 또한 동유럽에도 높은 점수를 줍니다.
동유럽 국가들이 EU로 들어오며 좋아질 거라는 전망 때문이기도 합니다.

카스피해 연안국은 원유등 매장된 천연자원으로 인해 평가가 좋습니다.
그리고… 빠지지 않는게… 유럽과 인접해 있다는 점입니다.

그러나 라틴 아메리카든 동유럽이든, 카스피해 연안국이든
보다 중요한 요인은 behavioral finance에서 말하는 familiarity일 겁니다.
더 잘 알고 더 친숙한 곳에 아무래도 점수가 후하게 되죠.

누가 맞는지 알 수는 없지만
사람들의 생각에 따라 유동성이 제공되는 곳이 금융시장입니다.
중국과 인도는 여전히 이머징이지만 규모로는 이미 경제대국으로 달리 취급되고 있고,
나머지 이머징 아시아와 대한민국은 이러저러해 좋다고 우리는 이야기 할 지 몰라도…
결국 시장 유동성이 취약할 수 밖에 없습니다.

Image: Feng Po Po, Chinese goddess associated with the wind, wealth and money from Playground.AI

자산운용 수필 (16) 대안투자 (Alternative Investments) : Commodity

자산운용 수필 (16) 대안투자 (Alternative Investments) : Commodity


부실채권(NPL, Non Performing Loan), M&A, Hedge Fund, Commodity의 공통점은?

대안투자다? 틀린 답은 아닙니다만…
또 다른 특징은 바로 그들만의 리그라고 불린다는 점입니다.
대안투자다 보니 제도권 밖에 있어서 그럴 수도 있지만….
위와 관련된 시장에 종사하면 명함을 내밀었을 때
생소한 직장명으로 인해 잘 모르는 사람들로부터
어떻게 번듯한 직장하나 갖지 못했을까라는 동정어린 눈길을 받을 수도 있지만…
실제로는 엄청난 이익을 챙기고 있을 겁니다.

미국 Top 10 MBA 출신들이 가장 선호하는 곳 역시 월가의 IB가 아닌 헤지펀드라고 하죠.

금융쪽에 있다보면
그들만의 리그라는 말을 많이 듣습니다만…
Commodity 쪽에 종사하는 사람을 만나보면…
그 중에서도 가장 심한 곳이 Commodity 시장이라고 합니다.
금융쪽에서 Commodity를 취급하는 사람의 숫자는 전세계에서 손으로 꼽을 수 있고
가장 어려운 건 업무자체가 아닌 시장진입이라고 까지 합니다.

Commodity.

최근 원유를 비롯한 원자재 가격이 급등하며 최근 몇 년 사이 관심을 많이 받고 있는 분야입니다.
Commodity라고 묶기는 하지만
원유 등 에너지,
금, 은 등 귀금속,
니켈, 구리 등 귀금속과 반대되는 비금속
옥수수 등 농산물과 돼지 등 축산물,
그 외에도 목재 등 다양합니다.

주식, 채권 등 일반적인 금융상품의 가격은 inflation과 음의 상관관계를 지니는 반면,
부동산이나 Commodity 가격은 inflation과 양의 상관관계를 가지기 때문에
포트폴리오 효과가 우수하다는 점이 가장 큰 특징입니다.

또한 금융상품은 negatively skewed 되어서 이벤트 리스크 발생시 가격의 폭락을 보이나
Commodity는 이벤트 리스크는 가격의 폭등을 초래하는 positively skewed 형태입니다.
Skewness에서도 헤지효과가 우수하다고 볼 수 있습니다.

그러나 무조건 좋기만 할까요?

우선 과연 헤지효과가 있느냐는 질문을 던질 수 있습니다.
경기하락시 투자 수요 및 에너지 수요 감소로 이어지면
금융상품 가격과 commodity 가격 모두 하락할 거라는 우려입니다.
이에 대해 사람들은 시차를 이야기 합니다.
주식 등 금융상품은 경기에 선행하는 반면,
Commodity는 경기에 후행하므로, 경기순환에 있어 헤지효과가 있다고 합니다.

기간에 따라 다르겠지만 데이터를 보면
사실 금융상품과 Commodity의 상관관계가 생각보다는 낮지 않습니다.
그러나 이벤트 발생시, 금융상품 끼리의 상관관계가 1에 가깝게 급격히 올라가는데 비해
Commodity는 그때 상관관계가 오히려 낮아진다는 장점이 있습니다.

