기내식 KE081 Economy

기내식 KE081 Economy

인천에서 뉴욕으로 가는 대한항공 KE081편, A380.

된장덮밥과 소고기 메뉴입니다. 특별할 건 없지만, 그래도.

Holiday Inn Express North Bergen - Lincoln Tunnel, North Bergen, US-NJ

Holiday Inn Express North Bergen - Lincoln Tunnel, North Bergen, US-NJ

Hotel
Address: 2600 Tonnele Ave, North Bergen, NJ 07047, United States

실비정산이 아닌 다음에야 주어진 출장비로는 맨하탄 호텔은 커녕 근교의 홀리데이 인 익스프레스도 과분하죠.

일단 방은 특별한게 없지만 주위에 아무것도 없고 교통이 불편한게 단점.

인천국제공항

인천국제공항

10번 게이트쪽은 사람이 별로 없지만, 평일인데도 전체적으로 사람들이 많습니다.

이번에도 역시 힘든 일정이 될 듯 싶지만, 그래도 다른 한편 느껴지는 또다른 감정. 여러번 가봐도 다른 도시로 가게 되면 매번 다른 느낌이 몰려오기에.

영화도 한두편 보고 싶지만, 지금 상태로는 올라타면 이륙 전에 쓰러지듯 잠들 것 같네요.

10년 전 그 곳

10년 전 그 곳.

한 사람이 있었습니다. 10년 가까이 지나 우연히 지나게 된 옛 동네. 예전 모습이라고는 찾아볼 수 없기에 10년이면 강산도 변한다는 말이 괜한 말이 아니라는 생각을 합니다.

그때, 옆에 걷던 친구가 말합니다.

"야, 네가 말한 데는 여기가 아니라 좀더 저쪽으로 가야 해."

그리고, 그 곳은... 변하긴 했어도 그 정도까지 변하지는 않아 있었습니다.

내가 있는 곳이 어디인지 모르면, 생각하는 모든게 어긋날 수 있습니다.

Image: Stadsgezicht Parijs, Notre-Dame by Siebe Johannes ten Cate (1858–1908) from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Ten-Cate-stadsgezicht-Parijs.jpg) /Public domain

창의와 혁신

창의와 혁신.

한 기업이 있었습니다. 그 기업의 사장은 직원들을 보며 답답하기만 했습니다. 요즘처럼 변화가 빠른 시대에 창의(creativity)와 혁신(innovation)이 중요한데 직원들은 그러지 못한 것 같아서.

그래서 창의와 혁신을 위한 TFT를 만들게 하고, 컨설팅도 받았습니다. 그 결과 창의적이고 혁신적인 한두명에 의해 좌우되는 것이 아닌 누가 있더라도 창의적이고 혁신적인 조직을 만들어야 한다는 결론을 내립니다.

그러기 위해서 창의와 혁신을 위한 프로세스를 정립하기 위한 TFT를 만듭니다. 그리고, 이 프로세스에 부합하지 않는 생각을 하지 못하게 내규를 정비해서 이 프로세스를 따른지 않으면 창의와 혁신이 아니라고 규정합니다.

그러고 나서 보니 프로세스를 잘 따르는지 지켜볼 조직도 필요합니다. 그래서 프로세스 준수 점검 부서를 신설합니다.

그런데 프로세스를 따랐다고 다 창의적이고 혁신적인 것은 아니란 생각을 합니다. 그래서 나온 결과물이 창의적인지 판단할 창의 판단 위원회와 혁신적인지 판단할 혁신 판단 위원회를 만듭니다. 비슷해 보이지만, 창의와 혁신은 엄연히 다르기에 전문성 강화 차원에서 두 개의 위원회로 만든 것입니다.

또한 직원들이 그래도 안 움직일까봐 1개월 이내 신설된 프로세스를 따라서 1인당 2개 이상의 창의적이고 혁신적인 아이디어를 내라는 구체적인 과제도 부여합니다.

이렇게 그 기업의 사장은 창의적이고, 혁신적인 조직을 만들기 위해 참 많은 노력을 했습니다.

그러면 이 조직은 과연 창의적이고, 혁신적이 되었을까요?

만약 그렇지 못하다면 그건 창의와 혁신조차 빡빡하게 짜여진 틀에 가두려는 시도 때문일까요?

