자산운용 수필 (13) 대안투자 (Alternative Investments) : Hedge Fund ①

자산운용 수필 (13) 대안투자 (Alternative Investments)

대안투자는 주식, 채권과 같은 전통적인 투자안에 대비된 개념으로
사람들 마다 대안투자로 보는 기준이 다릅니다.

광의로는 전통적인 주식, 채권을 제외한 모든 투자안을 의미하며
이 기준으로 대안투자를 분류하게 되면
ABS계열 및 파생계열 등 구조화된 상품 등도 모두 포함하게 됩니다.
그러나 이렇게까지 넓게 보면 대안투자로 묶는 의미가 크지 않게 됩니다.

그 외에 경제활동에 따라 대안투자를 분류하는 방법도 있습니다.
대안투자를 대안적 자금조달, 대안적 투자대상, 대안적 투자전략으로 나누어 봅니다.

자금조달 방법의 다양화라고 할 수 있는 대안적 자금조달로
Private Equity, Private Debt, Venture Capital,
Vulture Capital(Distressed Debt) 등을,
혹자는 여기에 High Yield Bond/Loan이나 Microcap Stock 등도 포함시킵니다.

투자대상을 다양화한 대안적 투자대상으로
부동산, 귀금속, 비금속, 에너지, 농산물 등을,

투자전략를 다양화한 대안적 투자전략으로
헤지펀드, Fund of Funds, Managed Futures 등을 대안투자로 보게 됩니다.

이론상으로 대안투자는 기존 자산과의 상관관계가 낮아
포트폴리오 편입시 리스크를 줄이는 효과가 있습니다.
사람 마다 다르지만 적정 수준의 대안투자 보유비중에 대한 연구결과에서는
대안투자 전체의 exposure는 전체 투자자산의 10~20% 선이 적당하다고 보며,
그 중 헤지펀드의 비중은 전체 투자자산의 3~20%선으로
대안투자안 중 가장 많습니다.

헤지펀드 (Hedge Fund)

대안투자 중 대표적인 것은 헤지펀드일 겁니다.
헤지펀드는 다양한 상품을 대상으로 다양한 투자기법을
하나 또는 복합적으로 이용하여 변동성을 최소화 하면서
수익을 극대화하려는 펀드를 지칭합니다.
수익 변동성을 최대한 줄이기 위해
시장상황과 관계없는 일정수준의 절대적 수익을 추구하는 것을 특징으로 합니다.
헤지펀드가 사용하는 투자기법은 매우 다양하며
펀드별 특정적인 투자기법을 사용하기도 하고,
특정되지 않은 다양한 투자기법을 사용하거나,
투자기법을 펀드수익자에 알리지 않고 중간에 자유로이 바꾸기도 합니다.

헤지펀드를 판매하는 브로커의 말이기는 하지만
헤지펀드의 특징으로는 높은 수익과 낮은 변동성이 이야기 됩니다.
실제로도 헤지펀드의 과거 실적은
대부분 높은 return과 낮은 vol을 나타냅니다.

그러나 정량적 분석의 원천자료는 운용사의 제공 자료로서
대부분 제3자의 검증이 대부분 없다는 데이터 신뢰성의 문제점을 지니고 있습니다.

최악의 경우 운용사들이 속일 수도 있고,
그렇지 않더라도 Appraisal Data 문제라는 것이 있습니다.
유동성이 있는 실질적인 시장이 존재하지 않는 경우
아무도 그 가격을 알 수 없기에
평가에 사용되는 것은 appraisal data 입니다.
설령 Bloomberg나 Reuters 등에 가격정보가 뿌려지고 있더라도
이는 시장가격이 아닌 추정된 가격입니다.
실제 청산시 그 가격을 받게 될 가능성은 낮습니다.
또한 제공되는 데이터 역시 일별 데이터가 아닌 월별 데이터가 대부분입니다.
그러다 보니 변동성이 실제보다 낮게 나올 수 밖에 없습니다.

또 다른 특징은 기존자산과의 낮은 correlation입니다.

때론 상관관계가 낮기도 합니다.
일부 헤지펀드 중에는 short position을 취해
주가가 빠질 때 오히려 10%이상의 수익을 올리는 등
음의 상관관계를 보이는 투자안도 있습니다.
그러나 모든 헤지펀드가 그렇지는 않습니다.
시중의 유동성 움직임에 따라 오히려 동조화를 보이는 헤지펀드도 많습니다.
심지어 레버리지로 short position을 잘못 취하여
참조자산의 가격이 상승할 때 파산하는 경우도 발생합니다.

Survivorship bias 역시 많이 언급되는 부분입니다.
헤지펀드 뿐만 아니라 다른 펀드에도 적용되지만
헤지펀드의 경우 그 영향은 더욱 큽니다.
일부 연구 결과에 의하면 2.5년 내에 실적부진으로 폐쇄되는 헤지펀드가
전체 헤지펀드의 50%에 달한다고 합니다.

Fund of Hedge Funds (FoF)는 사람에 따라서 헤지펀드의 일부로 보기도 하고
새로운 자산군으로 보기도 합니다.

동일 자산군으로 분류하는 사람들은 제한없이 다양한 자산에 투자할 수 있는
헤지펀드가 또하나의 투자대상으로 헤지펀드를 삼았을 뿐 기본적으로는 같다고 봅니다.
그러나 새로운 자산군으로 분류하는 사람들은
개별자산에 투자하는 것과 헤지펀드를 투자하는 것은 엄연히 다르다는 점을 강조합니다.

분류가 어떻든
Fund of Hedge Funds에 대한 분석은
그 자체로도 의미가 있으며,
헤지펀드에 직접 투자하기 전 단계로도 의미가 있습니다.

Fund of Hedge Funds의 투자전략은
대부분 Strategy은 Top Down 방식이며 Manager 선정은 Bottom Up 방식입니다.
전혀 제한 없이 투자하기도 하며,
특정 Strategy에만 투자(Relative Value, Event Driven)하거나,
주식이나 채권 등 특정자산군에 특화하는 운용사들도 있습니다.

FoF의 Risk 관리는 민감도 분석, 스트레스 테스트 등
기본적 방법론에서 특별한 차이점은 없습니다.
작은 조직일수록 개개인의 맨파워와
각 담당자들이 리스크 관리에도 신경을 쓴다는 점을 강조하고
큰 조직일수록 다단계 리스크 관리체계와 전산 등 잘 구비된 시스템
그리고 복잡한 매뉴얼을 강조합니다.
그러나 펀드든 기업이든 대부분 리스크 관리에 실패하는 경우는
시스템의 부재보다 잘 구비된 시스템의 미작동인 경우가 많습니다.
실제로 방문하고 미팅하는 방법이 필요합니다.

이러한 과정에서 정성적 평가 비중이 높게 됩니다.
따라서 경험 축적은 중요한 부분입니다.
실제로 모 보험사 같은 경우,
외환위기 후 상당히 오랫동안 자산운용부문에서 해외투자를 못했던 적이 있습니다.
국내에서 더 이상 투자하기 힘들자 그룹내 박사 출신들을 대거 포진시키며
1년간 2조원 투자를 목표로 해외투자를 재개하였답니다.
각종 이론적 지식에 능통한 그들은 복잡한 분석을 통해
헤지펀드에 투자를 하였고, 반년동안 몇천억원을 투자하며
해외투자의 큰 손으로 부각했습니다.
그러나 몇 개월 만에 그들이 투자한 헤지펀드들은 천억원이 넘는 손실을 냈고
해당 보험사의 해외투자는 다시 잠정 중단된 적이 있다고 합니다.
극단적인 경우였지만
정성적 분석을 대수롭지 않게 생각할 경우 발생하기 쉬운 예입니다.

정성적 분석은 환경이 변하고 전략도 수시로 변하는 헤지펀드 시장의 특성상
피할 수 없는 부분이기도 합니다.
정량적 분석의 한계는 과거 데이터와 향후 예상과의 불일치 위험이 높습니다.
위험을 겪어 보지 않은 운용자가 실제 위험에 직면에서 어떻게 대응할지
알 수 없습니다.
실제로 위험을 겪어 본 운용자도 반복적으로 겪지 않았기 때문에,
생존할 수 있던 것이 운이었는지
투자철학에 근거한 리스크 관리능력이었는지 판단하기 어렵습니다.

펀드마다 다르지만
FoF의 매니저들은 수백개의 헤지펀드를 바라보면서도 실제 투자하기 위해서는
투자전 최소 2~3번의 실사(Due Diligence)와
투자후 매년 1~2회 이상의 정기 미팅을 갖는다고 합니다.

제대로 헤지펀드나 FoF를 투자하기 위해서는
그 정도의 노력이 필요하겠죠.

정성적 평가 비중이 높을 경우 우려사항은
실제 운용 및 리스크 관리 능력보다는 면담자의 언변에 좌우 될 위험이 높다는 점입니다.
특히 영어등 이(異)언어권의 경우 동 위험은 높아집니다.
면담시점에서 주관적 판단이 미치는 영향이 크기 때문입니다.
헤지펀드 운용자를 소개시켜주는 브로커의 사전 설명 및
언변에 의한 선입견이 영향을 미치기도 하며,
때론 자신도 모르게 listening test로 착각하는 사람도 드물지 않게 존재합니다.
수학을 잘하는 사람이 자신이 분석할 수 있는 투자안과
좋은 투자안을 혼동하듯이
자신이 잘 알아들으면 좋은 투자안이라고 착각하는 경우입니다.
이렇게 말하면 설마라고 생각하실 분들도 있겠지만…
상대방의 설명을 더 잘 듣기위해 영어에 집중하다 보면
사람들이 의외로 실수를 많이하는 부분입니다.
영어를 잘하면 더 많이 알고 있다는 착각이 들면서….

자산운용 수필 (12) 펀드

자산운용 수필 (12) 펀드


펀드는 지금까지 언급한 그리고 언급할 모든 투자 안에 투자가 가능합니다.
그러다 보니 별도로 언급하기도 애매하고,
또 굳이 언급할 필요도 없을 것 같습니다.

이 중 Hedge Funds는 별도로 정의하는 경향이 많은데
가장 큰 특징은 절대수익률을 추구한다는 점입니다.
헤지펀드가 나오기 전 기존 펀드들은 대부분
Bench Mark 대비 초과수익률을 추구하는 형태였습니다.
헤지펀드는 일단 대안투자 쪽에서 다시 말씀드리고
펀드 일반에 대한 몇가지만 언급하고자 합니다.

회사형과 계약형.

국내 펀드의 경우 관련 규정등에 의해 비교적 쉽게 구분이 됩니다.
수익증권이 일반적이며,
관련 규정에 의해 주식회사의 형식인 뮤추얼펀드 등이 있습니다.

그러나 해외 펀드의 경우 구분이 어려운 경우가 많습니다.
일반적인 뮤추얼펀드 구조를 제외하고 가장 많이 보았던 해외펀드의 형태는
미국과 조세회피지역 두군데를 근거로 하는 회사를 설립하고,
두 종류이상의 share를 co-issue 형태로 발행하는 회사형입니다.
실체는 같지만
미국을 근거로 하는 share는 미국내 투자자에게만 판매하고
조세회피지역의 share는 미국외 투자자에게 판매하게 됩니다.
이런 구조를 택하는 이유는 미국 국내법 및 세금 문제로 인한 부분입니다.

그러나 회사형만 있는 것은 아니고 계약형도 존재합니다.

일부 운용자들은 돈만 벌면 됐지
그런 형식적 구분이 뭐 그리 중요하냐라고 하지만...
사실 중요합니다.
경제적 실질 때문이 아니라 여러가지 관련 규정들 때문입니다.

국내 회계기준상 계약형은 기타유가증권(수익증권), 주식회사는 주식,
유한회사는 출자금으로 구분하여야 합니다.

그리고 회사형의 경우 한국은행에 역외금융회사로 신고해야 합니다.
그런데 한국은행 담당자가 어떤 사람이냐에 따라
계약형은 역외금융회사가 아니라는 담당자와
계약형도 계약형 회사이므로 역외금융회사라는 담당자로 나뉩니다.

역외금융회사로 분류되면…
각종 신고 및 사후 보고사항, 그리고 내부 승인절차 등에서
일반 투자안 보다 훨씬 까다로운 내외부 규정을 적용받게 됩니다.

구분을 하려고 해도 그 자체가 쉽지 않은 것도 고민해야 하는 부분입니다.
펀드의 명칭에 따라
Ltd로 끝나면 회사형, trust로 끝나면 계약형으로 나누는 것이 일반적이나
Ltd로 끝나는 회사형 중에서 다시 주식회사와 유한회사로 나누는 것은 쉽지 않습니다.
또한 Trust로 끝나도 모두 수익증권이 아니라
그 안에서도 계약형 회사와 수익증권으로 나뉜다는 설도 있습니다.

투자대상의 선택

투자대상 자산과 운용사를 선정하는 것은 중요한 부분입니다만
운용사 선정의 경우, 개별투자안을 분석하는 것보다 정성적 요인 더 많이 작용하게 됩니다.

감독당국은 운용사 선정의 자의성을 막기 위해
내부기준을 수립하도록 권장하고 있으나 참 어려운 부분이기도 합니다.
내부기준을 너무 빡빡하게 설정할 경우 투자하고 싶은 운용사를 투자 못하는 경우가 발생합니다.
반대로 여유를 많이 두고 수립할 경우 내부기준은 형식적이고
운용자의 자의적인 판단에 움직이게 됩니다.
이렇다 보니 개개인의 도덕성이 뒷받침되지 못할 경우에는
접대에 대한 유혹에 넘어가기 쉽습니다.

펀드 뿐만 아니라 Structured Finance 분석시 들어가는 가정 중 하나는
투자자산의 부도율입니다.

이때 많은 기관들이 자체 분석보다는 외국계 IB의 자료를 받아 분석을 합니다.
그런 사람들은 Raw data 자체가 운용사에서 나온 걸 IB에서 전해주는 거니
굳이 그 데이터로 다시 분석하는 건 의미가 없다고 말합니다.

계량적 분석은 IB에 맡긴 채
투자시 정성적인 요인이 중요하다지만 지나치게 정성적 요인만 고려하는 경우입니다.

IB에서 기본적으로 주는 건 Marketing Material 이고,
요청하면 엑셀화일을 주지만 계산식은 모두 없앤 값만 들어있습니다.

제대로 분석을 하려면 처음부터 Cash flow를 다시 만들어야 하는데 만드는 것은 귀찮습니다.
시간도 많이 걸리고 때로는 노가다 하고 있다는 느낌도 듭니다.

Fund는 좀 낫지만 CDO 같은 경우는 Tranche 별 안정성을 위해 각종 test가 들어갑니다.
여기보다는 CDO 쪽에서 말씀을 드렸어야 했지만….
원금 잘 갚을 건지에 대한 O/C(Over Collateralized) test와
이자 잘 갚을 건지에 대한 I/C(Interest Coverage Test) 등이 대표적입니다.
각 트랜치별 test가 들어가고 건마다 조금씩 다르기 때문에…
계약내용을 아주 자세히 들여다 보며 따라가야 합니다.
잘못하다가는 엑셀에서 순환참조에 걸리는 경우도 많습니다.