그리고, 특히 공급측면의 충격으로 인한 스태그플레이션에서 투자효과가 클 겁니다.
금융시장에서는 경기침체와 물가상승이라는 곰과 호랑이의 공격에 고전할 때,
Commodity 가격은 올라갈테니까요.

다만 commodity 가격단위와 같은 USD를 사용하는 미국의 경우
완벽한 효과로 이어질 수 있지만…
다른 나라의 경우는 환율효과도 고려해야 합니다.

Commodity 펀드에 가입하여 동일기간 commodity 가격이 폭등했는데…
정작 손에 쥔 것은 원금도 안되는 경우도 있습니다.

투자대상으로 Commodity 시장을 접근할 때
두가지 방법을 생각해 볼 수 있습니다.

손쉽게 접근할 수 있는 방법은 간접적인 방법입니다.
전통적인 방법은 정유사 등 관련 기업의 주식을 투자하는 방법입니다.
그 외에 commodity가 주 산업인 외국에 대한 투자도 있습니다.
좀더 직접적인 exposure를 높인 건
Commodity 펀드나 Commodity 연계 파생결합상품을 이용하는 방법입니다.
펀드나 파생결합상품 투자시
사람들은 “commodity = 알 수 없다 = 위험하다”라고 생각하는 경향이 있습니다.
그러다 보니 만기를 짧게 가져가려 합니다.

그렇지만
개인적으로는 commodity는 짧게 가져가는 것이 더 위험하다고 생각합니다.
Commodity는 장기적으로 볼 때는 제한된 공급과 증가하는 수요로
가격이 오를 수 밖에 없습니다.
대체 에너지가 나오더라도 대중화가 될 때까지는 많은 시간이 걸리기 때문에
포지션을 청산할 시기는 충분합니다.

그러나 단기적으로는 지정학적 위험등 급등락의 위험을 지니고 있어서 오히려 위험합니다.
국내 최고의 전문가라고 불리던 외국계 IB의 한국인 애널리스트 역시
단기적 전망을 물어보면 답을 회피합니다. 누구도 알 수 없는 부분이라고….

직접적인 투자의 대표적인 방법은 선물(futures)입니다.
이는 현물을 보유시 보관비용이 많이 들기 때문입니다.

그러다 보니 금융상품과 비교시 다음과 같은 특징을 보입니다.

금융시장을 보면
선물에서는 long과 short 모두 자유로운 반면
현물에서는 아무래도 long position만 자유롭고, short position은 이론에 비해 제한적입니다.
그러다 보니 현물이 저평가 될 경우 차익거래가 많이 발생하여 가격을 돌려놓기 쉽지만
고평가 될 경우 빠른 시일 내에 조정되지 못합니다.

Commodity 시장을 생각해 보면
현물에서 long position이 쉽지 않습니다.
그러다 보니 현물이 저평가 된 상태가 지속될 수 있습니다.

Commodity 가격이 급등할 것으로 예상되고 특히 현물이 저평가 되어 있다고 판단되면
보관비용을 감수하더라도 현물에 투자할 유인이 생깁니다.

전통적으로 현물은 보관비용으로 인해 투자목적으로 접근하지 못한다고 여겨왔지만…
몇년전부터는 일부 IB나 헤지펀드에서 현물까지 투자하기 시작했다고 합니다.
유조선과 원유저장 탱크 등을 갖춰서….

초기에는 IB 이후 헤지펀드나 commodity mutual fund 등의 등장에 대해서는
투기목적 수요의 증가로 인해
Commodity 가격을 과도하게 올리고 있다는 비난과
참여가 제한되어 비효율적이던 시장에
유동성과 효율성을 공급했다는 긍정적인 평가가 상존합니다.

그러나 정확한 금액이 집계되지 않다보니
개인별 단기전망의 차이와도 이어집니다.

헤지펀드 등 투기성 자금이 빠질 경우
단기적으로 commodity 시장이 급락할 수 있다는 경고와
Commodity 시장에서 그러한 단기적 투기성 자금은 미미하여
영향이 없다는 주장입니다.

Image: Ebisu, Japanese god associated with water, fisheries and wealth from Playground.AI

자산운용 수필 (15) 대안투자 (Alternative Investments) : Hedge Fund ③

자산운용 수필 (15) 대안투자 (Alternative Investments) : Hedge Fund ③


금융시장 분석에 있어서 큰 흐름은
기본적 분석(Fundamental Analysis)과 기술적 분석(Technical Analysis)라고 볼 수 있습니다.