아니면 창의와 혁신을 기획할 부서와 관리할 부서, 평가할 부서, 점검할 부서, 감리할 부서 등이 아직 없어서 일까요?

※ Image: Sombrero Galaxy in infrared light by NASA from Wikimedia Commons  (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Sombrero_Galaxy_in_infrared_light_(Hubble_Space_Telescope_and_Spitzer_Space_Telescope).jpg) / Public domain 

블랙스톤의 부동산 플랫폼 투자

얼마 전 올렸던 글의 수정판입니다. 가장 차이점은 글투라고나 할까요. 여러번 반복해 언급했듯 특정 투자안을 추천하거나, 깎아내릴 목적으로 쓰는 글이 아닙니다.

블랙스톤의 부동산 플랫폼 투자.

Buy it, fix it, sell it.

사서, 고친 후 판다.

매우 단순하지만, 블랙스톤의 운용철학이나 투자전략을 잘 나타내는 말입니다. 운용철학이 뭐가 그리 중요하냐고 하는 분들도 많지만, 외부 충격에 흔들림이 적으려면 그에 걸맞는 철학이 있어야겠죠.

크고 다양한 전략을 구사하는 펀드와 운용사인 만큼 할 수 있는 이야기는 많겠지만 지금은 전체 전략보다는 플랫폼 위주로 생각해 봤습니다.

GFC 이후 미국 경제는 급락합니다. 주위에 보면 이제 와서 자기는 미국 경기가 곧 회복될  줄 알고 있었다는 사람들이 많은데... 당시에는 그런 분위기가 아니었죠. 미국발 금융위기, 유럽 재정위기, 더블딥 공포.

그러다 보니 경기민감도가 높은 호텔산업은 더욱 힘들어 졌습니다. 고급 호텔은 고급 호텔 대로, 중저가 호텔은 중저가 호텔 대로.

이때 블랙스톤은 미국 경기가 회복되며, 중저가 호텔의 수요가 늘 것으로 판단합니다. 여행 수요 보다 업무출장 수요가 빨리 회복될텐데, 아직은 경기가 어렵기에 중저가 호텔에 대한 수요가 먼저 늘어날 것으로 본거죠.

부정적인 사람들은 경기회복이 어려울 것으로 보거나, 양극화로 중저가 호텔보다 고급호텔을 투자해야 한다고 봤습니다.

2012년 건별로는 규모가 작은 개별 건에 대한 투자 대신 블랙스톤은 플랫폼 투자의 개념으로 모텔6 체인을 인수합니다.

혹자는 무모하다고 평가하거나 이미 힐튼이라는 호텔을 인수한 상태에서 이번에 중저가 호텔을 추가 인수하는 거에 부정적 시각도 있었죠.

경기가 회복되면서, 블랙스톤은 모텔6 투자에서 좋은 성과를 얻게 됩니다. 하지만, 단지 경기회복이라는 운만 작용했던 건 아니죠.

지저분한 느낌으로 비슷한 모텔 체인 중에서도 낮은 급으로 생각되던 모텔6를 모던한 분위기로 바꾸고, 1회 용품 지급과 무료 아침식사를 없애는 등 fix it 전략을 구사해 가치를 올립니다. 개인적으로는 그래도 아침 주는게 좋은데... 어쨋든 블랙스톤의 전략은 통합니다.

당시 이미 보유하고 있던 힐튼도 플랫폼 투자의 일환이었습니다. 한참 버블이 높던 2007년 가을 힐튼 호텔 체인을 블랙스톤 56억 달러를 들이고, 차입 포함하면 총 260억 달러에 매입했었죠. 시기로만 보면 가장 버블이 심했던 금융위기 직전. GFC 기간 중 어려움을 겪습니다.

하지만, 2013년 공모를 통해 지분 일부를 처분하였고, 2014년 9월 블룸버그에는 '역사상 최고의 수익을 낸 거래(The Best Leveraged Buyout Ever)'라고 이름을 올립니다. 올해의 딜 정도가 아닌 사상 최고의 딜.

호텔만 관심을 가졌던 건 아닙니다. 모텔6를 인수했던 2012년, 단독주택 임대업을 위한 플랫폼으로 Invitation Homes도 만들었습니다. 그당시는 대부분 멀티패밀리를 보고 있을 때였습니다. 손과 발이 많이 필요하다보니 싱글패밀리 시장은 운용사 중에서 극히 제한되고 특화된 소수만 참여하고 있었습니다.