그러나 그럼에도 그렇게 해야하는 이유….
추가적으로 요청을 해도 기본적으로 IB에서 주는 자료는 민감도 분석입니다.
부도율 가정을 0%, 0.5%, 1%, 1.5%, 2%로 했다면
보통은 투자기간 10년이면 10년 동일한 부도율을 가정합니다.
그러나 만약 10년간 평균부도율이 2%였다고 하면
매년 2% 발생하는 경우는 없습니다.
매년 1%씩 발생하다가 특정 2개년 6%씩 발생하는 형태죠.
그리고 그 시점에 따라 동일한 연평균 부도율이어도
손실율 여부가 달라집니다.

Raw data는 IB에서 주는 걸 믿어야죠.
그것까지 속인다면… 그건 사기행위니… 믿어도 될 겁니다.
그러나 동일한 raw data라도 분석방법에 따라
결과와 해석이 달라질 수 있습니다.

이를 측정하기 위해서는 시뮬레이션을 해야하고…
그러기 위해선 Matlab이든 엑셀 VBA(Visual Basic Application)이든
필요하게 됩니다.
이런 것까지 다른 사람을 시킬 수 없으니까요.
그런 이유로 원든 원치않든…
최소한 간단한 프로그래밍을 익혀야 하는 거고요.

저는 펀드나 CDO 분석시에는 Visual Basic을 선호합니다.
아무래도 VBA가 데이터를 읽고 쓰기 편하니까요.
그럼 제가 Matlab과 VBA를 잘 아느냐?
아닙니다…
VBA라기 보다는 Macro에 가깝죠.
그래서 엑셀 VBA를 선호하는 거겠지만….

엑셀 VBA가 더 좋다는 건 아닙니다.
Matlab도 엑셀 데이터를 읽어와서 다시 엑셀에 쓰는게 가능합니다.
매트릭스 개념을 활용하면,
여러가지 부도율 케이스를 동시에 계산하여
보다 빠르게 할 수 있다는 장점이 있습니다.
5종류의 부도율을 10,000번씩 시뮬레이션 한다고 할 때..
매트랩을 쓰면 10,000번이면 되지만
아니라면 50,000번을 돌려야 하니…
속도의 차이가 크죠.

시장 Data

펀드 분석시 데이터는 크게 운용사 및 펀드 관련 데이터와 시장 데이터로 나뉩니다.
운용사 및 펀드 관련 데이터는 운용사 내부 데이터로서 다른 경로를 통해 얻기 어렵습니다.
IB를 통하거나 직접 운용사에게 요청하는 수 밖에 없습니다.

시장 데이터 역시 IB에게 달라고 하면
안 바쁠 땐 기꺼이 줍니다.
바쁠 땐? 투덜대겠지만 주긴 줍니다.

그런 것까지 뭐 직접 찾냐는 운용자나 심사담당자들이 있습니다.
그런 사람들은 직접 찾으려는 사람들을 보며 왜 IB를 못믿느냐고 합니다.

저요?
당연히 믿습니다.
만약 시장데이터를 속인다?
그런 브로커가 있다면 그건 사기꾼도 아닌 바보입니다.
맘만 먹으면 조회할 수 있는 자료를 속이지는 않겠죠.
그러나 IB는 자신이 유리한 데이터를 주게 됩니다.
그리고 IB 입장에서는 그래야 합니다.

그렇기 때문에 직접 찾아봐야 하죠.
시장 데이터는 펀드, CDO, 파생결합상품 등 여러 투자안을 분석할 때 필요합니다.

그 중 한 예를 들면…
예전에 미국의 장단기 금리 차이와 연결된 파생결합상품이 나왔었습니다.
IB에서 준 데이터로는 역전된 적이 기간 중 4일인가 밖에 없었습니다.
당연히 안정적이라 보겠죠. 상식적으로도 역전 가능성은 낮고….

그러나 기간을 확대해 보거나, 미국 이외의 다른 나라 데이터를 보면…
장단기 금리의 역전이 생각보다 흔한 일이며,
역전이 안되다가도 한번 역전되면
그 추세가 몇 년씩 지속되는 모습을 보였습니다.

그 자료를 봐도 물론 투자하기는 했습니다만…
안 본 사람은 해당 투자안을 무위험투자안 처럼 생각하고 마음 놓고 투자합니다.

그러나 그렇게 한번 본 사람은 헤지방안이 있는지,
아니면 해당 구조에 대한 익스포저를 어떻게 할 것인지 고민하게 됩니다.
그리고 적정 프리미엄과 이론가격이 어떨지를…

단기적으로야 차이가 없겠지만…
그런 태도들이 모이면… 어떤 충격이 올 때 분명 다른 결과가 나올 겁니다.

데이터는 주로 데이터스트림, 로이터, 블룸버그 등에서 받습니다.
사람마다 선호도가 다르고,
그에 따라 회사에서 사용하는 것도 다르게 됩니다.

대체적으로 데이터는 데이터스트림이 제일 좋다고 합니다.
그러나 비싸기도 하다죠. 저는 사용해본 적은 없습니다.

복합파생상품이나 파생결합상품 등에서는 로이터를 많이 씁니다.
제가 본 계약서들은 모두 다 로이터의 값으로
이자를 결정하는 구조였습니다.

저희 회사는 블룸버그를 씁니다.
예전에는 해외쪽에서 주식은 로이터 – 채권은 블룸버그에서 강점이 있었다고 합니다.
그땐 저도 이 일을 안해서 잘 모릅니다만…

Data 수집에 있어서 기간에 의해 영향을 미치는 요인을
Time period bias라고 합니다.

David, Faman and French는
3 factor model의 실증검증에서
1929년에서 1997년 간 monthly data를 사용하였습니다.
그래서 small company와 big company 간 유의미한 스프레드가 있다고 보았습니다.
분석기간 동안 small company의 수익률이 좋았고,
혹자는 그 부분을 유동성 프리미엄이다, survivorship bias다,
신용위험 스프레드다라고 해석합니다만.. 그것을 떠나서…

Siegel(2002)에 의하면 1926년에서 2001년까지 보았을 때
1975년에서 1983년 간의 기간을 제외하고 분석하면
Large cap stocks이 small cap stocks 보다 수익률이 좋게 나온 답니다.

이렇듯 데이터 해석은 기간에 따라 달라지게 됩니다.
그러므로 데이터만 아는게 아니라 시장을 알아야 하고,
데이터를 맡기지만 말고 직접 봐야 합니다.

지금은 모 투신사의 내부 전략 담당자로 거액에 스카우트되며
시장에서 사라진 모 채권애널리스트가 있었습니다.
그 사람의 가장 큰 강점은? 시장 데이터를 찾아내는 능력이었다고 합니다.
아니 능력이 아닌 노력이라고 하는 편이 맞을 겁니다.
유의미한 데이터를 찾아내기 위해 밤을 세우는 일도 다반사였다고 하니까요.

여담입니다만…
앞에 말한 분이 스카우트되어 시장에서 사라지는 것을 보고
일부에서 말했습니다.
아무리 돈을 많이 줘도… 시장을 직접 못보는데… 좋을까라고….
그러자 그 분과 친하던 어느 분 왈… 몸값을 알면 그런 말 못할 거라더군요.
얼마정도인지 조차 알려주지는 않았지만….

자산운용 수필 (11) 파생결합상품 ⑥ 분석목적

자산운용 수필 (11) 파생결합상품 ⑥ 분석목적


분석목적.

파생결합상품의 분석방법에 대해 질문을 받을 때마다 제가 강조하는 부분이 바로
왜 그 투자안을 분석하려 하냐는 것입니다.
많은 사람들이 그게 왜 중요하냐고 오히려 반문하지만…
파생결합상품을 분석할 때 왜 내가 그 투자안을 분석하느냐는 점을 먼저 생각해야 합니다.

다음과 같이 위치에 따라 그 목적은 서로 다르고,
목적이 다르면 방법이 달라지기 때문입니다.

관련자들 중 대표적인 기관은 IB, 은행, 증권사 등입니다.
그들에게는 리스크를 최소화한 수수료 수입이 가장 큰 목적입니다.
그러기 위해서 투자자가 보기에 매력적이어 보이는 구조를 만들거나 파는게 가장 중요합니다.

이중 외국계 IB의 경우는 Swap Bank 역할도 직접하게 되며
Swap Bank의 경우는 헤지를 통해 Bid-ask spread를 통한 추가 수익을 얻게 됩니다.

내부 시스템이나 신상품의 경우 PC를 통해 이론가격을 계산하기도 하지만
실제 이론가격보다는 헤지를 가정한 시장가격이 중요합니다.
대부분의 파생결합상품은 완전헤지는 불가능합니다.

그래서 헤지시 DV01이라고도 부르는 달러 듀레이션을 이용한다고 합니다.
책을 보면 듀레이션 부분에 잠깐 이런 것도 있다는 정도로 언급되지만…
실무에서는 중요하게 이용됩니다.

DV01은 가격의 민감도를 돈이라는 동일한 척도로 변환시킨 것입니다.
헤지란 이런 DV01를 중립화하는 것이고,
헤지를 위해 다양한 헤지상품을 살펴보게 됩니다.

잘 모르는 사람들은 가장 비슷한 구조로 헤지할 거라고 생각하지만…
제가 그렇게 생각했었습니다.
실제로는 다양한 현물 및 파생상품 중 유동성이 가장 풍부한 상품을 투자한다고 합니다.
그렇기 때문에 다양한 상품을 단일한 척도로 만들 수 있는 DV01 개념을 선호하게 되고요.
동일한 구조의 1 대 1 매칭이 아니기에
시장상황에 따라 포지션을 조절하는 동적 헤지를 하게 됩니다.

Issuer의 경우, IB, 은행, 증권사 등 판매 금융회사가 직접될 수도 있습니다만
제 3자가 되기도 합니다.
직접 발행일 경우에는 발행은 직접 파생금융상품 거래를 꺼리는 기관들에게
유가증권 형태로 투자안을 제공하는 의미가 있으며,
제 3자가 발행자일 때는 조달 코스트를 낮추는 것이 가장 중요한 부분이 됩니다.

Investor 중 front에 있는 운용자들은 기본적으로 시장에 대한 Betting을 하게 됩니다.
일부 공부를 열심히 한 운용자들은 가격의 덫에 빠지기도 합니다.
이론가격을 분석해서 좋은 가격이면 투자하려 합니다.
그러나 운용자들의 기본은 betting이어야 합니다.
이론가격은 가격 협상을 위한 보조적인 부분일 뿐입니다.

투자기관의 애널리스트 또는 심사담당자는 이론가격을 분석하게 됩니다.
이론가 계산은 감독원의 권고사항이기도 합니다.
이론가 계산시 염두해야 할 점은 액면가 100인 상품을 기준으로 했을 때
발행시점의 기준가는 100이 될 수 없다는 점입니다.
그럴 수 밖에 없는게…
앞서 말한 듯이 발행자는 발행금리를 낮추었고,
판매자는 수수료 수익을 얻게 됩니다.
그러한 수익들은 투자자 입장에서는 모두 비용이 됩니다.
그렇기 때문에
개별 상품과 그 상품의 헤지 비용 등에 따라 다르지만
보통 98전후이면 적정하다고 봅니다.
이론가격 계산시에는 채권 이자율은
No arbitrage model을 주로 사용하게 됩니다.

투자기관의 리스크관리 부문에서는
역시 계량적 접근을 합니다.
그렇지만 관점은 좀 다릅니다.
No arbitrage model 보다는 Equilibrium 모델을 사용하여 리스크를 측정하게 됩니다.
그 과정에서 이론가격이 계산되어 나오기도 합니다만…
그것은 부수적일 뿐입니다.
이론가격이 아닌 투자안의 계량적 리스크 측정이 주가 되며,
내부 시스템이 잘 갖춰진 금융회사에서는 기존자산과의 상관관계까지 고려하기도 합니다.

그외 채권평가사에서도 이론가격을 계산하게 됩니다.
때로는 자체평가 능력이 없는 투자기관에서 투자전 이론가격을 의뢰하기도 하고,
그렇지 않더라도 공모로 발행된 채권에 대해서는 매일매일 가격을 제시하여야 합니다.
파생결합상품은 유통시장에서 거래되는 경우가 드물기 때문에
그 가격들은 채권평가사에서 계산한 이론가격 또는 추정가격이 됩니다.

자산운용 수필 (10) 파생결합상품 ⑤ 파생결합상품 만기

자산운용 수필 (10) 파생결합상품 ⑤ 파생결합상품 만기


콜옵션과 관련된 또다른 이야기

콜옵션은 단순히 이론가격에도 영향을 미치지만…
리스크 분석시 중요한 요인입니다.

첫번째 예.
10년 만기 상품에 부담스러워 하고 있으니,
브로커가 10년 만기에 매분기 콜옵션이 부여된 상품을 가져왔습니다.
보통 이런 경우 10NC3M (ten non-call three months)라고 표현합니다.
담당자는 언젠가 콜옵션이 행사될 테니
리스크가 낮다며 좋아했습니다.

두번째 예.
10년 만기에 매분기 콜옵션이 있는 파생결합상품이 있었습니다.
어느 브로커가 말했습니다.
이 상품은 좋다고.
만기가 10년이지만… 콜옵션이 있어서 실제 만기는 훨씬 짧으며…
아마 1년안에 상환될 거라고…
그리고 운용자는 그 말을 믿고 위에 보고를 하였습니다.
실질 만기는 1년인 고수익 상품이라고.

세번째 예.
마찬가지로 10년 만기에 매분기 콜옵션 있는 상품을 가정해 봅시다.
이자를 지급하는 공식을 보니 괜찮아 보입니다.
운용자가 참조하는 지수의 과거 추이를 살펴보니
1~2분기 금리가 0이 될 수도 있어 보이기도 하지만
나머지 기간에 고수익으로 커버가 될 것 같습니다.

어떻게 생각하시나요?

제가 생각하는 답은…

첫번째는…

콜옵션이 있으면 보다 위험한 상품입니다.
콜옵션은 채권의 경우 발행자가 행사를 하는 거지
투자자가 행사하는게 아니기 때문입니다.

그 정도는 다들 안다고요?
몇 년 전만 해도
위의 예처럼 설명하는 브로커도 있었고,
그 설명을 믿고 투자하는 투자자도 있었습니다.

두번째는…

나머지 이자 조건을 보기 전에는 알 수 없다 입니다.
그러나 역시 콜옵션에 대한 인식이 잘못되어 있었습니다.


대부분의 파생결합상품은 초기 이자율이 Straight Bond 보다 좋습니다.
투자자에게 좋은 구조일 경우 첫번째 콜옵션 행사시에
발행자가 콜옵션을 행사할 가능성이 높은 건 사실입니다.

그러나 이자율이 낮을 경우 콜옵션을 행사하지 않습니다.
투자자 입장에서는 고수익이면 단기에 끝나고
저수익 또는 무수익이면 만기가 길어지는 비대칭적 리스크에 노출되게 됩니다.
심각히 생각하지 않는 사람들도 많지만 이는 생각보다 큰 리스크입니다.

세번째도 같은 이야기입니다.
1~2번 이자율이 0이 되면…
그 상품은 이후에 이자율이 다시 오르려 할 때면
콜옵션이 행사될 가능성이 높습니다.
담당자는 평균적으로 봐서 가능하다고 생각했지만…
콜옵션의 존재는 평균의 의미를 떨어뜨립니다.
저수익 또는 무수익이 다시 회복 될 수 없기 때문입니다.