사람마다 선호도가 다르고 두 개가 다 중요하겠지만 굳이 나누자면
학계에서는 기본적 분석을 선호하고,
실무에서는 기술적 분석을 선호하는 사람이 많습니다.
실무도 세분화하면
애널리스트는 기본적 분석을, 자산운용사의 운용자는 기술적 분석을 선호하는 경향이 있고
주식 등 현물시장에서 보다는 선물시장에서 기술적 분석을 선호합니다.

기술적 분석의 특성은 다음과 같습니다.

하나는 쉽다는 점입니다.
복잡한 계산과정이 필요없이 그래프만으로 분석이 가능합니다.
그러다 보니 학계보다 실무에서, 애널리스트 보다 운용자들이 선호하게 됩니다.

또 다른 특징은 유동성이 풍부한 시장일수록 기술적 분석이 잘 들어 맞습니다.
언제나 그렇지는 않지만 일반적으로
선물(futures)과 같이 유동성이 풍부한
정상 시장(Nomal market)에서 좋은 분석방법이고,
활발한 거래를 통해 여러 번의 작은 이익을 얻기에 좋은 방법입니다.

시장참여자들의 인식이 바뀌는 순간 큰 손실을 입을 수 있는 위험에 노출되어 있기에
그래프 분석뿐만 아니라 시장의 의견에 대한 지속적인 주시가 필요합니다.

기본적 분석은 본질적 가치를 분석하여
투자대상의 고평가-저평가 여부를 파악하는 방법으로
유동성이 낮은 투자안에 적정합니다.
시장의 유동성이 높을수록
투자안의 가격은 그 순간의 모든 가격정보를 반영하고 있을 가능성이 높습니다.
그런 시장하에서는
기본적 분석으로 인한 가격과 그 외 모든 정보가 포함되어 있게 됩니다.

그러나 유동성이 낮은 투자안의 가격은
시장의 비효율성으로 인해 저평가 또는 고평가가 되어 있을테고
기본적 분석을 통해 수익을 얻을 기회가 있습니다.

도박이 아니면서 큰 수익을 얻는 경우는
기본적 분석을 통해서인 경우가 많습니다.
미국의 큰 손들이 지향하는 가치투자가 바로 이것입니다.

다만 투자대상이 유동성인 낮은 투자안이 많고
아니더라도 일단 본질적 가치가 회복될 때까지 기다려야 하므로
자신이 운용하는 펀드의 유동성이 뒷받침되어야 합니다.
큰 손들이 큰 돈을 벌 수 있는 이유이기도 하죠.
이때 펀드의 유동성은 ‘펀드의 현금화가능자산 – 펀드의 예상인출금액’의 개념입니다.

헤지펀드에서 갑자기 이런 이야기를 꺼낸 이유는
헤지펀드의 유동성과 관련이 있기 때문입니다.
헤지펀드 자체는 유동성이 풍부합니다.
일반적으로 상당히 오랜기간 동안 인출이 불가능하기 때문입니다.
펀드의 청산 전에는 인출 불가한 펀드도 존재합니다.
현금화 가능 자산이 낮더라도 펀드의 예상인출금액이 0에 가까우니
펀드 입장에서는 유동성이 오히려 높게 됩니다.
그렇기 때문에 자유로운 투자가 가능합니다.

헤지펀드에 투자한 투자자 입장에서는 그 반대입니다.
장기간 현금화가 불가능하게 되므로 유동성이 낮은 투자안입니다.
위의 논리대로면 기본적 분석이 필요하지만
기본적 분석을 하기위한 데이터를 입수하는 것이 원천적으로 불가능한 경우가 대부분입니다.

여기에 헤지펀드의 고수익 저위험의 비밀 아닌 비밀이 존재합니다.
저위험이 아닌 측정불가능한 위험이 되기 때문입니다.

헤지펀드의 위험을 측정할 수는 없지만 현대 포트폴리오론 적인 접근 역시
그러한 접근의 한계를 통해
헤지펀드의 고수익 저위험을 설명할 수 있습니다.

포트폴리오론에서 바라보는 위험은
총위험은 수익률의 표준편차이며,
시장에 대한 민감도인 베타로 체계적 위험을 측정하고
체계적 위험만 보상되는 위험이라고 판단하여
이에 대한 위험-수익 분석만 추구합니다.
개별자산에서 기본적 분석을 선호하는 학계이지만
포트폴리오로 가면 개별자산에 대한 접근이 불가능하다는 한계로 인해
일종의 기술적 분석을 하게 되는 셈입니다.