블랙스톤은 학군을 고려한 고급주택가 주택 위주로 매년 꾸준히 사서 약 4.8만개 정도의 주택을 보유하게 됩니다.

단독주택의 경우 exit이 가능할까? 제한된 참여자, 거대한 펀드. 사람들은 우려를 했죠.

하지만, 블랙스톤은 포트폴리오 일부를 나눠 파는 전략을 구사하며 일부 자산에 대한 exit을 성공적으로 합니다. 예를 들면 2015년에 아틀란타 8,600개 주택 중 1,300개 주택 포트폴리오를 매각한 것처럼.

또한, 오피스와 멀티패밀리의 강세 속에 저평가된 인더스트리얼 시장 투자를 위해 미국에서는 IndCor, 유럽에서는 LogiCor라는 플랫폼을 만들었습니다.

2010년 블랙스톤은 미국의 IndCor를 설립합니다. 당시는 산업시설이 그렇게 각광받던 때는 아니었죠. 하지만, 꾸준히 산업용 부동산을 매입하여, 2013년에는 미국에서 3번째로 큰 산업시설 보유회사로 성장합니다.

그러는 와중에 오피스, 멀티패밀리에 대해 가격 부담을 느끼고, 아마존 등 온라인 기업과 인터넷과 모바일 전자상거래 등이 이슈가 되며, 사람들이  미국의 산업시설에 대한 관심이 커지게 됩니다. 그렇게 가격이 오르자 블랙스톤은 2015년 IndCor를 81억 달러에 싱가폴 국부펀드인 GIC에 매각을 합니다.

블랙스톤이 절대 진리여서 블랙스톤은 잘 팔고, GIC는 뒤늦게 비싸게 샀다는 의미는 아닙니다. 앞으로 어떻게 될지는 모르니까요. 다만, 블랙스톤이 너무 크고 무거워졌다고 우려하는 시각도 있는데, 블랙스톤 역시 끊임없이 exit을 고민하고 있으며, 그 한 예라고 생각해서 언급했을 뿐입니다.

유럽의 LogiCor는 IndCor 보다 약간 늦은 2012년 설립되었습니다.  아직도 블랙스톤이 보유하고 있는 LogiCor는 영국, 독일, 스페인, 이탈리아 등의 산업시설을 매입하며 성장하고 있는 중입니다. Closed-end 펀드이다 보니 언젠가는 IndCor 처럼 매각하겠죠. 하지만, 아직은 팔 때가 아니라 성장을 지속할 때라고 보는 듯 싶습니다.

최근 블랙스톤의 투자 중 눈을 끄는 건 미국의 바이오(BioTech)-생명과학(Life Science) 플랫폼입니다.   2015년 가을, 블랙스톤은 BREP VIII이라는 펀드를 통해 BioMed라는 바이오 관련 부동산 보유 회사를 자기자본 49억 달러들여, 총 80억 달러에 인수합니다. 미국의 생명과학단지(Life Science Cluster)는 이전부터 있었고, 바이오나 헬스케어 분야에서 미국이 앞서가고 있으며, 주식 시장에서 바이오나 헬스케어 기업들이 이미 주요 테마가 되기는 했지만, 부동산에서는 특수한 물건이고, 비주류 시장입니다.

그런데 그곳에 이쪽에 특화된 틈새펀드가 아닌, 세계 최대 부동산 펀드가 거액을 투자했다는 사실에 자연스레 관심을 갖게 됩니다.

과거의 성공이 미래의 성공을 보장하는 건 아니지만, 끊임없이 남들 보다 앞서 플랫폼을 인수하거나 새로 만들어 온 블랙스톤의 생명공학 분야 투자. 어떤 전략으로 어떤 결과를 만들어 낼지 궁금해집니다.

1991년 처음 부동산을 투자하기 시작해서 2015년에는 930억 달러, 100조원 넘는 자산을 운용하고 있는 블랙스톤의 부동산 부문.

이전에 실패한 대형펀드와 달리 그냥 단지 크기만 한 운용사 그 이상이라고들 보는 블랙스톤. 크지만, 무겁지 않은 행보입니다.