***************

채권과 만기

파생결합상품과 관련되지는 않지만…
말이 나온 김에…

전통적인 채권은 만기가 확정되어 있습니다.
그러나 만기와 관련 조건이 붙은 채권들이 있습니다.

우선 앞서 말한 콜옵션입니다.
조기상환권이라 불리는 콜옵션은 발행자에 의해 채권의 만기가 단축될 수 있습니다.
콜옵션이 부여된 채권은 투자자는 채권에 대한 콜옵션을 판 형태이므로
이자율이 그만큼 오르게 됩니다.

또하나는 조기상환청구권이라고 불리는 풋옵션입니다.
투자자가 조기상환을 청구할 수 있는 권리입니다.
투자자가 풋옵션을 산 형태로서 이자율은 일반 채권보다 낮게 됩니다.

동일한 시점에, 동일한 가격으로 행사할 수 있는 콜옵션과 풋옵션이
동시에 붙은 경우도 있습니다.
실질적으로 만기를 단축하여 확정시키는 구조입니다.
ABS의 단기 tranche에서 주로 보입니다.

그외 콜옵션의 일종이지만 조금 다른 형태가 있습니다.
10NC5, 즉 10년 만기에 5년 뒤 콜옵션을 행사할 수 있는 채권을 예로 들 수 있습니다.
5년 뒤 콜옵션을 행사하지 않으면
이후 만기까지 최초 이자율보다 1~2% 정도 오르는 구조로
일반 콜옵션보다 5년째 상환될 가능성을 높인 투자안 입니다.
은행 후순위채에서 많이 보입니다.
이와 관련 10년 만기 후순위채권과 콜옵션 매도의 결합으로 분석해야 한다는 설과
실질적으로 5년만기이니 5년 만기 후순위채로 분석해야 한다는 설이 있습니다.
각 설은 채권의 이자율 결정과 관련되어 있습니다.
후자가 더 많은 지지를 받고 있습니다.

그외 ABS, CDO, MBS 등 자산유동화 계열에서 보이는 예상만기-법정만기 구조가 있습니다.
Collateral의 예상 현금흐름으로 추정되는 만기가 예상만기입니다.
그러나 여러가지 사유로 현금흐름이 예상과 달라질 경우
채무불이행으로 인식되지 않도록 하기 위해
법정만기는 적게는 몇 개월에서 많게는 20년까지 뒤로 설정해 놓게 됩니다.
이와 관련 법정만기를 만기로 보고 예상만기에 옵션을 실행할 수 있는
콜옵션부 채권으로 계산해야 한다는 설과
예상만기를 만기로 보고, 단지 만기연장 위험(extension risk)이 있는 채권으로 봐야한다는 설,
예상만기이며, 예상치 못한 사유로 인해 채무이행이 지연 될 경우에
Default가 아니어서 투자자한테 오히려 유리하므로 좋다는 설 등이 있습니다.
이 경우에는 두번째 설이 힘을 얻고 있습니다.

Image: Olokun, Yoruba spirit associated with water and wealth from Playground.AI

자산운용 수필 (9) 파생결합상품 ④ 파생결합상품 분석 방법 개요

자산운용 수필 (9) 파생결합상품 ④ 파생결합상품 분석 방법 개요


이론가격을 계산하는 방법은… 파생상품 쪽에서 말씀드렸듯이
미래현금흐름을 만들어 내고 이를 할인하면 됩니다.

미래현금흐름을 알 수 없기 때문에 이와 관련해서 많은 이론이 존재하게 됩니다.

주식의 경우 수익률이
평균은 무위험수익률 또는 예상수익률, 변동성은 lognormal 분포를 따르면서
랜덤하게 움직인다는 가정을 하게 됩니다.

그러나 채권의 이자율 같은 경우는 여러가지 이론이 존재합니다.

크게 나누면
이자율이 어떤 균형점을 찾아간다는 Equilibrium Model과
차익기회가 없다는… 다시 말하면 이자율의 평균이 Implied Forward rate를 따른다는
No arbitrage Model이 있습니다.

Equilibrium 모델 중 대표적인 건 CIR(Cox, Ingersoll, and Ross) 모형입니다.
아니, 대표적인지는 모르겠지만…
제가 알던 사람들은 대부분 이 모델을 쓰더군요.

이 모형은 금리가 random하게 움직이면서
장기적인 평균에 수렴해간다는 가정에서 출발합니다.
CIR 모형의 단점은 현재 금리에서 추정해 낼 수 있는
내재선도금리(implied forward rate)를 따르지 않는다는 점입니다.
그러나 CIR을 선호하는 사람들은 실제 금리도 어차피
과거 특정시점의 forward rate를 따르지 않지 않냐고 합니다.
implied forward rate에 연연할 경우
오히려 implied forward rate의 덫에 빠질 수 있다고 하기도 하죠.

그러나 파생결합상품의 이론가격을 계산시 문제가 될 수 밖에 없는 이유가 있습니다.
바로 순수채권의 가격이 실제 채권의 가격과 다른 문제입니다.
그럴 경우 동일 물건에 대한 이중 가격이 존재하게 되고,
기본가정인 금융시장의 균형이 깨지게 되니까요.

이론상으로는 그렇지만… 다른게 현실적으로는 맞을 수 있습니다.
파생과 결합되지 않은 상품의 경우 유동성이 더 많고,
결합된 상품은 유동성이 거의 없다는 점을 생각하면요…

따라서 CIR 모형이 무용한 것은 아닙니다.
이론가격계산이 아니라 리스크 관리차원에서는
Implied forward rate를 따른다는 가정에서 나온 모형들 보다 더 유용하게 됩니다.

참고로 혹자는 Vasicek Model과 달리 금리가 (-)가 안된다고 합니다만…
그렇진 않습니다.
Vasicek에서의 변동성이 σ라고 하면,
표준편차(σ)에 이자율의 제곱근(√r)을 곱해
이자율이 낮아질수록 변동성이 줄어들기 때문에
(-)가 될 가능성을 낮추기는 했습니다만…
이론상 정규분포는 음과 양 모두 무한대까지 가능합니다.
얼마든지 넘을 수 있죠….

제게 처음으로 CIR을 설명하셨던 모 교수님...
Vasicek과 달리 절대 CIR은 (-)가 안된다고 해서… 제가 참 고민하게 만들었습니다.

하긴 틀린 말씀은 아닐수도….
음수의 제곱근은 에러가 나지… 음수가 아니니까요…

실제 돌려보면 생각보다 적잖은 에러가 발생합니다.
이자율이 음수가 되면 다음 단계에서는 에러가 나기 때문입니다.
이를 방지하기 위해 실무에서는 적당한 선의 상한과 하한을 부여한다고 합니다.

또한, 장기평균과 장기평균에 수렴해가는 속도(a) 등에 있어서
여러가지 이견이 있고,
자의적으로 적용하기도 해… 이 부분 역시 단점이랄 수 있습니다.

제가 주로 사용했던 건
No arbitrage Model 중 Binominal Model입니다.
정확한 이름은 모르겠습니다만…
간단하고,
미래의 이자율이 분석기준시점의 Implied Forward Rate를 따른다는 모델입니다.

그외에 간혹 CIR 모형을 쓰라는 요구를 받아 CIR 모형을 써보기도 했는데…
제대로 된 CIR 모형보다는
생긴 건 비슷하지만

장기평균이 아닌 Implied Forward rate를 따른다는
수정 CIR을 더 많이 사용했습니다.
수정 CIR… 어디에도 근거가 없는 변칙적 모형입니다.

Commodity 연계상품을 분석할 때에는
혹자는 그냥 주식과 같은 분포라는 가정하에서 모형을 쓰기도 합니다.
그러나 Hull에 의하면
Commodity는 binominal model보다 trinominal model이 좋다고 하더군요.

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파생결합상품과 콜옵션 + Floor

채권평가사가 국내에 3개 밖에 없기에…
그 회사의 이미지를 생각해서 절대 이름을 밝힐 수는 없지만…

모 채권평가사 구조화 담당자와 이야기할 기회가 있었습니다.
대부분의 상품은 분해법으로 평가한다고 하더군요.
내재된 파생상품을 개별 파생상품으로 분해하여
Black Scholes 등 각 상품에 맞는 방법으로 평가를 한다는 것입니다.

그래서 대부분의 상품이 콜옵션과 floor가 있는데 그건 어떻게 평가하냐고 묻자
그것도 Black Scholes 공식을 변형하여 사용한답니다.

그래서 다시 물었습니다.
구조화 상품에 대한 콜옵션은
형식적으로는 채권에 대한 콜옵션이지만
이자자체가 다른 파생상품과 연관되어서
수정했다손 치더라도 그런 Analytical한 방법을 적용할 수 있냐고.

그러자 왈, 된답니다.
그리고 말을 덧붙입니다. 아예 콜옵션이나 floor를 무시해도 된다고.
계산해 보면 큰 차이 안난다고….

신기한 건 그런데도 가격이 그럴싸하게 나오는 겁니다.
그러면 그 사람 말이 맞았던 걸까요?

아니, 분석해 보시면 누구라도 궁금할 겁니다.
10년 만기에 매분기 Bermudian call option이 있습니다.
대부분의 투자안은 이론가를 계산해보면 행사가 유리한 in the money option입니다.
그러다 보니 콜옵션 가격은 그렇게 무시할 수 있는 값이 아닙니다.

말씀드린 적이 있듯이…
현금흐름을 추정하고 할인한다는 생각을 먼저 하지 않으시는 분들이
범하기 쉬운 실수 중 하나가…
위의 그 분처럼 모든 걸 공식으로 해결하고 싶어하신다는 점입니다.
어떻게든 쪼개고 나누지만…

파생결합상품에서 이자율이 정해지는 건 복합요인에 의합니다.
단순히 나누는 방법은 한계가 많습니다.

대부분은 simulation이나 binominal 또는 trinominal tree를 사용할 수 밖에 없습니다.

자산운용 수필 (8) 파생결합상품 ③ 신용연계상품

자산운용 수필 (8) 파생결합상품 ③ 신용연계상품


지금까지 파생결합상품 중 마켓관련 상품의 예였습니다.
마켓관련 상품 외에 또 다른 한 축은 신용관련 상품입니다.

신용연계상품에서 대표적인 것은
채권과 CDS(Credit Default Swap)의 결합인 CLN(Credit Linked Note, 신용연계채권)과
CDS를 이용한 자산유동화증권인 Synthetic CDO 입니다.

CDS는 보장매입자와 보장매도자가 특정 reference에 대한 보장을 거래하는 형태입니다.
보장매입자는 사전 정해진 reference에 신용사건 발생시 보장받게 되며,
보장매도자는 신용사건 발생 전까지 보장매도 대가로 수수료를 수취하게 됩니다.

지급보증과 비슷한 형태이나 다른 점은
지급보증은 보증받는 자가 지급보증처를 찾게 되지만
CDS는 자금을 제공한 자가 보장매도자를 찾게 됩니다.
대부분의 경우 대출자는 그러한 계약이 있다는 사실 자체를 모릅니다.

CDS의 유동성은 reference마다 다르며
유동성이 풍부한 reference의 경우 거래소의 주식 또는 그 이상의 유동성이 있다고도 합니다.
아직 국내에서는 활성화되지 않았고,
국내기업을 reference로 하는 CDS도 홍콩 등에서 외국계 IB들이 주로 거래하고 있습니다.

IRS(Interest Rate Swap)나 CRS(Currency Swap)처럼
계약체결 시점 기준으로 3년, 5년, 10년 처럼 만기가 정해지는 계약도 있고,
선물(Futures)처럼 특정 일자를 만기로 하는 계약도 있습니다.
또한 주가지수처럼 CDS도 Index가 존재합니다.
CDX나 iTraxx가 그러한 Index 입니다.

외화표시 국채가 유통되고 있는 만큼 개별국가에 대한 CDS도 존재하는데…
신용평가기관의 신용등급, 외화표시 국채 스프레드, 종합주가지수등 보다
국가에 대한 CDS가 그 국가의 리스크를 가장 잘 반영한다고 보는 사람들도 있습니다.

아직까지는 은행을 포함한 국내금융회사들은 그곳에 참여할 신용이 안되어
참여하지 못하고 있습니다.

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간단히 관련 용어를 정리하자면…

보장매도자(Protection Seller): 보장하는 대가로 수수료(Premium)를 받으며, 신용도가 높아야 가능합니다.

보장매입자(Protection Buyer): 수수료를 지급하고 보장을 제공받는 자. 최초에는 신용위험을 경감하기 위한 목적의 보장매입자들이 많았으나, 최근에는 매입-매도 모두 투자목적으로 이루어지는 경우가 더 많습니다.

Reference entity: 보장매입과 매도의 대상이 되는 기업입니다.

Reference Obligation: 참조 대상이 되는 채권입니다. 실제 발행되어 있는 구체적인 채권명을 언급합니다. 때론 반드시 해당 채권만 가능하게 계약을 체결하기도 하지만 보통은 언급된 채권은 예시 정도이고, 이와 동등하거나 선순위채권만 가능하다는 식의 조항이 붙게 됩니다.

Deliverable Obligation: 실물 결제시 실제 넘길 수 있는 채권입니다. 보장매입자가 헤지목적이었다면, 보유하고 있는 채권을 지정하겠지만, 투자목적이 많기에 지정되는 것도 특정채권을 언급하기 보다는 조건을 나열하게 됩니다.

실물결제(Physical Delivery): 결제 방법은 실물결제와 현물결제 두가지 방법이 있습니다. 실물결제의 경우 보장매입자는 채권실물을 보장매도자에게 넘기고 해당 채권의 원리금을 지급받게 됩니다. 채권 발행을 거의 안 한 기업의 경우 CDS계약금액이 유통되는 채권의 총액을 상회하여, Default 난 채권이 오히려 가격이 100이상으로 급등한 적도 있다고 합니다.

현물결제(Cash Settlement): 예상손실 금액을 보장매도자가 보장매입자에게 지급하게 됩니다. 빠르게 결제된다는 장점이 있습니다. 그러나 보통 예상손실 금액의 객관성이 문제가 될 수 있습니다.

******************

CLN은 CDS와 일반채권이 결합된 형태입니다.
CLN을 매입한다는 것은
동일한 액면의 일반채권을 매입하고, CDS 계약에서 보장을 매도하는 형태입니다.
현금흐름을 생각하면 이해가 될겁니다만…
현금흐름을 생각하지 않고 용어만 생각하면
CLN을 ‘매입’했는데 보장을 ‘매도’한다며 헷갈려 하는 사람들도 가끔 있습니다.

하나의 기업만 참조하는 Single name CLN과 복수 기업을 참조하는 Basket CLN이 있습니다.

하나의 기업만으로는 수익이 충분하지 않자 만들어진 Basket CLN은
다시 Basket 중 n번째 기업에 신용사건 발생할 경우
해당 신용사건을 인식하는 nth to default CLN이 있습니다.
nth to default CLN 중에는
바스켓을 구성하는 기업 중 최초 기업 default시 신용사건을 인식하는
First to default CLN이 가장 보편적입니다.

Baket에 신용사건 발생시 손실을 나누어 반영하는 CLN도 있습니다만 많지는 않습니다.
그런 CLN을 투자할 바에는 Synthetic CDO를 투자하게 되죠.

