2019년 국내 투자자의 해외대체투자 관련 몇가지 이슈가 있었습니다.
미국 20 타임스퀘어(20 Times Square) 펀드, 독일 헤리티지 DLS, 호주 장애인 주택 펀드 등.
3건의 공통점은 선진국에서 발생하였고, 자산의 문제라기 보다는 운영상의 문제점이었습니다. 20 타임스퀘어는 막무가내로 나온 스폰서, 독일 헤리티지 건은 현지에서는 사실상 폰지 사기에 가까웠으며, 호주 장애인주택 건도 현지에서 작정하고 사기를 친 건으로 보여지죠.
이로인해 많은 기관 투자자들이 집합투자형 펀드(commingled fund)와 같은 위탁펀드형 대체투자(blind fund)로 눈을 돌리고 있습니다.
하지만, 두가지 생각해 볼게 있죠. 과연 위탁펀드형은 그런 문제로부터 자유로울까와 정말 경제적 이슈가 없는 순수한 사기 등 운영상의 문제만 있는가라는 점이죠.
독일 헤리티지 건과 호주 장애인 주택 펀드는 둘 다 전략만 있지 투자 대상이 특정되어 있지 않았습니다. 성격으로 보면 프로젝트형이라기 보다는 위탁펀드형에 가깝다고 볼 수도 있습니다. 위탁펀드형을 투자하더라도 충분한 검토없이 '숨겨진 보물(hidden treasure)'이나 '떠오르는 별(rising star)'을 찾으려는 시도는 오히려 이러한 위험에 더 쉽게 노출될 수 있습니다.
또한, 경제적으로도 부담스러운 시기이기도 합니다.
● 부동산
국내 투자자들이 5~6년 전에 투자한 부동산들이 예상보다 좋은 가격에 매각이 되며, 높은 수익률을 시현하고 있습니다. 하지만, 또 다른 이면에는 그 당시 투자한 건 중 손실을 보지 않으면 매각할 수 없어서 만기연장을 하고 있는 펀드도 늘고 있습니다. 국내 투자자들이 투자한 건 중 시카고, 워싱턴DC, 맨하튼, 휴스턴 등에서 이슈가 있는 것으로 알려져 있습니다. 좋은 건은 눈에 보이지만, 안 좋은 건은 숨겨져 있는 상황이죠.
그 외에 고질적인 문제가 되어 버린 영국, 프랑스 등에 2018년 이후 급증한 증권사의 미매각 물량도 문제가 되고 있습니다. 또한, 프랑스 같은 경우 2019년 매매 건의 1/3 정도를 한국 투자자들이 투자하였다고 합니다. 대부분의 국내펀드들이 5년을 만기로 가고 있다 보니, 투자시점 부터 4~5년 뒤 매도가 몰리면서 매매가 어려워질 위험을 걱정하는 시각도 존재합니다.
부동산은 뒤에 이야기할 기업부채와 달리 여전히 금융위기 이전 대비 낮은 LTV 수준으로 안정적이라고 이야기를 하기도 합니다. 하지만, 이에 부정적인 사람들은 가격이 과도하게 올라서 LTV 수준이 의미가 없다고 이야기 하기도 하죠.
● 인프라
그러다 보니 부동산 익스포저가 많은 기관들은 인프라에 눈을 돌립니다. 정부의 직간접 지원이 있는 장기적으로 안정적인 자산이라는 특성 때문이죠.
정부의 지원 관련 선진국의 경우 시장에 맡기는 경우가 많고, 이머징 국가들이 지급보증 등을 통해 자금을 조달하는 경우가 많죠. 하지만, 이머징 국가들의 경우 프로젝트 기간 중 정책이 여러번 바뀌는 경우가 많습니다. 이 과정 중에 보장 자체를 철회하기도 하지만 많지는 않고, 철회는 안하더라도 보다는 조건을 변경하는 경우는 많습니다.
또한 30년, 50년인 장기 프로젝트의 원금보장은 비록 지금 금리가 매우 낮은 수준이거나 일부 국가에서는 마이너스 금리까지 내려가기는 했지만, 신용위험 등 스프레드를 감안 시 실질가치로는 손실을 보게 됩니다. 회계적으로는 손실은 아니니 관심을 덜 갖기는 하지만.
그 외에 2~3년 전 인프라 펀드들 중 어려움을 겪은 펀드들이 등장했습니다. 이러한 펀드들은 인프라를 내세웠지만, 인프라 자산보다는 투자가 쉬운 인프라 기업들에 투자했던 경우가 많습니다.
부동산이나 인프라 펀드들은 각각 부동산 관련 기업이나 인프라 관련 기업에도 투자가 가능한 경우가 많습니다. 투자안을 소싱하는 능력이 부족할 수록 손쉽게 투자할 수 있는 기업에 대한 투자를 늘리는 경향이 있었는데, 그로 인한 손실이었다고 합니다.
● 기업금융
사실 국내에서는 가장 조용하면서도 세계적으로는 가장 이슈가 되고 있는 것은 기업금융의 부채 문제입니다. 요즘은 보건위기(Healthcare Crisis)라고도 불리는 코로나19 사태에 밀려있지만요.
몇년째 경고가 계속되고 있으며, 인터넷에서 corporate debt으로 조회하면 관련 기사도 많이 나옵니다.
예를 들면,
2018년 하반기 전통적으로 채권 시장의 강자인 PIMCO에서는 기업대출의 급증과 covenant 약화를 우려하면서 담보가 있는 실물자산에 대한 투자로 옮겨갈 때라고 이야기를 하였습니다.
2019년 2월 OECD에서는 전세계 대출 및 채권 시장이 13조 달러(USD 13bn)으로 2009년의 두배 수준이라고 경고를 하며, 특히 BBB와 같은 낮은 등급의 투자등급 기업의 비중이 54%로 높아서 문제라고 지적을 한 바 있습니다. 경기하락 등으로 대규모 신용등급 하락이 발생하게 되면 하이일드 시장에서 흡수할 수 없다는 우려였죠.
2019년 9월 Barron's라는 곳에서도 비슷한 이야기를 했습니다. 기업들의 대출 및 채권이 절대적인 규모 및 경제성장 대비한 상대적 규모에서 모두 최고 수준이라고 이야기하며, 특히 미국의 낮은 등급의 투자등급 기업 회사채가 3조 달러로 하이일드채권 시장 1.2조 달러 보다 크다고 합니다. 성장률이 둔화되고 있고, 수익성이 악화되고 있는 시점에서 경기 하락이 오면 대거 신용등급 하락이 발생할 것으로 보았는데, 전부다 하락하지는 않더라도 대략 3천억에서 4천억 달러(USD 300~400bn)에 달하는 채권들이 투자등급에서 투기등급으로 하락할 수 있다고 보고 있습니다.
마케팅 관점에서는 투자등급의 회사채 시장과 대체에서 보는 사모대출 시장이 분리되어 있다고 이야기는 하겠지만, 위에서 우려하는 바와 같이 BBB등급 회사들이 등급하락으로 투기등급으로 내려오게 되면 회사채 시장에서 하이일드나 대출과 같은 기업금융 관련 대체시장에 영향을 줄 수 밖에 없습니다.
모든 기업이 위험하지는 않겠지만, 투자등급 중 신용등급이 낮은 기업들 중 수익성이 점점 악화되고 있는 기업들이나, 수익이 발생하지 않은 상태에서 성장성에 대한 기대로 현재는 자금조달이 잘 되고 있는 기업들은 가장 취약할 수 있습니다.
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