Image: Big black stones on river shore by Hagerty Ryan, U.S. Fish and Wildlife Service at Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Big_black_stones_on_river_shore.jpg) / Public domain 

실물형 대체투자, 부동산

실물형 대체투자 부동산.

2008년 GFC의 발발은 미국 부동산담보대출 중 하나인 서브프라임 모기지였지. 하지만, 진행은 미국과 영국의 경제와 부동산만 꾸준한 회복을 하고, 나머지 부문은 여전히 고전을 하고 있으니... 역설적이라 해야 하나, 매도 먼저 맞는 놈이 낮다고 해야 하나?

부동산은 크게 상업용 부동산과 주거용 부동산으로 나뉘지. 주거용은 단독주택(single family)이 있으며, 상업용 부동산에는 오피스, 상업시설(retail), 산업시설(industrial), 숙박시설(hospitality) 등이 있어.

오피스는 가장 표준화 되어 있고, 유동성이 높은 자산이지. 그러다 보니, 가장 선호되고 거래도 많은 부동산이야.  하지만, 표준화되어 있다는 건 다른 유형의 부동산과 비교했을 때고, 비슷한 위치여도 입지조건이 달라질 수 있고, 건물관리 상태에 따라서도 달라지기에 건별 접근이 중요하지. 전통적으로 오피스는 경제성장률과 밀접한 괸련이 있다고 여겨져 왔지. 하지만, 고용없는 성장에 대한 우려와 새로운 산업의 등장 등 예전보다 복잡해지고 있어.

상업시설은 크게 쇼핑몰(shopping mall)과 거리점포(street shop)으로 구분되지. 런던이나 뉴욕의 1층 거리점포는 임대료나 매매가격이 매우 높아. 하지만, 전자상거래(E-commerce)가 발달해도 대표점포(flagship shop)로서의 상징성이 있기에 큰 타격을 받지 않을 거라고들 보지. 정확히는 손실을 보더라도 높은 임대료를 주며 입점할 거라고 보는 거지. 쇼핑몰은 크기에 따라 여러 종류로 다시 세분화 되는데, 미국 등 쇼핑몰이 발달한 지역에서는 전자상거래로 인한 점진적 축소가 우려되서 투자에 신중해야 해.

산업시설은 창고(warehouse), 물류시설(logistics), 전환형 오피스(flex), 공업시설 등을 포함해. 같은 산업용으로 분류되지만 그 안에서 차이가 커. 전자상거래의 발달은 최첨단 물류시설에 대한 수요는 증가시켰지만, 작고 오래된 창고 등은 위험하다고 하지. 반대로 최첨단 물류시설이 지나치게 부각되며 과도하게 올라서 위험하다고 보는 사람들도 있지. 그래서 오히려 작은 개인용 창고들을 싼값에 매입해서 필요하면 리모델링한 후 브랜드화하는 전략의 창고임대업으로 수익을 올리는 틈새 펀드들도 있긴 해.

멀티패밀리(multifamily)도 있는데, 혹자는 주거용으로, 혹자는 상업용으로 분류해. 들어가 살고 있는 사람 입장에서는 주거용이지만, 투자자 입장에서는 임대주택업을 영위하기 위한 상업용이기 때문이지. 용도 기준으로 분류하면 주거용이고, 투자목적으로는 상업용인 셈이지. 멀티패밀리를 선호하는 하는 사람들은 경기가 안 좋아지면 기업들이 감원을 하고, 회복기에는 회복에 대한 확신이 있어야 사람을 뽑고, 사무공간을 확충하기에 오피스는 빠르게 축소되고 더딘 회복을 보이지만, 생활공간인 집은 인구만 증가하면, 수요는 뒷받침되기에 안정적이라고 보지. 거리로 쫓겨나지 않으려면 주택임대료는 꼬바꼬박 내기에 현금흐름 안정성도 높다고. 그러다 보니 금융위기 이후 가장 빠른 회복세를 보였어.

과거 베이비 붐 세대는 자기 집에 대한 로망이 있었다고 해. 그들은 멀티패밀리 보다 도시근교의 단독주택을 소유하고, 주말에 집을 고치는 것을 바람직한 모델로 삼았다고 해. 하지만, 최근 젊은 세대들은 다른 생각을 한대. 모기지 사태를 겪고, 직업 안정성에 불안감을 느끼며, 반대로 경기가 좋으면 언제든 더 좋은 곳으로 옮길 준비가 되어있고, 편리한 출퇴근과 도시에서의 밤문화를 좋아하는 젊은이들은 도시 근교에 단독주택을 소유하는 것 보다는 도시 안에 있는 멀티패밀리를 임대하는 것을 선호한다고 해.