어떠한 경우든 Basket CLN에서는 correlation 분석이 매우 중요하게 됩니다.

수익을 올리기 위한 또 다른 형태는 leveraged CLN입니다.
처음 국내 소개되었을 때는 대부분의 기관들이 너무 위험하다며 거들떠 보지 않았지만
수익내기가 어려워지면 몇군데에서 실제 투자하였다고 합니다.
leveraged CLN은
신용사건 발생 전에는 일반 CLN 보다 높은 금리를 주는 상품정도로 인식됩니다.
보통은 현금결제 조건이며,
신용사건이 발생되면, 현저하게 낮은 회수율을 적용받거나
심지어 회수율이 0인 투자안도 있습니다.
회수금액 부분을 이용해 레버리지를 일으키기 때문입니다.

단순화한 예를 들면…

발행자 A의 일반채권 수익률이 ra이고,
reference 기업 B에 대한 CDS premium이 rb,
B의 회사채의 예상손실률이 60%라고 할 때,

일반 CLN의 경우,
100원의 CLN을 투자하게 되면,
100원의 A기업 채권을 매입하고,
100원에 대한 B기업을 참조로 하는 CDS 보장을 매도하게 됩니다.
신용사건 발생이 안되면 해당 CLN의 이자는 ‘ra + rb’가 됩니다.
그리고 신용사건 발생시 지급할 비용은 ‘100 * 0.6 = 60’이 됩니다.
다시 말해 회수금액은 40이 됩니다.

레버리지 CLN의 경우,
100원의 CLN을 투자하게 되면,
A기업의 채권 100원을 매입하고,
B기업을 참조로 하는 CDS 보장 150원을 매도하게 됩니다.
신용사건 발생 전에는 ‘ra + (1.5 * rb)’를 지급받게 되지만…
신용사건이 발생하게 되면
회수금액은 ‘100 – (150 * 0.6) = 10’이 됩니다.

만약 실제 신용사건 발생시 손실율이 예상 60%보다 높은 70%였다면,
일반적으로는 회수금액은 0이고, 추가 손실은 IB에서 떠안게 됩니다만…
계약서를 충분히 검토하지 않았다면…
채권을 매입했는데 신용사건이 발생하니 오히려 5원을 추가로 지급해야 하는 경우도 생깁니다.

이렇듯 Basket CLN이 지급이자를 높이기 위해 신용사건 발생가능성을 높인 구조라면,
Leveraged CLN은 신용사건 발생은 그대로 둔 채 회수율을 낮춘 구조입니다.

CLN의 경우 IB에서 직접 발행하기도 하나
그보다는 특수목적회사(SPC, Special Purpose Company = SPV, Special Purpose Vehicle)를
세우고 투자자가 제공한 돈으로 미국국채나
해외신용등급 AA-이상의 금융기관의 채권을 매입하여
SPC의 collateral로 만드는 경우가 더 많습니다.


Synthetic CDO는
실제자산을 매각하는 것과 달리 신용파생상품을 이용하여 실제로 매각하지 않고
신용위험만 이전시켜서 발행한다는 점에서 기존 CDO와 차이가 납니다.
그래서 파생결합상품으로 분류하기도 합니다.

초기에는 발행자 입장에서 큰 매력이 있었습니다.
은행이 대출을 하고 위험관리차원에서
그 신용위험을 경감시키고자 할 때,

대출을 강제 상환시키는 방법이 있지만…
기업과의 관계를 생각하면 망하고 있는게 눈앞에 보이기 전에는 불가능합니다.

전통적인 Cash CDO는 그보다는 낫지만…
CDO 발행자에게 채권을 이전시키기 위해서는 채무자의 동의가 필요합니다.
채무자는 은행에서 자신들의 신용을 안좋게 생각하고 있다는 걸 알고
기분나빠하거나 다른 거래처로 바꿀 수 있습니다.

Synthetic CDO는 CDS를 이용하기 때문에 채무자는 그런 사실을 몰라서
채무자와의 관계를 유지하는데 좋습니다.

초기 이야기이고…
이제는 그러한 헤지목적 보다는 투자목적이 대부분입니다.

Cash CDO와 비교시 가장 큰 특징은
Full funded 같은 경우 AAA등급인 senior 위에 super senior tranche를 만들어서
무위험채권보다도 매우 낮은 비용으로 자금을 조달할 수 있다는 점입니다.
그리고 그 낮은 비용을 이용하여 하위 tranche에 보다 높은 수익이 가능하도록 합니다.

그러나 그보다 큰 특징은 꼭 Full funded가 아니어도 된다는 점입니다.
실물이 필요없다 보니 자유롭게 되고,
투자자를 위한 맞춤형 single tranche CDO를 만들 수 있는 거죠.

자산운용 수필 (7) 파생결합상품 ② 이자율연계상품

열심히 끄적여 놓은 글들을 모아서 책을 낼까 생각 중입니다.
아는 출판사 있으신 분은 연락 부탁드립니다.
BEP 권수가 1,000권이라고 하니…
글을 읽으시는 분들이 10권씩만 사주시면 손해보지는 않겠네요.
글을 읽으시는 분들은 10권 구입에 동의하신 걸로 간주하겠습니다.
…
…
농담입니다.

여름이어서 그런지…
할 건 많은데 하기가 싫고 무료하네요….

문득…
누구를 위해, 무엇을 위해 쓰는지 생각해 보게 됩니다.
저도 모르겠습니다.
글만 봐서는 읽으시는 분들이 이해하기가 힘들 것 같다는 생각이 듭니다.
기초라고 하기엔 설명이 부족하고…
아니라고 하기엔 깊이가 부족하다고나 할까…
거의 이왕 쓰던거니 마저 쓴다는 분위기인 것 같네요….

***************

자산운용 수필 (7) 파생결합상품 ② 이자율연계상품

파생결합상품 중 이자율연계 상품에 대해 좀더 세분화해서 보면 다음과 같습니다.
투자안의 명칭은 판매하는 IB에 따라 조금씩 다릅니다.


가장 기본적인 구조가 FRN과 Inverse FRN입니다.
FRN은 대부분 사람들이 파생결합상품으로 분류하지 않지만
Inverse FRN을 설명하기 위해서는 설명을 같이 하게 됩니다.

FRN은 해외의 경우 Libor, 국내의 경우는 CD 금리를 주로 참조하며,
이러한 참조금리에 어떤 spread를 가산한 형태입니다.
금리가 상승할수록 유리한 구조입니다.
차기쿠폰만 확정되어 있기 때문에
채권의 듀레이션을 구할 경우 차기쿠폰까지의 만기를 듀레이션으로 봅니다.

Inverse FRN은 ‘고정금리 – 기준금리’ 의 형태입니다.
FRN과 반대로 금리가 하락할수록 유리한 구조입니다.
이론상으로는 FRN과 Inverse FRN을 더해서 반으로 나누면 일반채권이 됩니다.


그 다음으로 기본적인 구조이자 본격적으로 이자율연계상품을 활성화시킨 구조가
Dual-indexed FRN입니다.

기존 채권과 FRN이 수익률의 절대적인 수준에서 수익을 얻는 구조라면,
Dual-Indexed FRN은 장단기 금리의 스프레드에 대한 베팅입니다.
‘쿠폰이자율 = 고정금리 + 승수 * (장기금리 – 단기금리)’ 형태입니다.
스프레드가 확대되면 수익을 얻고, 역전되면 무수익채권의 위험이 있습니다.

수익률곡선은 일반적으로 생각하는 미래 특정시점의 단기이자율보다 높게 나타납니다.
유동성 프리미엄 가설하에서는 유동성 프리미엄이 포함되어 있는 것이지만
일반적인 금융공학에서는 Expectation Hypothesis를 따르기에
그럼에도 미래특정시점의 기대수익률이라고 봅니다.

그러다 보니 Dual-indexed FRN에 반영되어 있는 장단기 스프레드는
투자자를 유인하는 것은 생각보다 더 벌어져 있습니다.
일반적으로 투자유인을 위해
이론상으로 계산되는 뒷부분의 이익을 앞으로 땡겨와서 초기 쿠폰을 높이게 됩니다.
파생결합상품에 부정적인 혹자는 그러다 보니
조삼모사 투자안이라며 비아냥 거리기도 합니다.

실제로는 forward rate에 의한 스프레드와
현재시점에서 예상하는 스프레드, 그리고 실제 미래시점의 장단기 스프레드
셋다 다르게 됩니다.

미래시점에는 장단기 스프레드가 역전될 수도 있습니다.

그러나 많은 사람들이 실제 겪기 전에는
장단기 금리의 역전은 불가능하다고 믿기 때문에 투자자를 모으기 쉬웠습니다.

한가지 알아두어야 할 것은 시장을 바라보는 시각입니다.
비단 장단기 스프레드 뿐만 아니라 어떤 지표이든
역전되기 전에는 그럴 수 없다고 생각하고
만약 그런 일이 발생하면 차익거래 기회라고 믿습니다.
그러나, 한번 역전되고 그게 추세로 여겨지는 순간…
사람들은 바로 역전현상에 대한 근거를 만들고 그것을 또 당연시 합니다.

다시 말하는 소위 정상상태로 돌아올 때까지 짧게는 2~3일이지만
길게는 몇 년까지 지속되기도 하는 이유이기도 합니다.

파생결합상품은 아니지만…
헤지펀드 등 차익거래 기회를 노리는 펀드들이 이럴 때 잘못 베팅하면,
고전을 하다가 레버리지를 많이 일으킨 경우는 파산하기도 합니다.


Dual Indexed FRN과 비슷한 상품으로 Tri-indexed FRN이란 상품이 있었습니다.
아니, 있었다고 하기도 어렵죠.
그러나 파생결합상품을 만드는 업무에 관심이 있으신 분들이나
장차 직접 장외파생상품을 이용해 차익기회를 찾는 업무를 원하시는 분들을 위해
잠시 언급합니다.

Dual Indexd FRN과 달리
Tri-indexed FRN을 들어본 사람은 거의 없을 겁니다.

상품을 언급하기 전에 채권의 수익을 결정하는 요인을 먼저 살펴보면
다음과 같이 크게 세가지 요인이 있습니다.
수익률 곡선의 절대적인 수준, 수익률 곡선의 기울기
그리고 수익률 곡선의 곡도입니다.

일반 채권은 절대적인 수준에 대한 투자입니다.
일반 FRN이나 Inverse FRN은 방향은 다르지만 절대적인 수준의 변화에 대한 투자입니다.
수익률 곡선의 기울기에 투자하기 위해 나온 것이
장단기 금리차에 연결된 Dual-Indexed FRN입니다.
그리고 Tri-indexed FRN은
세 개의 금리를 이용하여 곡도에 투자하려는 상품이었습니다.

그러나 시도만 있었고, 실제 투자상품으로 나오지는 못한 걸로 알고 있습니다.
모르는 사이에 나왔을 수도 있지만…
왜 나오지 못했는지 이유를 설명하기 전에 채권 수익률 곡선의 특성을 한번 생각해 봅시다.

실증분석 내용을 보면 자료마다 다르긴 합니다만…
수익률의 절대적인 움직임은 채권수익률 변동의 75~90%를 설명한다고 합니다.
그리고 기울기는 5~10% 정도를 설명한다고 하고,
곡도는 3%미만을 설명한다고 합니다.

동 투자안은
실제 수익에 미치는 영향은 적으면서…
헤지를 위해서 3개의 인덱스에 투자해야 합니다.
얼핏 생각하면 새로운 투자안이라고 생각할 수 있지만
수익은 얼마 안되면서 비용이 많이 드는 구조입니다.
투자 매력이 떨어질 수 밖에 없었죠.

이렇듯 파생결합상품은
단순한 창의력과 만들어 낼 수 있는 수학적 방법에만 의존하지 않습니다.
시장과 금융상품의 특성에 대한 이해가 필요합니다.


Dual-Indexed FRN과 비슷한 또다른 투자안으로
Quanto Dual-Indexed FRN이 있습니다.

Quanto는 실무에서는 비슷하지만 다양한 의미로 사용됩니다.
그 중 하나는 Quanto Dual-Indexed FRN처럼 이(異)통화 지표를 참조할 때입니다.
두개의 인덱스 차이에 투자하는 것은 기본적으로 같지만
장단기 금리가 아니라 한국금리와 미국금리차와 같이
서로 다른 국가의 지표에 투자하는 상품입니다.
‘쿠폰이자율 = 고정금리 + 승수 * (한국금리 – 미국금리)’
그러다 보니 둘 중 한 지표의 통화는 발행되는 통화와 다르게 되며,
그래서 Quanto라는 이름이 붙습니다.

파생결합상품을 투자하실 분들을 위해 좀더 설명을 드리면…

국내에 소개되었던 것은 한국의 금리와 미국의 금리 차에 투자하는 상품이었습니다.
상품이 최초 나왔을 때는 엄청난 인기였습니다.

당시에는 한국의 금리는 당연히 미국의 금리보다 높을 수 밖에 없다고들 생각했으니까요.
시장에서는 동 상품을 고수익 무위험 상품으로 인식하는 분위기였고,
그러다 보니 상품이 없어서 못파는 발행자 우위의 시장이었습니다.
뒤늦게 안 투자자들은 IB를 통해 발행을 요청하여,
발행 계획이 없던 카드사들이 발행하도록 애쓰기까지 하였습니다.

그러나 결론은…
황금알을 낳는 듯 바라보던 동 투자안은
한국과 미국의 장기금리가 역전되며
거의 무수익 투자안이 되고 말았습니다.

이렇듯
투자시점에 모두가 좋다고 투자하는 투자안이 실제로도 꼭 좋은 투자안은 아닙니다.

그렇지만 실제로 운용을 할 때,
남들 다 정신없이 투자하는데 혼자서 분석하고 투자하기도 쉽지 않습니다.
미래는 아무도 모르지만,
남들 다 투자했는데 혼자서 안했을 경우 받을 비난과
남들 다 투자하는 거 따라 갔다가 같이 투자실패하고 받을 비난을 따지면
전자가 오히려 부담스럽습니다.
후자는 시장에 모든 것을 떠넘길 수 있으니까요.
결국 운용자의 판단의 문제이지만 아무리 좋아보여도 모든 것을 다 걸지는 않기를…

물론 한판 뒤집기라는게 있습니다.
이론상으로는 해서는 안된다고 하지만,
실무에서는 자산운용사 등에서는 자주 사용된다고 들었습니다.
지속적으로 성적이 안 좋은 펀드의 운용자가
좋아보이는 투자안에 올인하는 전략입니다. 전략? 전략이라고 하기엔….
어차피 이대로 가면 아웃될 거 한방 노려서 성공하면 재기이고,
이것마저 실패하면 회사를 옮기면 된다는 생각에
지르는 투자행태입니다.
자산운용사 매니저를 해본 적이 없어서
뭐라 말씀드리지는 못하겠지만…
그쪽 계신 분들을 만나보면 당연하다거나 어쩔 수 없다는 반응을 보이시더군요.