그리고 이러한 접근 방법의 한계를 보여주는 것이
바로 헤지펀드 등 대안투자입니다.

우선 헤지펀드와 같은 대안투자의 경우,
대부분 투자안은 유동성이 부족하게 됩니다.
그리고 유동성 부족은
유동성 리스크라는 실질적인 위험의 증가에도 불구하고
가격은 잘 변하지 않게 됩니다.
그러다 보니 표준편차는 오히려 줄어들기에 총위험을 낮추는 모양새를 보이게 됩니다.

또한 헤지펀드에서 사용하는 다양한 전략은
전략자체도 다양하지만 어느 한 전략을 고수하지 않습니다.
일부기는 하지만
돈이 될거라는 생각만으로 운용전략을 180도 바꿔서
운용자들이 잘 모르는 시장에 베팅을 하기도 합니다.
운용전략의 수시 변화는 펀드의 불안정성을 높여 실질 위험을 증가시키지만
시장의 대용치로 사용하는 지수와의 상관관계는 낮추게 됩니다.
따라서 수치만 보면 체계적 위험이라고 불리는 베타 역시 낮아지게 됩니다.

상식적으로 생각하는 위험은 높지만…
현대 포트폴리오론에서 말하는 총위험과 체계적 위험은 낮게 유지됩니다.

이렇기 때문에 헤지펀드나 대안투자가 투자하면 안 된다는 것은 아닙니다.
투자자가 그 위험을 알고 용인할 수 있는 수준이라면
그것은 적정한 투자안입니다.

다만, 전반적인 인식이
외환위기 직후에는
‘헤지펀드 = 핫머니 = 도덕적 문제가 있는 고위험 투자안’
이라는 인식에서 요즘은
‘고수익 저위험의 아름다운 투자안’
이라는 막연한 환상으로 변해가는 것을 봅니다.

그러나 어디까지나 헤지펀드나 대안투자들도
나름대로의 위험-수익 구조를 지닌 투자안일 뿐이며
단지 기존 이론상으로 잡히지 않는 위험을 늘렸을 뿐이란 점을 알아야 하고,
투자 전에 그 위험을 볼 수 있어야 합니다.

그러기 위해서는
결국 due diligence라고 불리는 펀드실사 등을 통한
질적인 분석이 중요한 요인일 수 밖에 없습니다.

국내 일부 금융회사에서는 비행기 값이 아깝다고 실사절차 없이
탁상공론을 통해 다수결로 정하는 곳도 있고,
또 일부는 펀드에 돈 넣어주는 대가로 외유를 하는 정도로 생각하기도 합니다만

헤지펀드 실사는 투자의사 결정 전에 이루어져야 하는
반드시 필요한 절차입니다.
그리고 CFA 협회에서 강조하듯이
의사결정에 영향을 줄 것 같으면 펀드나 IB의 비용으로 실사를 가서는 안됩니다.

Image: Daikokuten, Japanese god associated with wealth and fortune from Playground.AI

자산운용 수필 (14) 대안투자 (Alternative Investments) : Hedge Fund ②

자산운용 수필 (14) 대안투자 (Alternative Investments) : Hedge Fund ②


그 전에 했었는지 아닌지 기억이 가물가물…
아마 빼먹었던 것 같아 추가합니다.

포트폴리오나 펀드의 성과를 측정하는 대표적인 방법은 벤치마크와의 비교입니다.
공부를 한 사람들이 범하기 쉬운 잘못 중 하나는 시장지수 벤치마크에 대한 맹신입니다.
그런 사람들은 부채나 hurdle rate와 같이 특정 수익률을 기준으로 삼으면
공부를 덜해서 그런다고 보고
시장지수를 벤치마크 대상으로 설정하도록 합니다.
그러나 실제로는 투자성향이나, 부채 특성에 따라
시장지수 보다는 절대적 수익률이 보다 유용한 벤치마크 지수가 되기도 합니다.
다만 투자성향이나 부채 특성은 개개인마다 다르기에 연구대상으로 삼기 힘들고,
절대적 수익률은 반대로 분석할만한 내용이 없기 때문에
이론적 접근은 시장지수를 벤치마크로 하는 것에 치중해 있을 뿐입니다.

왜 갑자기 벤치마크 이야기일까요?