그러다 보니 멀티패밀리는 여전히 가장 선호하는 사람이 많지만, 가격에 대한 부담 역시 가장 큰 물건이지. 그러다 보니, 작은 창고를 매입하듯 단독주택을 모아서 주택임대업으로 수익을 창출하려는 펀드들도 생겨났어.

호텔 등 숙박시설은 객실이용률(occupancy rate), 객실단가(ADR, Average Daily Rate), 객실당평균수익(RevPAR, Revenue Per Available Room)  등 부동산들과는 다른 지표들도 봐야해. 미국 등 글로벌하게 숙박시설은 에어비앤비 등 공유경제의 영향을 받고 있는데, 영향의 크기는 지역마다 달라. 어느 지역은 기존 호텔의 1/4 이상이 에어비앤비로 대체되어 중요한 검토 요인이 되기도 하고, 1% 미만으로 무시해도 될 만한 곳도 있지.

전통적인 부동산들의 투자 기대수익률 하락으로 인해, 최근에는 특수물건(specialty)이나 대안부동산 또는 대체부동산(Alternative Real Estate)에 대한 관심이 증가하고 있지.

인터넷, 모바일, 빅데이터 등이 화제가 되며 떠오른 데이터센터, 헬스케어/의료산업의 발전에 따른 Biotech, Life Science, Lab, Healthcare, Medical Office, 병원 등 바이오/헬스케어/의료 관련 부동산, 그 외 도서관, 학교, 기숙사, 교도소 등 공공/사회시설, 공항과 항구 등 포트(port), 고속도로 휴게소 등 다양해. 그리고 나중에 인프라 이야기할 때 다시 언급될텐데... 이 중 다수는 인프라 쪽에서는 인프라 자산으로 보고 있어. 투자할게 많을 때는 양쪽에서 다 관심없다가 투자할게 없을 때면 서로 보게되는 자산군이지. 그만큼 일반적인 부동산 보다는 유동성이 낮은 자산군이야.

혹시 느꼈어? 부동산은 단순한 땅에 대한 투자가 아니야. 인구와 고용 등 경제흐름에 대해서도 알아야 하고, 고용없는 성장, 빅데이터, 전자상거래, 공유경제, 바이오/헬스 등 최근 이슈들과도 뗄래야 뗄 수 없지.

그리고 글로벌 부동산 펀드들이 대형화되며 나타난 특징 중 하나는 플랫폼에 대한 투자야. 특정 분야를 투자하고 싶으면 부동산을 하니씩 사모으는게 아니라 아예 그 유형의 부동산을 많이 보유하고 있는 기업을 사는 거지.

Image: Office of the Chief Medical Examiner Forensic Biology Laboratory by Jim.henderson from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Office_of_Chief_Medical_Examiner_Forensic_Bio_Lab_421_E26_St_jeh.jpg) / CC0 1.0 Universal Public Domain

헤지펀드의 실패

헤지펀드의 실패.

헤지펀드는 몇번의 큰 실패가 있었지.

한참 전성기 때에는 유수 은행들이 서로 묻지마 대출을 해주려고 하기까지 했다는 LTCM(Long Term Capital Management). 1994년 설립되고, 연평균 400%의 수익률을 올리던 펀드는 1998년 파산위기에 처해.

러시아 채권의 가격이 저평가 되어 있다고 판단하고 러시아 국채를 대량 매입하게 된다. 러시아는 망하지 않고, 채권 가격이 정상 수준으로 올라갈 것이라고 봤던거지.

하지만, 1997년 아시아 외환위기가 러시아에도 영향을 미치며 러시아는 나라가 진 빚을 갚지 않겠다는 모라토리엄을 선언했지. 자신들의 분석을 확신하였기에 러시아 채권을 매입한 후 가격이 떨어질 때마다 추가로 매입해 왔던 LTCM은 러시아 모라토리엄의 직격탄을 맞게 되지.

펀드는 은행들에게 갚아야 할 돈이 1,200억 달러에 달했고, 1조 2,500억 달러의 파생금융상품 포지션이 있어서, 펀드 하나가 전세계 금융시장과 금융시스템을 뒤흔들었어.