중요해서 네모친게 아니라 이야기가 주제에서 벗어나 쳤습니다.
Quanto에 대해 참고로…

수년 전에 미국 MBA 출신의 한 사람과 심하지 않은 논쟁을 한 적이 있습니다.
아니, 하려다 제가 도망갔다고 하는 편이….
그 사람은 책에서 어설피 Qunto Option을 공부하고 와서는
Quanto가 Quanto Option의 준말이기 때문에 Quanto는 옵션밖에 없다는…
말도 안되는 주장을 펼치며 상대방의 말을 듣지 않더군요….
Quanto는 이통화지표를 참조하는 상품이나,
동일상품내에서 자체 헤지하는 투자안 등에 대해 광범위하게 사용됩니다.

이자율연계상품은 아니지만…
동일상품내에서 자체 헤지하는 투자안의 예로는

S0는 현재시점에서 KRW/USD 환율, St는 만기시점의 환율,
Ft는 현재 시점에서 정해지는 만기시점의 환율, Ca는 채권이자라고 하면,
일반적으로 해외투자를 하고 환헤지를 안할 경우

USD 100을 투자하기 위해서는 KRW (100 * S0)가 필요합니다.
그리고 만기에 USD (100 + Ca)를 받게 되고 해당시점에서 KRW로 교환하게 되면
(100+Ca) * St의 현금을 수취하게 됩니다.

원화가치가 급격히 상승하여 환율(St)이 급락하게 되면
(100 * S0) > (100 + Ca) / St가 될 수도 있습니다.
이자 잘 받고 투자원금도 회수 못하게 되는거죠.

그런데 만기시 USD (100 + Ca)가 아니라 USD (100 + Cb) * S0/St를 주는
Quanto 채권이 있다고 치면,
만기시 수령금액은 USD (100 + Cb) * S0/St이며,
해당시점에서 원화로 환전할 경우 KRW (100 + Cb) * S0를 수취하게 됩니다.
Cb와 S0는 투자시점에 이미 정해져 있으므로 환위험에 노출되지 않게 되죠.

실무에서는 이러한 구조의 상품도 Quanto 구조라고 부릅니다.
그러나 많이 발행되지는 않습니다.
일반 외화채권을 투자후 직접 헤지하는 것이 비용이 적게 드니까요.
어떤 사유이든 환헤지를 직접할 수 없는 기관이나
아니면 투자대상 채권의 이자지급 구조가 복잡하여
직접 헤지하기 어려운 경우 사용됩니다.


다시 이자율연계상품으로 돌아와서 Simple한 구조로 Range Note가 있습니다.
이자는 참조되는 이자율이 해당 range를 넘었느냐 아니냐에 따라 결정됩니다.
대부분의 상품들의 이자가 직전이자 지급일 몇 영업일 전…
이런 식으로 사전에 정해지게 되지만…
Range note는 특성상 언제나 이자지급 직전 몇 영업일 전에 결정되게 됩니다.

크게는 특정일자에 range를 넘었느냐 또는 특정기간 중 한번이라도 넘은 적이 있느냐에 따라
Pay-off가 정해지는 range note와
특정기간 넘은 일자의 비율대로 pay-off가 정해지는 range accrual note의 두 종류로 나뉩니다.

각각은 전기간 동일 range가 적용되는 constant range 구조와
기간마다 range가 조정되는 구조,
그리고 range와 다른 이자지급 구조가 복합된 구조 등으로 나뉘게 됩니다.
제 실력이 부족해서겠지만…
Range accrual은 구조는 단순해 보였지만 분석하기는 만만치 않았던 상품입니다.
Dual-indexed 상품은 힘들기는 하지만 엑셀에서도 분석이 가능하지만
Range accrual은 프로그래밍이 필수입니다.


그 외에 Cumulative Range, Power Coupon 또는 Snow Ball 등
다양한 이름으로 불리는 구조의 상품이 있습니다.

전기 이자율에 차기 이자율이 연동되는 구조입니다.
Power Coupon이나 Snow Ball이라는 이름에서 보면
뭔가 더 불어나는 느낌이 듭니다만…
실제 구조는 불어나기 보다 전기 쿠폰이 상한이 되는 구조입니다.
투자자 입장에서는 줄어들기만 하죠.
최초 쿠폰은 높게 제시됩니다.
이후 쿠폰은 ‘고정금리 + 변동금리’의 구조를 띄게 되고
고정금리 부분은 0~2%의 낮은 금리가 제시됩니다.
변동금리 부분은 보통 range accrual로 ‘직전 변동금리 * r/n’의 형태가 됩니다.
여기에서 r은 range에 들어온 일수이고, n의 이자계산 기간입니다.

혹자는 최초의 높은 이자율에 혹해서 투자하지만…
한번 하락하면 회복되지 못하기에 리스크에 대한 분석이 주의깊게 이루어져야 하며,
장기 투자는 특히 더 높은 리스크에 노출됩니다.
또한 분석 기법도 중요한데
단순한 분석시 대부분 아주 좋은 투자안으로 결론이 나는 경우가 많습니다.
그러한 왜곡을 막기 위해서는 프로그래밍에 의한 시나리오 분석이 필요합니다.


그외에 각광받은 상품으로 Power Spread Note가 있었습니다.

이 투자안은 3개월 만기의 국고채와 91일 만기 CD의 스프레드 차이에 투자하는 상품입니다.
정부신용인 국고채와 은행신용인 CD.
정부가 신용위험이 낮다고 생각되는게 자연스럽습니다.
만기까지 (거의) 일치시켰으니, 역전될 리 없는 신용스프레드에 대한 투자로 각광을 받았었습니다.

이론가격 분석하시는 분들은 한번쯤 생각해 보실 필요가 있는 상품입니다.

이론가격 산정시 수익률 곡선의 선택이 중요한 이슈가 되는 투자안이기 때문입니다.
일반적으로 IB에서는 수익률곡선을 만들 경우
해외의 경우 Libor와 Swap 금리, 원화의 경우 CD와 Swap 금리를 사용합니다.
이러한 금리는 무위험에 가까운 은행의 조달금리로 이야기 됩니다.
무엇보다 수익률 곡선을 만들기 편하다는 장점이 있습니다.
스왑금리는 자신들이 호가하는 금리이니 데이터를 보유하고 있고,
Swap rate 자체가 Par yield에 어떤 채권을 선택하는가라는 고민을 안해도 되기 때문이죠.

반면, 채권평가사에서는 채권의 거래수익률을 수집하여 통계데이터로 보유하고 있고
거래되지 않은 채권의 수익률은 자체적으로 만들어 내고 있습니다.
그러나 장외파생상품인 스왑금리는 보유하고 있지 않습니다.
그러다 보니 채권평가사에서는 채권수익률을 선호합니다.

결국 국채의 Implied Forward Rate가 같아도,
CD의 Implied Forward Rate는 차이가 나게 됩니다.
발행시점마다 차이는 나지만
초기 나온 파워 스프레드 상품을 분석시
전자의 경우 95~96, 후자의 경우 101~102의 이론가격이 나왔었습니다.

국채와 Swap 커브는 차이가 나기에 스프레드가 역전되며
내재된 현금흐름이 크지 않은 반면,
국채와 은행채는 커브는 달라도 상관관계가 높다보니
Implied Forward Rate의 스프레드가 역전되지 않아 현금흐름이 과대계상되었기 때문입니다.

어느게 맞느냐?
정답은… 없습니다.
나중에 말씀드리겠습니다만
IB에서 실제로 구조를 결정 짓는 것은 이론가격에 의한게 아니라
자신들의 실제 헤지비용이기 때문입니다.
그리고 그 헤지비용을 제3자가 알아내기는 어렵습니다.
시장이 완전히 효율적일 경우 이론가격과 헤지비용은 같아질 것이기에
이론가격은 추정을 위한 대용치인데 시장이 그렇게 효율적이 아니기 때문입니다.

다만, 수익률곡선에 따라 차이가 난다면 왜 차이가 나는지는 이해할 수 있어야 하겠죠.
그리고… 시장이 변하면 얼마든 액면 100의 가격이 100을 넘을 수 있지만
발행되는 순간 100을 넘는다면
어딘가가 잘못되어 있을 가능성이 높습니다.
IB들이 밑지는 장사를 하지는 않으니…

다음번에는 신용파생결합상품에 대해서 말씀드리겠습니다.

天龍八部 (Tian Long Ba Bu, 2003)

天龍八部 (Tian Long Ba Bu, 2003)

Alternative Names(異名):
Tian Long Ba Bu, 天龍八部, Demi-Gods and Semi-Devils

Categories (구분):
Asian television stubs | China stubs | Chinese drama | Chinese television | Demi-Gods and Semi-Devils

북교봉, 남모용이라고 하지만 실제로 내용은 단예, 교봉(소봉), 허죽 세 축으로 이어지는 원작.

물론 혹자는 천룡팔부를 김용의 작품 중 가장 뛰어나다고 평하기도 하지만, 원작이 사실은 김용의 작품이 아니라는 말은 널리 퍼져있었다. 천룡팔부의 대필은 김용도 인정했다며. 대필은 기정사실화 된 상태에서 과연 대필이 어느 정도까지 이루어졌느냐가 오히려 이슈였다.

그런 대필설을 모를 때에도 원작을 읽다 보면 왠지 기존의 김용 작품과 김용의 위작 사이의 어디쯤 있는 작품같다는 느낌이 들었다.
김용 작품 통틀어 가장 남성미가 넘치는 교봉이 주는 매력. 그러나 여자 관계와 야릇함(?)을 좋아하는 사람들을 위한 단예와 극강무공을 선호하는 사람을 위한 허죽은 다소 기존 작품보다는 위작의 분위기가 많이 난다.

천룡팔부 2003의 내용은 원작의 설정 그대로이다. 단정순의 복잡한 여자관계. 그로인해 단예가 만나는 여자마다 배다른 친누이인 설정인 앞부분은 지루하기 까지 하다. 줄거리는 따르되 전반적인 진행이 느리다고나 할까.

거기에 화면도 엉성하고, 궁금했던 단예의 특기인 능파보법은 보기 거북할 정도로 어색하다. 육맥신검 역시.

결국 첫번째 시도에서는 14편까지 보다가 접고 말았다.

笑傲江湖 (Xiao Ao Jiang Hu, 2001)

笑傲江湖 (Xiao Ao Jiang Hu, 2001)

Alternative Names(異名):
소오강호, 笑傲江湖, Xiao Ao Jiang Hu, Laughing in the Wind, State of Divinity

Categories (구분):
Asian television stubs | China stubs | Chinese drama | Chinese television | Wuxia television series

처음 본 무협드라마. 쟝르소설(개인적으로는 대안소설이라는 용어를 더 선호한다)의 10%만이 그럭저럭 볼만하고, 제대로 건졌다고 생각하는 건 그냥저냥 괜찮은 것들 중 10%라고 누가 말한 적이 있다. 그리고 그 괜찮은 작품을 바탕으로 만든 드라마의 10%만이 볼만하다고.

몇번 시도는 했지만 여전히 김용의 작품이 처음이자 마지막으로 끝까지 읽어본 무협이었기에 드라마에는 더더욱 손이 나가지 않았다. 거의 매년 만들어진다는 김용 원작의 드라마가 어떻게 만들었을까 궁금하기도 하였지만, 동시에 느낄 실망이 우려되기도 했고. 또다른 이유는 엄청난 분량때문이기도 했다. 실망하거나, 실망하지 않으면 언제 끝날지 모르는 일이니. 소오강호(2001) 역시 40화에 달하고.

그런데 왜 보게 되었는지는 기억나지 않는다. 어쩌다가 보게 된 소오강호(2001).

화면으로는 최고라고 하기엔 많은 부족함이 있다. CG와 눈오는 세트 등 유치한 면도 많고. 하지만 제작연도나 국가를 생각할 때 처음부터 크게 기대하지는 않았던 부분이었다.

내용은 원작에 충실하면서도 다른 모습. 조금 변화가 있더라도 기본적인 원작이 있기에 특별한 의도가 없는 한 이야기의 흐름이나 전체적인 줄거리는 크게 실망시키지 않으리라 생각했고, 실제로도 그랬다. 혹자는 가장 원작에 충실한 소오강호였다며 칭찬을 하지만... 무협 드라마로는 첫 작품이었으니 비교할 대상이 없었다. 영화 소오강호(1990)를 본 적은 있지만, 영화는 시간의 제약이 크기 때문에 드라마와 원작 충실도를 비교하기에는 무리가 있고.

김용의 소설을 원작으로 한 무협드라마에서 느낄 실망이 우려되었던 부분은 주인공이었다. 소설에서는 내가 상상하는 캐릭터가 있는데, 다른 사람이 구체화한 캐릭터를 보게 된다면 실망이 가장 클 것 같았다. 실제로 소오강호가 끝까지 본 첫 작품이었지만, 시도 한 적은 이전에도 있었다. 몇년도 판인지는 모르겠지만 사조영웅전이었던 것 같은데 보다가 주인공이 나오는 순간 바로 접은 기억이 있어서... 또 영화 소오강호(1990)를 보면서도 재미있게 보기는 했지만 이건 아닌데 싶었었고...

캐릭터를 보면 보면 드라마 속의 임영영은 원작보다 자신의 감정에 더 정직한 모습을 보여준다. 좋고 나쁘고를 떠나, 누군가를 사랑하되 그것을 숨기고 싶어하는 그런 맘은 약해 보였다. 그러나 그것은 원작과의 차이이고, 許晴(Xu Qing)은 처음엔 못느꼈는데 드라마 속의 임영영이라는 캐릭터와 잘 어울린다는 느낌이 든다. 때론 냉정하고, 때론 잔인하고, 그러면서도 때론 장난기 있고, 그리고 누군가를 사랑하는 역할. 원작자인 김용이 몇군데 수정되어 드라마에 대해서는 실망하기도 했지만, 허청에게는 자신이 상상해왔던 임영영이라고 말했다는 말이 공감이 된다. 원작을 그대로 따라갔다면, 허청은 원작의 임영영 그대로 였을 거란 생각이 든다.

李亞鵬(Li Yapeng)은 이아붕 팬들은 이 말을 싫어할지 모르겠지만, 우리나라 배우 이범수를 닮았다. 사실 이범수 닮았다는 게 뭐 어때? 이범수도 훌륭한 배우인데. 이아붕 역시 자유분방하고, 거침없으면서도 의와 사랑을 아는 영호충 역을 잘 소화시켰다. 생각했던 것 보다 좀더 건들건들했지만 무리없이 잘 맡았다.

소오강호의 또다른 특징은 무협이자 중국전통음악을 소재로 하고 있다는 점이다. 제목 자체가 악보명인데에서 알 수 있듯이. 많은 무림인들이 벽사검법이란 검보를 찾아 헤메이지만 주인공 영호충과 임영영은 무협인이면서도 소오강호라는 악보를 소중히 한다. 그리고 그에 맞게 주긴공들이 연주하거나 혹은 아니더라도 배경에 깔리는 음악들. 음악에 대한 조예는 없지만 화면과 잘 어울리는 듯하다. 내용이 내용이다 보니 음악에도 신경을 많이 쓴 듯하다.

내용은 원작이 그렇듯, 대다수의 무협이 그렇듯 욕심과 복수이다. 그와 맞물려 빠질 수 없는 사랑이 있지만.

천하제일에 대한 갈망. 벽사검법을 둘러싸고 나타나는 수많은 사람들의 욕심. 권력에 대한 욕심때문에 무너지는 좌랭선과 악불군, 임아행. 그리고, 복수때문에 무너지는 임평지.