시장지수와 벤치마크는 바로 헤지펀드의 시작과 관련이 있습니다.
뮤추얼펀드의 경우 대부분 성과는 벤치마크 대비 얼마의 수익률을 타겟으로 합니다.
그러나 현실적으로 주식시장이 30%하락 했는데
내가 가입한 펀드는 20%만 하락했다고
행복해 할 사람이나, 매니저에게 추가적인 성과보수를 기꺼이 주려는 사람은
거의 없을 겁니다.

시장지수를 벤치마크로 삼고, 벤치마크 대비 추가수익률을 매니저의 평가지표로 삼는 것은
시장영향을 배제하고 매니저의 역량을 평가하겠다는 이론적 근거에서 나왔지만
현실적으로 투자자나 펀드 수익자들은 그것을 받아들이지 못하는 경우가 많습니다.
원래는 그런 뮤추얼펀드의 한계 때문에 나오게 된 것이 헤지펀드입니다.

뮤추얼펀드와 달리 Short position을 자유롭게 취할 수 있도록 하여
헤지펀드의 대표적인 전략으로 알려진 Long-short 전략을 구사하여
시장에 중립적인 수익률을 얻고자 하는데서 출발합니다.
대부분의 투자자들이 short position을 취하는데 제약을 받기 때문에
금융시장은 이론과 달리 효율적이지 못하게 됩니다.
현물에서 저평가된 종목은 사면 되므로 저평가로 인한 차익거래는 찾기 어렵지만
고평가 되었을 경우, 해당 종목을 보유하고 있지 않은 투자자들은
어떻게 할 방안이 없기 때문입니다.
또한 해당 종목을 보유하고 있더라도 장기투자기관들은
해당 종목을 팔기보다는 그냥 보유하려는 경향이 있습니다.

그러한 시장의 비대칭성에 기인한 비효율성은
Short position을 자유로이 취할 수 있는 헤지펀드에게
차익거래 기회를 줍니다.
양방향을 취하는 차익거래의 특성상 거래당 수익은 크지 않게 되므로
수익률을 올리기 위해서는 어느 정도의 레버리지가 필요하게 되고
투자자들은 차익거래는 무위험 수익을 얻는 전략이라는 환상에
레버리지에 대한 거부감이 없게 됩니다.

헤지펀드가 고위험 투자안으로 인식되게 된 것은
헤지펀드들이 많아지면서 부터입니다.
헤지펀드 및 Managed Fund 등 차익거래를 노리는 펀드들이 많아지면서
차익거래를 취할 수 있는 기회는 줄어들고,
기회를 찾는다 하더라도 그 거래에서 얻을 수 있는 수익은 미미하게 됩니다.
결국 동일한 수익률을 얻기 위해서는 더 높은 레버리지를 취할 수 밖에 없습니다.
또한 차익거래 기회가 한정되어 있기 때문에
방향성 투자나, 새로운 시장에 대한 투자도 하게 됩니다.

LTCM의 예에서 보듯이 그러나 차익거래는 무위험 거래가 아닙니다.

헤지펀드나 자산운용에 관심있으신 분들은 LTCM의 성공과 실패를 다룬
‘When Genius Failed (천재들의 실패)’를 읽어보시기를 권합니다.
한국어판은 절판되었었는데…
다시 나오고 있는지는 모르겠습니다.

차익거래의 함정은
꼭 LTCM의 예가 아니더라도 종종 보게 됩니다.
예를 들면 우리나라에서도 IRS 2년과 통안증권 2년의 차익거래가 유행했던 적이 있습니다.
이론상 동일만기 기준으로 IRS는 시중은행의 신용위험이고,
통안증권은 한국은행의 신용위험이니 IRS 이자율이 더 높아야 합니다.
그러다보니 통안증권의 이자율이 더 높아지는 순간
많은 금융기관들이 통안증권을 사고, IRS Pay하는 차익거래를 들어갔습니다.
그러나…
그 차이는 좁혀지지 않았고…
오히려 사람들은 스왑과 채권시장은 별개의 시장이므로
이자율이 역전되는 것은 이상할게 없다는 식으로 생각을 바꾸었습니다.

차익거래의 기회와 비교시 구조적인 변화가 자주 있지는 않지만
차익거래의 기회냐 구조적 변화냐는 지나기 전에는 알 수 없습니다.
불확실성에 대한 레버리지는 그만큼 리스크를 떠안는 것임을 명심해야 합니다.

Image: Zhao Gongming (趙公明), Chinese taoist associated with wealth from Playground.AI