그 이야기는 '천재들의 실패'라는 책으로도 나올 정도였지. 안전한 차익거래를 추구하는 펀드가 레버리지와 파생상품으로 만들어낸 손실이 그 정도라는 건 그 엄청난 금액만으로도 놀라운 일이니까.

2006년에는 헤지펀드 애머런스 어드바이저스의 청산이 이슈가 되었어. 2000년 설립된 애머런스(Amaranth)는 4∼5년 동안 매년 30% 수준의 높고 안정적인 수익률을 올렸지. 문제는 이 펀드의 자금 대부분이 천연가스 선물에 투자되고 있던 거야. 많을 때는 뉴욕상품거래소에서 거래되고 있는 천연가스 거래량의 85%를 소유한 적도 있을 정도로. 천연가스 가격이 하락하자 2주만에 95억 달러 자산에서 60억 달러의 손실이 생겼지. 얼마 안된다고? LTCM이 워낙 천문학적인 숫자여서 그렇지, 손실이 7조원 정도니 작은 금액이 아니지.

애머런스의 수익률이 좋았던 2001년~2003년에 미국의 주식시장은 IT버블이 붕괴되면서 고전을 했어. 그런데, 애머런스도 좋았지만 그 외에는  많은 헤지펀드들이 놀라운 수익률을 보였지. 헤지펀드 업계 평균 수익률을 보면 애머런스만큼 높은 수익률까지는 아니었지만, 고전하고 있는 전통적인 뮤추얼 펀드와 달리 변동성 낮은 꾸준한 수익률을 얻고 있었어.

이런 좋은 실적은 이후 2007년까지 헤지펀드의 붐을 이루는데 큰 기여를 했어. 봐라 IT버블 붕괴 때 보듯 금융시장에 충격이 와도 안정적인 수익을 올리지 않느냐.

비록 중간에 애머런스 사태가 있었지만, 그건 헤지펀드 전체의 문제가 아니라 애머런스라는 한 회사의 문제일뿐 확대 해석하면 안된다는 분위기가 지배적이었지.

애머런스의 손실 발표 며칠 후 그 반대 포지션을 취했던 헤지펀드 운용사를 방문했었어. 그런 일이 생길 줄도 몰랐고, 그 반대 포지션을 취한 운용사인 줄도 모르고 일찌감치 잡았던 약속이었지. 과거 수익률만 보면 높고도 안정적이어서 투자할 만한 곳인가 싶었거든.

하지만, 그들은 약간 흥분해서 자랑을 시작했지. 애머런스의 반대 포지션을 취해서 한 달만에 40%의 수익을 올렸다고. 자신들의 혜안과 뛰어난 수익률을 자랑하는 동안 든 생각은... 만약 천연가스 가격이 올랐다면? 그러면 애머런스는 큰 수익을 올리고, 이들은 큰 손실을 봤겠지. LTCM과 애머런스 사태를 지나면서도 헤지펀드 업계는 여전히 집중과 레버리지에 대한 위험에 무딘 곳이 많았던 거야. 다들 똑똑한 사람들이다 보니 다른 사람의 실패를 보면서도 나는 다르다는 자신감이 넘쳤다고나 할까?

GFC라고 불리는 2008년 금융위기는 헤지펀드들이 결국 똑같다는 모습을 보여주게 되었어.

마이클 허핑턴 전 미국 하원의원(공화당)이 소송을 제기하며 더욱 유명해진 칼라일 캐피탈(Carlyle Capita Corp, CCC)도 그 작은 예 중 하나지.

칼라일 캐피탈은 2008년 4억 달러의 마진콜(margin call)에 응하지 못하며 문제가 가시화 되었어.

마진콜은 선물거래 등에서 계약이행 증거금이 부족해 질 때 추가 납입을 요청하는 것을 말해. 2013년에 마진콜이라는 제목의 영화도 나왔지.

당시 칼라일 캐피털은 217억 달러의 모기지 채권을 보유하고 있었어. 그런데, 고객으로 부터 받은 돈은 6억 7천만 달러에 불과하였고, 대출이 166억 달러로 높은 레버리지를 사용하고 있었지. 그런데, 서브프라임에 대한 우려가 커지며 채권은행들은 추가적인 대출 등에 부정적이어서 4억 달러의 마진콜에 응하지 못하게 되었던 거야.