기본적인 틀은 같지만 원작과 다소 다른 결말. 이래서 김용이 일부 script에서 실망했다고 했던 걸까? 김용이 글을 쓸 때의 독자와 2001년의 시청자들이 다르고, 설령 그렇지 않더라도 소설과 드라마가 달라서 그렇겠지만... 달라진 드라마 속의 결말보다는 개인적으로는 원작의 결말이 더 마음에 들기에 아쉬움이 남는다.

엉성한 화면, 아쉬운 결말.... 그러나 그럼에도 불구하고 수작이라고 생각된다. 소장하고 싶다는 느낌을 받았던 몇 안되는 작품 중 하나였다. 혼자 살았다면 DVD 10장... 분명히 샀을 거다. 나중에 후회하든 말든 그건 나중 일이고...

금융토막상식: 채권평가사 vs 신용평가사

금융토막상식: 채권평가사 vs 신용평가사

채권평가사가 출범한지 이젠 꽤 되었지만
채권평가사와 신용평가사를 혼동하는 사람들이 여전히 있습니다.

특히, 해외에는 3대 신용평가사인
Standard and Poor(S&P), Moody’s, Fitch 등이 유명하다 보니,
해외에서 공부한 분들일수록
채권평가사들을 신용평가사들과 동일시 합니다.

일단 더 친숙할 신용평가사를 먼저 보면,
신용평가사들은 기업이나 기업이 발행한 유가증권에 대한 신용평가를 주업으로 하고 있습니다.

국내 신용평가사는 4개가 존재합니다.
한국기업평가(KR, 한기평), 한국신용평가(KIS, 한신평), 한국신용정보(Nice, 한신정),
그리고 서울신용평가정보(서신정)입니다.
이중 서신정은 CP와 ABS만 평정이 가능하고,
나머지 3개사는 기업신용평정과 회사채 신용평정까지 신용평가 관련 전 업무를 수행합니다.

채권평가사는 3개가 있으며, 각각 국내 3대 신용평가사의 자회사입니다.
한기평-한국채권평가, 한신평-KIS채권평가, 한신정-Nice채권평가.
회사채 평가를 위해서는 신용위험도 커버하기는 하지만,
신용위험보다는 채권의 가격을 평가하는 것이 주업무입니다.

각종 채권의 거래가격을 수집하고,
그것을 기반으로 유통되고 있는 모든 채권은 가격을 추정하여
고객에게 제공하고 있습니다.

신용평가사는 기업분석 등이 주업무이고,
회계적 지식이 전부는 아니어도 꽤 중요하게 됩니다만,

채권평가사에서는 수익률곡선을 만들고,
파생결합증권을 포함한 구조화증권의 가격을 평가하는 등
금융공학적 지식을 필요로 하게 됩니다.


여기서 잠깐…

시장상황에 따라 다르고, 같은 업종에서도 개개인 마다 다르겠지만…
들은 이야기들을 종합해 보면 애널리스트의 연봉은 다음과 같은 순서라고 합니다.

(高)

증권사 주식 애널리스트	주식 애널리스트는 자본시장통합법에 대비하여 증권사 및 운용사들이 이미 많이 확충해 놓은 상태입니다. 다만 영어 잘하는 주식 애널리스트는 여전히 품귀현상이라고 하니, 관심있는 분은 영어에 신경 쓰시기 바랍니다
신용평가사 애널리스트	신용평가사 애널리스트에서 서신정 애널리스트는 제외입니다. 처우가 안 좋다고 하던데… 잘은 모르겠습니다. 아무래도 회사가 회사채 평정 면허를 득하기 전에는 처우가 좋긴 어렵지 않나 생각됩니다. 해외 신용평가기관의 국내직접진출과 관련해서 기회요인이라는 사람과 위협요인이라는 사람이 있습니다.
(증권사) 채권 애널리스트	거시환경, 수급, 정부정책 등을 보며 금리를 분석하게 됩니다. 때론 주식의 이코노미스트와 구분이 모호할 때도 있습니다. 제대로 하는 사람은 미국시장을 봐야 해서 밤낮이 바뀐다는 단점이 있습니다.
(증권사) 크레딧 애널리스트	크레딧 애널리스트는 국내에 본격적으로 신용파생상품 시장이 도입될 경우, 수요가 증가할 것으로 보여집니다. 다만, 연봉이 높아질 경우 신용평가사 출신의 애널리스트들 유입 가능성이 높습니다. 역으로 이로인해 신용평가사 애널리스트 자리가 생길 거라고 보는 사람들도 있습니다.
채권평가사 애널리스트	채권평가사 애널리스트는 박사가 아니면 처우가 안좋다고 합니다. 다만, 채권평가사에 몸담고 있으면, 전직에 유리하다는 장점이 있습니다. 오래있기 보다는 뜨고 싶어하는 사람들이 많은 분위기라고 하네요. 자기가 노력하면, 강의등을 통한 부수적인 수입은 가능합니다. 사람마다 다르겠지만 시간당 몇십만원 한다고 합니다.

(低)

자산운용 수필 (6) 파생결합상품 ①

기초라 이름을 붙이고 시작했지만….
기초는 아닌 것 같네요…
그래서 은근슬쩍 제목을 바꾸었습니다.
바꾼 제목이 더 어색하긴 하지만...
손(手) 가는대로 쓰는 글(筆)이 수필이니까요.

이제 파생결합상품입니다.
파생결합상품은 채권, Deposit 등 Fixed Income 상품과 장외파생상품이 결합된 상품입니다.

종류는 많습니다.
상품의 이름에 연연해 하는 사람도 많습니다만…
동일한 구조에 대해서도 IB마다, 사람마다 다른 명칭을 붙이기도 하니
큰 의미는 없다고 생각됩니다.

그래도 일단 구분을 하는게 이해하는데 도움이 될 테니…

종류는 파생상품이 그렇듯 무한정 존재합니다.
주식연계상품, 금리연계상품, 인플레이션연계상품, 환율연계상품, Commodity연계상품,
심지어 펀드연계상품 까지.


주식연계상품은 일반인들에게 가장 친숙한 상품일 겁니다.
기초자산인 주식이나, 상품으로 나온 주가연계증권(ELS, Equity Linked Securities)
또는 주가연계예금(ELD, Equity Linked Deposit)나 모두.

외국에서는 ELN(Equity Linked Notes)이 보편적입니다만,
국내에서는 증권사들의 부채비율과 회사채 발행 조건 등을 감안하여
이름만 증권으로 바꾸었습니다.
눈가리고 아웅-.

일부에서는 눈가리고 아웅식이 아니라
자금조달과 투자은행업무 영위는 목적이 다르기에 분리하는게 더 맞다고 합니다.
그러나 단기자금조달시 이러한 점을 이용해
무늬만 주가연계증권이나 다른 파생금융상품연계증권을 만드는 증권사들도 존재합니다.

주식연계성품의 만기는 비교적 짧습니다.
주식연계상품이나 주식장외파생상품 담당하시는 분들이 보시면 펄쩍 뛰시겠지만...
주식연계상품을 분석해 보면 대부분의 경우
기관투자가들 입장에서는 투자불가로 결론이 나옵니다.

개인들이야 주식의 다양한 전략을 구사하기 한계가 있고,
채권도 일반적으로 100억단위가 되어야 제 가격을 주고 살수 있다보니 매입하기 힘듭니다.
수수료를 지급하더라도 ELS나 ELD 등에 투자할 유인이 있습니다.

그러나 금융회사 등의 경우 그러한 매력은 낮습니다.
모든 투자안이 그렇다는 건 아닙니다. 제가 모든 투자안을 보지는 못했으니까요.

기본적으로 단순한 구조는 수수료가 낮지만 주식시장의 유동성을 생각하면
직접 해당전략을 구사하기 무리가 없고,
복잡한 구조는 직접 구사하기 어려울 수 있지만 수수료가 높거나,
리스크가 복합되어 뜯어보면 얼핏 봤을 때 보다 위험한 투자안이 많습니다.

일부기업들은 특정 주식의 익스포저나 short position 등
직접 보유할 수 있는 포지션에 제약이 있을 때,
규정적용을 안 받으면서도 익스포저를 가져가고 싶은 경우 사용하기도 합니다.


이자율연계상품의 장점은 risk를 높인 결과이기는 하지만, 기대수익률 역시 올렸다는 점입니다.

주식연계상품과의 차이는

주식시장은 유동성이 많고, 발생 가능한 수익률은 이론상 무한대 입니다.
이론상 무한대가 가능한 수익률을 역시 다른 수익률로 바꾸면서 수수료를 지급하기에...
큰 매력이 없어집니다.

그러나 금리상품인 Fixed Income 상품은.... 수익률이 한정되어 있습니다.
그렇기에 리스크를 증가시키더라도, 기대수익률을 높일 수 있다는 점은
수수료를 차감하더라도 또다른 투자 기회가 됩니다.

물론 시장이 효율적이라는 가정하에서는 수수료 때문에 성립되지 않겠지만...
실제에서는 그렇게 리스크-리턴의 움직임이
꼭 합리적인 관계식에 의해 성립되지는 않기 때문입니다.

다만 일반적으로 만기가 길다는 점이 많은 투자자들이 부담스러워하는 부분입니다.
콜옵션이 없다면...
보험사 등 장기투자기관에게는 적절한 투자대안이라 생각됩니다.


환율연계상품은 환율의 변동에 연동된 상품입니다.
환율 역시 이론상 무한대의 수익률이 가능합니다.
반대로 리스크 역시 높기 때문에 만기는 짧게 됩니다.

외환시장 역시 유동성이 풍부합니다.
그렇다면 주식연계상품 처럼 투자매력이 떨어질까요?
주식과 다른 점은
외환시장은 가장 유동성이 높은 시장 중 하나라고 불리지만
동시에 외환딜러를 제외하면, 접근하기 힘든 시장이기도 합니다.
외부적으로는 bid-ask 스프레드의 존재로
외환딜러가 아니면 차익거래를 통한 수익을 얻기 어렵습니다.
또한 대부분의 기관에서는 헤지가 아닌 투자목적으로 외환투자를 하겠다고 하면
부정적입니다.
그렇기 때문에
Fixed Income과의 결합을 통해 투자상품의 탈을 쓴 환율연계상품에 대한
투자유인이 존재하게 됩니다.


인플레이션연계상품도 있습니다.
혹자는 호황이 황소(bull), 불황이 곰(bear)이라면 인플레이션은 호랑이(tiger)라고 하며
금융시장에서 가장 무서운 것은 불황이 아닌 인플레이션이라고도 합니다.

인플레이션 효과에 대한 간단한 예를 들면,

첫번째 접근방법은…
금융상품은 현금흐름을 어떤 할인율로 할인하여 적정가치를 구하게 됩니다.
실질금리는 변하지 않는다고 볼 때 인플레이션이 영향을 미치는 부분은
‘명목금리 = 실질금리 + (기대)인플레이션’에 의해
명목금리 즉, 할인율이 됩니다.
예상현금흐름은 영향을 받지 않기 때문에 수익률은 하락하게 됩니다.

또다른 접근방법은 명목금리가 고정된다는 가정입니다.
금융자산의 모든 수치가 인플레이션에 의해 변하지 않는다고 할 때,
‘명목금리 = 실질금리 + (기대)인플레이션’에 의해
실질금리가 하락하게 됩니다.
명목금리를 추정시 일반적으로 명목금리는 0이하로 내려갈 수 없다는 가정을 하지만,
실질금리는 (-)가 되기도 합니다.

(기대)인플레이션이라 표현한 이유는…
원래는 기대 인플레이션인데… 기대 인플레이션은
현재 인플레이션의 영향을 받게 되기 때문입니다.

이렇듯 금융상품은 화폐성 자산이다 보니 인플레이션에 취약하게 됩니다.
(여기서 말하는 화폐성 자산이란 경제학에서 말하는 화폐성 자산과 다른 개념입니다.)
금융을 하는 사람들이 그렇다고 가만히 있을 리 없습니다.
인플레이션 헤지를 위해 인플레이션연계상품을 만들었습니다.
일반국채가 아닌 인플레이션연계국채가 진정한 무위험 자산이라고도 합니다.

신용위험도 없고, 인플레이션도 헤지되는 상품… 정말 좋습니다.
그러나 문제는 수익률이죠.
그러한 점들이 다 반영되어 있기에 수익률이 상당히 낮습니다.
좋은 기업과 좋은 주식이 다르듯…
적정가격의 문제가 존재합니다.

참고로 인플레이션과 관련한 또다른 의견…
일부는 주식의 경우 인플레이션은 기업의 명목수익을 올리게 하므로
주식은 일정수준의 인플레이션에 대한 헤지기능이 있다고 보는 사람도 있습니다.
그런 사람들은 인플레이션 우려로 인한 주가하락은 투자기회라고 보죠.


Commodity 연계상품도 있습니다.
Commodity는 인플레이션 헤지로 좋은 상품으로 알려져 있습니다.

그렇지만 Commodity도 위험하다고 알려져 있어서…
제가 본 상품들은 만기가 대부분 짧았습니다.
그러나 1~2년과 같은 Commodity의 단기적 움직임은
예측이 어려우며, 급격한 하락위험이 존재하기 때문에
제 생각에는 Commodity는 단기투자가 오히려 위험하다고 봅니다.

장기의 경우 결국은 오를 수 밖에 없기 때문에
특히 인플레이션 헤지 목적으로는
일정수준의 콜옵션 없는 단순한 구조의 장기투자는 바람직 하다고 생각됩니다.

Commodity에 대해서는 기회가 되면
Alternative Investment의 Commodity 부분에서 좀더 자세히 말씀드리겠습니다.


펀드연계상품으로 가면 상품의 구분이 과연 의미가 있을까 라는 의문을 갖게 됩니다.
펀드연계상품은 펀드수익률에 연동된 상품입니다.
헤지펀드에 투자하고 싶으나 회사의 내부규정이나 리스크관리팀 또는 경영진에서
헤지펀드는 무조건 위험하다고 할 경우 우회투자하는 방법입니다.
IB에 펀드원금보장수수료와 Structured 관련 제 비용을 주고
사실상 헤지펀드에 투자하는 구조입니다.
무늬만 유가증권 형태를 띌 뿐.

그림에서 처럼 구조가 복잡해 질수록 자산유동화와 파생상품, 펀드의 형식적 구분은 있되 내용상 구분은 없어지고 있습니다.

금융에서 프로그래밍의 필요성

아는 건 없는데 주저리주저리 무언가 쓰기는 열심히 쓰는 듯....
궁금해 하는 분이 계시길래 그냥 제가 아는 수준에서 말씀드립니다.


금융과 프로그래밍….


혹자는 금융이 금융공학만 있는 것이 아닌데
프로그래밍이 필수일 필요가 있냐고 합니다.

필수전공이어야 하는지는 제가 답할 수 있는 부분이 아닐테고…
업무에서는 기본적인 수준까지는 필수가 되어 가고 있습니다.

물론 어느 일을 하느냐에 따라 달라지기는 하겠지만…
Quant가 아니어도
간단한 프로그래밍을 할 일은 있습니다.


예를 들면,


CDO 분석을 생각해 봅시다.

실제로 투자자에 따라
(1) 전체 보고서를 IB 브로커에 요청하는 사람,
(2) 브로커가 준 자료를 편집하는 수준의 보고서를 만드는 사람
(3) 민감도 분석자료를 추가로 요청하는 사람
(4) 직접 Cash flow 모델을 다시 만들고 민감도 분석을 수행하는 사람
(5) 직접 Cash flow 모델을 다시 만들고 simulation test를 하는 사람
등이 있습니다.

저마다 그렇게하는 논리는 있습니다.
(1)으로 갈수록 브로커를 믿어야 한다,
안그래도 할일이 많은데 굳이 IB에서 수행한 일을 반복할 필요가 있느냐
라고 합니다.

하지만 default event가 일정하게 발생되는게 아니기에
궁극적으로는 simulation으로 가야 합니다.
지금까지 대부분의 사람들이 외면해왔던 건
민감도 분석까지는 엑셀에서 가능하지만
Simulation을 위해서는 programming이 수반되어야 합니다만
기존 금융인력 중 프로그래밍이 가능한 사람이 많지 않았기 때문입니다.

하지만 알아두어야 할 건..
별도 학교나 학원을 다니지는 않더라도
지금도 현업에서 관심을 갖고 공부하고 있는 사람은 많다는 것입니다.

만드는 입장이 아니라 투자자 입장에서 CDO 분석시에는
그렇게 고난이도의 프로그래밍을 필요로 하지는 않습니다.
많이 알수록 좋은 건 당연하겠지만…

제 경우를 예를 들면,
CDO분석시 대부분의 작업은 엑셀에서 수행합니다.
엑셀에서 캐쉬플로우 추정모델을 만들면 좋은 이유는
필요한 raw data를 다른 sheet에 두고 얼마든 참조할 수 있으며,
여러 tranche에서 수행되는 복잡한 test를 반영하려면
Check를 해야 하기 때문입니다.
프로그래밍을 아주 잘하면 직접 프로그래밍을 하는게 편할 수도 있겠지만…

그러나 cash flow 추정 모델을 엑셀에서 만들었어도
시뮬레이션을 하기 위해서는 무언가 필요합니다.
저는 VBA를 사용합니다.
말이 VBA이지 Macro 수준이지만….


Fund 분석의 경우
매니저에 대한 정성적 분석이 큰 영향을 미치게 되지만…
역시 펀드편입 자산 guide line과 매니저의 과거 실적을 이용해
simulation을 돌립니다.

별도의 tranche가 없고 여러가지 test 등이 없어서
CDO보다는 simulation을 돌리기 쉽습니다.

엑셀과 VBA를 이용하기도 하지만,
Matlab에서 돌리기도 어렵지 않습니다.

파생결합상품으로 넘어가면…

파생결합상품 쪽에서 다시 말씀드리겠지만…
Closed form으로 분석 가능한 투자안은 거의 없습니다.
사람에 따라서는 잘 분해하면 가능하다고 주장하기도 합니다만…
제가 보기에는 그렇게 나눠질 만한 상품은 없다고 봅니다.

대부분은 binominal tree나 simulation을 이용합니다.

Simulation. 당연히 프로그래밍이 뒷받침되어야 합니다.

Binominal tree를 엑셀에서 구현하려면,
256개 이상의 node를 만들 수 없다는 단점이 있습니다.
아니, 그 이상을 만들 수 있다손 치더라도 만드는 건 참 힘든 일입니다.
기본적으로 참조되는 인덱스의 tree를 만들고,
Coupon의 tree를 만들고,
파생결합상품의 tree를 만들어야 하니…
엄청난 노가다입니다.
거기다…
상당수의 파생결합상품은 두 개 이상의 인데스를 참조합니다.
결국은 프로그래밍이 필요하게 됩니다.

그렇지만…
필요성을 인정하더라도… 질문할 수 있을 겁니다.


필요하더라도 프로그래밍을 꼭 직접할 필요가 있느냐?
전산인력의 도움을 받으면 되지 않냐?


대부분의 기관에서는 그런 일을 위한 전산인력을 별도로 두지는 않고 있습니다.
제가 알던 한 분은 프로그래밍을 잘 아는 주니어를 밑에 두고
그 사람한테 그런 일을 시키기도 했습니다만…
이제는 그렇게 할 수 있는 건 옛날 일이 되어 버리지 않았나 싶습니다.
또한 시킬 수 있더라도
주니어급이 잘 짰는지 볼수 있는 능력은 있어야지
프로그래밍에 대해 까막눈이면… 안됩니다.

설령 전산인력을 두고 있다고 해도…
전산출신 분이나, 아니면 전산개발을 해보신 분들은 느끼실 겁니다.
현업과 전산개발자와 이야기를 하다보면
통역관이 필요하다는 생각이 들 때가 많습니다.
누가 잘못해서가 아니라…
한쪽은 금융만 알고 한쪽은 전산만 알기에 발생하는 당연한 일입니다.

그러기에 전문 개발 회사에서는
현업과 전산을 직접 개발하는 사람들 사이에
Consultant가 존재하는게 아닐까 생각됩니다.

그럼 또 다른 질문이 있겠죠?


뭘 직접 프로그래밍을 하느냐?
전문 개발 회사를 이용하거나 시스템을 도입하면 되지 않느냐?


일단 그러려면 어떤 시스템을 도입하느냐는 문제가 있습니다.
백오피스나 미들오피스 쪽은 비교적 전산도입이 수월합니다만
프론트쪽은 여러가지 문제가 있습니다.

우선 비용문제입니다.
저렴한 시스템은 신상품이 나올 경우 실질적으로 업그레이드가 불가능합니다.
그렇다고 비싼 시스템은 도입비용이나 유지비를 생각하면
대형 금융회사 몇군데를 제외하면
도입하느니 차라리 그런 류의 투자안을 투자하지 않는게 효율적입니다.

그리고 비싼 시스템도 결국은 업그레이드 시기가 문제가 됩니다.
모두다 업그레이드를 할 수는 없고,
업그레이들 하더라도 시간이 걸립니다.

그외 직접 해보는 것이 상품 구조를 이해하는데 도움이 됩니다.
투자자들이 도입하는 시스템은 새로운 투자안이 나온 후
업그레이드 들어가니 그만큼 시간갭이 어쩔 수 없습니다.
IB에서는 새로운 상품을 만들기 위해서 자체 시스템을 동시에 업그레이드 한다고 합니다.
시스템 업그레이드 자체가 문제되지는 않습니다.
그럼에도 그들은 직접 엑셀에서 계산을 합니다.

그 이유는 직접 만들어봐야 상품 구조를 이해할 수 있고,
편하다고 직접 안해보면 나중에는 바보가 되기 때문이랍니다.

제게 직접 말하지는 않았지만
다른 경로를 통해 들은
또 하나의 이유는 IB는 대부분 자체 모델을 쓰지만,
IB사람들은 더 좋은 조건을 찾아 언제든 떠날 준비를 해야 하기 때문이죠.
자신이 몸담고 있는 회사의 시스템에 종속되면…
나중에 다른 곳으로 옮길 수 없으니….

참고로…
여기서 말하는 엑셀은 무늬만 엑셀입니다.
말을 들을 때는 엑셀과 VBA에서 해결한다고 생각했는데…
지금 생각해 보면 실제 돌아가는 엔진은 C등을 이용했던 것 같습니다.


도대체 어떤 프로그래밍을 알아야 하는가?


엑셀과 VBA는 기본입니다.
엑셀에서 더 편한 부분도 있고, 엑셀과 엑셀VBA는 궁합이 잘 맞습니다.
혹자는 엑셀과 VBA의 기능을 100% 활용해도 프로그래밍이 필요없다고 합니다.

프로그래밍의 구조는 잘은 모르지만....
일단 속도와 관련해서는 아니까 한마디...

조금만 복잡해 지면…
바로 엑셀+VBA의 한계가 느껴집니다.
엑셀과 VBA를 이용해
적게는 10,000번, 많게는 100,000번 이상의 시뮬레이션을 돌려야 하는데…
엄청난 시간이 걸리게 됩니다.

매트랩의 장점은 매트릭스 기반이라는 점입니다.
매트릭스를 활용하면 작업이 많이 단순해 지고,
시뮬레이션도 훨씬 빠르게 됩니다.

아주 간단한 예를 들어
평균 부도율 0%, 0.5%, 1%, 1.5%, 2%인 경우
각각 10,000번씩 시뮬레이션을 돌리려 한다고 치면,

VBA에서는
각각의 경우 case를 바꿔가며 10,000번씩 돌려 50,000번을 돌려야 합니다.
그러나 매트랩에서는 부도율 변수만 더 추가해서
10,000번만 돌리면 한꺼번에 결과를 계산해 낼 수 있습니다.

PC가 사양이 딸리다 보니 개인적으로 가장 맘에 드는 건…
매트랩에서는 시뮬레이션 돌리면서 다른 작업도 가능하다는 점입니다.

C의 필요성은?
일단 사람마다 의견이 다릅니다.
VBA만 알면 된다는 사람, VBA와 Matlab만 알면 된다는 사람,
VBA와 Matlab 뿐만 아니라 C도 알아야 된다는 사람….

제가 C는 전혀 사용해 보지 않아서…
뭐라 말하기 어렵지만…

일단 Quant를 염두해 두는 분들에게는… 필수라고 생각합니다.

IB에서는 고객에게 대부분 pdf 자료만 제공합니다만,
간혹 직접 프라이싱 해보라면 엑셀자료를 주기도 합니다.
VBA에서 돌아가지만, VBA코드는 암호로 막아놓은 상태입니다.
그런데 좀더 복잡해 지면…
거기다 파일 몇 개를 더 주고 엑셀화일과 같은 폴더에 놓으라고 합니다.
모르는 사람이 보면, 그냥 한 무리의 엑셀화일이지만
사실 같이 깔라고 한 건 C로 만든 dll 파일이고 실질적인 엔진인 경우가 많습니다.

아직 국내에서는 매트랩 파일(m 화일)을 주는 곳을 못봤습니다만…
해외에서는 m 파일을 주기도 한다고 합니다.
매트랩의 m파일은 공개를 기반으로 하고 있습니다.
그러다 보니…
무늬는 매트랩이지만…
숨기고 싶은 부분이 많다보니
정작 m파일에는 별 내용없고, 실제 돌아가는 건 역시 C인 경우가 많다고 합니다.

비단 고객에게 줄 때 숨기기 위해서 뿐만 아니라…
직접 개발할 때도…
데이터 직접 핸들링을 할 때는 엑셀,
매트릭스가 필요한 부분은 매트랩,
그리고 핵심부분은 C로 만들고 있는 것 같습니다.
서로 엮어서 부르고 돌리는게 가능하기 때문에…

저야 그렇게까지 사용할 줄 모르지만…
매트랩에서 C를 불러올 수도 있고,
매트랩 파일을 엑셀의 함수로 만들 수 있다고 하더군요.

대체가 아닌 보완의 관계이고,
다른 사람들이 볼때는 엑셀만 쓴다고 생각하지만
알고 보면 매트랩과 C를 모두 활용해서 작동된다고 합니다.


이런저런 이야기들을 많이 썼지만 결론은 다음과 같이 요약 되겠네요.

(1) 무엇을 하든 기본적으로 VBA는 알아야 한다.

(2) VBA, Matlab, C 모두 알면 좋다. (당연한 말….)

(3) 모두가 거기까지 알 필요는 없겠지만… Quant를 생각한다면 C는 알면 좋은게 아니라 필수에 가깝다.

만천과해 ver 1.0 (2006, 문피아)

만천과해 ver 1.0 (2006, 문피아)


오래 전 소설을 쓸까 생각을 하였습니다.
김용의 소설 사조영웅전을 보며 떠올린거니 정말정말 오래되었죠.
구상자체는 아주 거대하지만…
20여년이 지난 이제 겨우 일부를 썼으니…
어디까지 쓸 수 있을지는 모르겠습니다.

그러다 보니 형식은 연작소설 형태를 띄고 있습니다.
엮여있지만 줄거리가 이어지지는 않고,
매편이 독립적일 수 있는…
특정 소설이 쓰다가 중단되는 일은 없도록 하기 위해서 입니다.

만천과해는 그 중 일부입니다.
사실주의무협을 표방하며, 2006년 문피아에 연재하였던 소설입니다.
참고로 현재 생각 중인 작품 전체가 사실주의 무협을 지향하지는 않습니다.

댓글 자체가 거의 없어서 정확한 건 아니겠지만…

일단 화산에 오르는 장면에서는 한편의 기행문을 보는 듯 하다는 호평을 받았고,
심리묘사 부분에서도 괜찮은 평가를 받았습니다.
말장난을 한 일부 장면에서는 랩을 읊는 것 같다는 반응도…

그러나,
무협이 아니라고 하기엔 무협색채가 짙지만
무협이라고 하기엔 너무 약하다는 평가를 받았지요.
매번 싸우려다 말고 싸우려다 말고 한다면…
도대체 언제쯤 제대로 싸우냐는 댓글도 있었고…

또한, 과도한 한자어에… 불친절하다는 의견도 있었습니다.
현재 사용하지 않는 한자어라면 사용하지 말거나
아니면 주석을 달아줘야 하는 거 아니냐며…

또한, 일은 벌려놓고
비록 연작으로 잘랐다지만… 시간에 쫓기며 올리다 보니
이야기의 전개가 매끄럽지 못하다는 평도 받았습니다.

현재 ver 2.0을 준비 중입니다만…
큰 변화를 주기에는 여전히 여유가 없어서…
소폭 수정에 그칠 것 같군요.

http://nowgnoy2.blogspot.com/2007/10/01-01.html

자산운용 기초 (5) Derivatives

Derivatives


파생금융결합상품을 이하기 전에
먼저 파생금융상품에 대한 이야기를 해야겠군요.
하려면 정말 할 말이 많지만, 어찌보면 별로 할말이 없는 Category.

**************

파생금융상품은
장외파생상품과 장내파생상품으로 나눌 수 있습니다.
이론적 접근시에는
그 구분은 하되, 중요성을 두지는 않습니다.
Hull의 Options, Futures, and Other Derivatives를 봐도
Forward와 Futures를 구분하고
Underlying 자산과의 correlation이
Strong positive인지 strong negative인지에 따라
가격이 다르다고 나오긴 합니다만
그 외의 부분에서는 특별히 구분하지 않습니다.

그러나 제가 보기에는
그 차이가 크다고 봅니다.

장내파생상품은 일일정산과 풍부한 유동성이,
장외파생상품은 자유롭게 만들 수 있다는 점이 큰 특징입니다.

개인적으로는
장내파생상품은 일일정산으로 매일 현금흐름이 발생하고,
헤지대상은 현금흐름이 발생하지 않기에
선물등 장내파생상품이 헤지목적으로는 부적당하다고 봅니다만,
좋아하는 사람은 그 유동성으로 인해
효율적인 헤지가 가능하다고 좋아하죠.

Delta hedge등 동적헤지를 위해서는 장내파생상품이 유용합니다.

USD 선물의 경우
IB나 Swap Bank등의 선물 딜러들이 포지션 헤지를 위해 주로 애용합니다.
일반 기업이나, 직접 환시장에 참여하고 있지 않은 금융회사들이
헤지 등의 목적으로 IB 또는 Swap Bank와 스왑 또는 선물환(통화선도)을 체결하면,
차이나는 포지션에 대해 IB나 Swap Bank의 선물딜러는 통화선물로 헤지를 하게 됩니다.
(초)단기 포지션 헤지와 신속한 헤지를 위해서는
장내파생상품인 통화선물이 더 유용하기 때문입니다.

맞다 틀리다의 문제라기 보다는
현금흐름을 매칭하는 정적헤지에는 장외파생상품이,
가격변동성을 매칭하는 동적헤지에는 장내파생상품이 적당한 거죠.


그리고 헤지시 알아두어야 할 것은
실사례에 대한 연구결과등을 보면
완전헤지는 수익률이 낮다는 겁니다.
구간을 어떻게 자르냐에 따라 결과가 달라질 테니..
크게 의미를 두지는 않지만
부분헤지 > No Hedge > 완전헤지…
라고 합니다.
완전헤지란 수익률을 일부 희생하더라도 확정지으려는 목적이지
추가 수익을 얻는게 아니니까요.

부분헤지란… 어떻게 보면 헤지라기 보다는
헤지방향으로의 베팅입니다.
그래도 헤지라는 이름을 달고 있는게 대외적으로 보기 좋으니까
부분헤지라고 하는 게 아닐까…

**************

또다른 구분은
친숙한 선물(Futures), 선도(Forward), 스왑(Swap), 그리고 옵션(Option)의 구분입니다.

다들 아시겠지만…
선물과 선도는 미래 특정 시점에 정해진 조건으로 교환하기로 한 계약입니다.
차이는 선물은 장내, 선도는 장외 상품이라는 차이가 있습니다.
스왑은 여러 개의 선도계약을 묶었다고 보시면 됩니다.
옵션은 교환하기로 한 계약이 아닌 한쪽에서 교환을 요청할 수 있는 권리입니다.
사는 쪽에서 요청하면 콜옵션, 파는 쪽에서 요청하면 풋옵션이 됩니다.

그 외에도
스왑에 대한 옵션인 Swaption,
옵션에 대한 옵션인 Option on Option 등 이차파생상품도 있습니다.
이차파생상품은 파생상품은 위에 언급한 것 외에
일차파생상품의 결합가능한 조합이 모두 포함됩니다.

이차파생상품을 넘어서면 복합파생상품이 됩니다.
파생결합금융상품에서 Fixed Income 부분이 없는 상품입니다.

한없이 많아지다 보니 회계기준이나 감독원의 감독시
이러한 명칭으로 구분하기 보다는
파생상품의 특성으로 파생상품을 정의하고 있습니다.
그럼에도
굳이 선도, 선물, 스왑, 옵션의 정의를 언급했던 이유…

선도계약 중 통화선도는 실무에서는 보통 선물환이라고 불립니다.
가끔 어설피 공부한 회계사들이 회계감사 나와서..
선물환이 선물계약이니 회계처리를 잘못했다고 우기기도 합니다.
이름에 혼동하지 마시길…

신용파생상품 중 대표적인 CDS (Credit Default Swap)는
이름은 Swap이지만…
Option의 Pay-off 랑 오히려 비슷합니다.
한쪽에서 premium을 제공하고
미래현금흐름 분석시 단일한 현금흐름 분석을 하지 않는다는 점입니다.
옵션처럼 binominal tree를 만들어 분석하기도 합니다.
혹자는 그러다 보니,
CDS가 소개된 초기에 어설피 아는 사람은
CDS도 Option이라고 우기면서
상대방이 Option을 Swap으로 속여서 계약한 거라고도 한 적도 있습니다.
지금은 없겠죠.
CDS가 옵션이 아닌 이유는
위에서 언급했듯이 권리와 계약의 차이라고 보면 됩니다.
정해진 계약상의 Default 사유 발생시
CDS 보장을 매입한 쪽에서 권리를 행사해야 하는 것이 아니라
자동으로 계약조건 대로 교환이 됩니다.

**************

Option에 대해 한가지 더

책에서 흔히 다루는 옵션은
만기에만 권리를 행사할 수 있는 European Option과
아무때나 할 수 있는 American Option입니다.

그러나 장외옵션 중에는 그외에
Bermudian Option과 Asian Option이 있습니다.
책등에서는 이를 이색옵션(Exotic Option)에서 다룹니다만…
행사시점과 관련 있다는 점에서는 European, American과 같이 보는게 낫지 않을까…

Bermudian Option은 만기 전에 행사가 가능하지만
American Option처럼 아무때나 가능하지는 않습니다.
사전에 정해진 시점에서만 행사가 가능합니다.
파생결합상품 등을 투자하게 되면 European이나 American 보다는
Bermudian을 더 많이 보게 될겁니다.
대부분 이자지급일에만 행사가능한 Option 입니다.
European과 American의 중간이어서 Bermudian이라고 부릅니다.
Asian Option은 다소 다릅니다만… 지역이 나오는 옵션이어서 덤으로 이야기 하면….
앞의 세 옵션은 행사가격과 특정시점의 가격을 대비하게 되지만
아시안 옵션의 경우 특정기간의 평균가격과 행사가격을 비교하게 됩니다.

**************

파생상품의 Pricing에 대해 많이들 궁금해 하실 겁니다.

학교에서 공부하는 것보다 오히려 간단합니다.
현금흐름 생성 (Generate Cash flow) → 현재가치로 할인(Discount)
이러면 끝~.

너무 허무한가요?

물론 이것만 알아서는 이론가격을 계산할 수 없고,
누구나 아는 이야기라고 할 수도 있지만…

공부만 열심히 한 사람들이
실무에 나가서 범하는 실수 중 하나가
이 사실을 무시한채 복잡한 공식에 파묻히는 것입니다.

그런 사람들은
특히 복합파생상품이나 파생결합금융상품 분석시
상품을 부분부분 쪼개서
자신이 아는 복잡한 공식이나 수식으로 계산후
다시 결합하려 합니다.

**************

헤지와 헤지회계

둘이 다르다고 강조하면 혹자는 말장난으로 생각합니다.
그러나 실무에서는 업종에 따라 다르긴 하지만
일부에서는 중요한 문제가 되기도 합니다.

헤지회계는 특수회계입니다.

일반회계에서는
파생상품평가손익은 당기손익으로 반영됩니다.
헤지대상 유가증권이 단기매매로 분류된다면
평가손익이 똑같이 당기손익으로 반영되어 문제없습니다.

그러나 헤지대상이 매도가능유가증권이라면
헤지손익은 당기손익으로,
헤지대상의 평가손익은 당기손익이 아닌 자본조정으로 반영됩니다.
헤지를 했기 때문에 오히려 회계적으로 왜곡이 됩니다.
이를 조정하는 회계가 특수회계인 헤지회계입니다.

방법은 헤지목적이 두개이다 보니 헤지회계도 두 종류가 됩니다.
하나는 현금흐름변동위험헤지, 하나는 가격변동위험헤지(공정가액 위험회피) 입니다.
현금흐름을 일치 시키는게 중요한 곳에서는 현금흐름을 중립화 하는게 헤지일테고,
또다른 입장에서는 가격변동(평가손익)을 중립화 하는게 헤지가 되기에
두 종류가 있는거죠.

개략적으로 보면…

공정가액 위험회피 특별회계는
헤지대상의 평가손익을 당기손익으로 넘겨서
회계적으로 헤지대상과 헤지수단의 평가손익의 적용기간을 일치시키게 됩니다.

알아두셔야 할 점은
만기보유증권은 평가를 안하기 때문에
가격변동위험헤지회계를 적용할 수 없습니다.
신용위험의 경우에는 가능….

현금흐름위험헤지의 특별회계는
반대로 헤지대상의 평가손익은 그대로 둔채
헤지수단인 파생상품의 평가손익을 자본조정으로 인식하게 됩니다.
만기보유증권과 매도가능증권 모두 적용가능합니다.

그리고, 중요한 점.
단기매매증권은 특별회계를 적용할 필요가 없으니
헤지회계적용 대상자체가 아닙니다.

물론 국제회계기준이 본격적으로 도입되면
매도가능유가증권의 이름도 바뀌고
평가손익도 당기에 반영되어
헤지회계라는 특수회계가 필요없어 지겠지만…
언급한 이유…

문제는 사람들이 헤지와 헤지회계를 혼동한다는 점입니다.
감독원 담당자나 기업내 위험관리(RM) 담당자가 혼동하기 시작하면
골치아파집니다.

단기매매유가증권을 파생상품으로 투자했다고 칩시다.
양쪽의 평가손익은 당연히 당기손익으로 반영되며 헤지효과가 납니다.
그러나 감독원 담당자나, 기업내 위험관리(RM) 담당자가
헤지와 헤지회계를 구분하지 못하면
헤지회계를 적용하지 않았으니,
이건 투기목적이라고 우깁니다.
각 기업마다 다르겠지만, 투기목적으로 분류되면
골치 아파지는 경우가 많습니다.

국제회계기준 도입으로 사라지기 전까지는
모두들 헤지와 헤지회계가 다르다는 점을 알고 계시기를…

자산운용 기초 (4) Structured Products : MBS

Structured Products : MBS (Mortgage Backed Securities)


MBS….
잘 모릅니다.
모르면서 쓰는게 맞는지도 모르겠네요.

크게 RMBS (Residential -), CMBS (Commercial -),
CMO (Collateralized Mortgage Obligation) 등으로 나눌 수 있습니다.

RMBS와 CMBS의 구분은
대상 Mortgage Loans이 주택담보부대출인지,
Office 등 상업용부동산담보부대출인지에 따라 다르게 됩니다.

일반적으로 RMBS를 그냥 MBS라 부르고,
CMBS를 CMBS라 구분해 부릅니다.

CMO는 혹자는 CDO의 한 부류로 보기도 합니다.
이름만 보면, CDO를 닮았습니다.
이름뿐만 아니라..
CDO 구조를 활용하여 다단계로 만들었기에
구조도 많이 비슷하다고 합니다.

우리나라에서는
한국주택금융공사에서 주로 MBS를 만들고 있습니다.

금리를 최초 tapping 할 때,
만기가 국고 10년보다 짧고, 안정적이니
국고 5년과 10년 사이에서 결정하겠다고 그러더군요.

현금흐름의 불확실성, 유동성 등을 고려할 경우
제가 보기엔 좀 비싼 것 같았습니다.
차라리 국고채를 투자하는게 낫지.

자금조달비용이 낮고, 거액을 운용하여
국내채권시장이 좁은 국민연금 등의 경우
MBS가 좋은 투자 대안 중 하나이겠지만..

조달금리가 높은 금융회사들이 투자하기에는 매력이 떨어지긴 합니다.

아는게 없고…
다른 자료 보면서 아는척 하는 것은 의미가 없어서…
짧게 마칩니다.

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크레딧 바벨과 MBS.

바벨 전략은 원래 채권의 금리에 따른 면역화 전략 중 하나입니다.
만기가 짧은 채권과 만기가 긴 채권으로 포트폴리오를 구성하면
금리하락시
만기가 짧은 채권에서는 이익을 크게 올릴 수 없지만
대신 만기가 긴 채권에서 많은 이익을 얻게 됩니다.
금리상승시에는
만기가 긴 채권에서 큰 손실이 발생하나,
만기가 짧은 채권의 손실은 작고,
단기채권의 만기도래시 높은 금리에 재투자가 가능하게 됩니다.
이렇게 포트폴리오 만기 구성만으로
파생상품이나 별도의 운용없이 금리 변동위험을 중립화하는
소극적 채권운용 전략 중 하나입니다.
중기채 없이 단기채와 장기채만 구성하면
그 모양이 바벨모양이라고 해서 바벨전략이라 불립니다.

이를 크레딧 쪽에 응용하는 것이 크레딧 바벨 전략입니다.
채권 포트폴리오의 수익을 올리기 위해서는
신용도가 낮은 채권에 투자할 수 밖에 없습니다.

만약 내가 달성해야 할 수익률이 평균 신용등급 A 정도라면…

A등급 회사채로 포트폴리오를 구성할 수도 있지만
BBB등급과 구조화채권등으로 포트폴리오 일부를 구성하고
국고채등 무위험채권으로 나머지를 구성하여 수익률을 맞출 수 있습니다.

어떤 위험 상황이 발생하였다고 가정해 봅시다.
실제 이벤트리스크가 발생하면,
크기에 따라 다르지만
2003년 SK글로벌 사태 때를 보면,
국고채를 제외한 전 채권이 사실상 거래가 되지 않았습니다.

이벤트 리스크 발생시 일시적인 유동성 확보를 위해서는
국고채와 같은 최고 등급의 채권이 적정 수준 포함시킬 필요가 있습니다.
국고채를 제외한 나머지 채권 포트폴리오의 경우
더욱 위험이 높은 채권을 편입하여야 합니다.
신용위험에서 바벨 형태를 보이는 전략인 셈이죠.

국고채 제외한 포트폴리오의 안정성 강화를 위해
개별 투자안에 대한 분석능력을 높이는게 운용자의 주요 역량이 됩니다.

그러면 과연 크레딧 바벨 전략에서 MBS가 안전자산의 위치를 차지할 수 있을까요?
한국주택금융공사의 MBS가
동일한 AAA등급의 일반 회사채 보다 안전하다는 데에는
동의합니다.

그러나 크레딧 바벨 전략에서 필요한 건
유동성입니다.

유동성이 높아지고는 있다지만..
MBS는…
아직은… 앞으로도…
크레딧 바벨 전략의 안전자산으로는 부족하다고 생각됩니다.

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유동성.

마구 사용되는 용어… 유동성.

크게 세가지 의미로 사용됩니다. 문맥상 잘 구분하셔야 할 듯.

하나는 시장의 유동성입니다.
금리를 낮추거나 그 외의 사유로 인해 시중에 돈이 풀리게 되면
시장의 유동성이 증가합니다.
물가도 오르게 됩니다만…
보다 크게 영향을 받게 되는 건 금융자산입니다.
주식이든 채권이든 가격이 오르게 됩니다…
무엇을 투자하든 높은 수익을 얻을 수 있습니다.
장기화 되면 사람들은 리스크를 무시하게 됩니다.

또다른 하나는 개별 자산의 유동성입니다.
특정 금융자산을 얼마나 손실없이, 빠르게 현금화 할 수 있느냐는 개념입니다.
시장상황에 따라 다르지만,
국고채와 통안증권을 제외한 채권의 유동성은 생각보다 높지 않습니다.
시중의 유동성이 풍부할수록 개별자산의 유동성 역시 높아지게 되므로
전혀 두 유동성이 별개라 볼 수는 없습니다.

그리고 또 하나. 기업의 유동성입니다.
개념은 앞서 말한 유동성과 별반 차이는 없습니다.
얼마나 자산을 빨리 현금화 할 수 있냐는 것입니다.
회계적으로는 유동비율이나 당좌비율 등의 재무비율로 평가하기도 합니다만
개별자산의 특성을 이해 못하면
기업의 유동성을 실제 보다 과대평가할 수 있습니다.
예를 들면, 은행예금이나 국고채를 많이 보유한 기업이 있으면,
자산을 얼마든 현금화 가능해 보입니다.
그러나, 대부분의 예금과 국고채가 알고보니 질권설정이 되어 있었다면,
그 기업의 유동성은 현저하게 낮은 수준일 수도 있습니다.
아니면 예금과 국고채가 많은데… 만기도래하는 차입금이 훨씬 더 많다면..
역시 그 기업의 유동성은 낮게 됩니다.

쓰다보니… 그게 그거처럼 되버렸네요….