예를 든 펀드들은 러시아 채권, 천연가스, 모기지 등 이유는 다르지만, 과도한 레버리지라는 거의 같은 패턴을 따랐지.

전략별 인덱스로 보면, 다양한 전략을 구사하는 펀드 중 특히 절대수익을 추구한다는 주식중립전략(Equity neutral strategy)을 구사하는 펀드들의 손실이 컸으니 역설적이기도 했지.

GFC는 금융시장에서 많은 것을 바꿔놓았지. 가장 큰 특징 중 하나는 레버리지를 줄이는 디레버리지(deleverage)였어. 헤지펀드 뿐만 아니라 금융산업 전반에 만연했던 레버리지가 문제를 키워왔다고 느낀 거지.  그 이후 아직까지는 큰 위기가 없었어.

하지만, 엄청나게 큰 펀드의 청산이 아니라 손실과 자금인출 관점에서는 계속적으로 고전 중이며, 그로 인한 펀드청산도 끊이지 않고 있어.

2011년 글로벌 헤지펀드는 2008년에 이어 사상 두 번째로 부진한 투자성적을 거두었다고 발표되지.
유레카헤지 기준으로는 글로벌 헤지펀드 평균수익률은 -4.1%를 기록해, 2008년 -10.38% 이후 가장 저조했어. GFC 당시에도 좋은 성과를 내며 '서브프라임 영웅’이라 불리던 존 폴슨의 어드밴티지플러스는 헤지펀드 평균보다도 더 손실율이 컸지. 회복에 대한 베팅과 기대보다 못한 회복과 불안감이 그 이유였어.

2014년 3월에는 기술주가 큰 폭으로 하락하면서 블루리지 캐피털, 바이킹글로벌 인베스터스, 론파인 캐피털 등 다수의 대형 헤지펀드가 손실을 입었어. 헤지펀드들은 분기 수익률로는 금융위기 이후 최저 수익률을 기록했지.

그게 끝은 아니었어. 2015년 8월에는 헤지펀드 업계는 총 780억 달러 손실로 월간 손실액으로는 미국 투자은행 리먼브라더스가 무너진 직후인 2008년 10월 이후 최대 손실을 기록해.

2015년 누적으로는 다우존스 지수나 S&P 보다 높은 수익률을 올렸지만, 만족스럽지 못한 절대 수익률로 인해, 2015년 3분기에만 950억 달러의 자금이 이탈되며 이탈 규모로는 금융 위기 이후 가장 심각했어.

그리고, 회복을 노리던 헤지펀드 업계는 2016년 초 헤지펀드 업계는 마틴 테일러가 운용하던 네브스키캐피털을 청산하고, 은퇴를 선언하면서 놀라움을 금치 못했지. 청산을 택한 이유는 앞서 말했던 다른 펀드들 처럼 큰 손실이나 돈을 갚지 못해서가 아니었어. 연평균 수익률 20% 수준에, 누적 수익률 64배에 이른다. 최근 15년간 헤지펀드 업계 상위 3%의 우수한 펀드였지. 테일러는 고객들에게 보내는 보고서에서 가까운 장래에는 높은 수익률을 내기 어렵기 때문에 은퇴한다고 밝혔지. 혹자는 테일러의 은퇴는 가장 뛰어난 수익을 내 온 운용자 중 한 명의 은퇴가 아닌 헤지펀드 업계 붕괴의 서막일 수도 있다는 전망을 하기도 하지.

아니, 이미 2015년부터 진행되고 있다고 말하기도 해. HFR에 따르면 2015년 헤지펀드 수익률은 -1%로 스탠더드앤드푸어스(S&P) 500 지수 상승률인 -0.7%보다 더 저조했거든. 지금까지 손실이 나도  다우존스나 S&P 500 지수보다 약간이나마 높았다고 스스로 위로해 왔지만, 그마저 안 되는 성적표였지.

2016년 1월에는 글로벌 증시가 폭락하며, 헤지펀드 업계는 1.7%의 손실을 기록해. 월별 수익률로는 리먼브러더스 사태가 발생했던 2008년 -2.7% 이후 최악의 실적이었지. 생각보다는 손실이 적다고? 다양한 대상에 다양한 전략으로 투자하는 펀드를 하나의 인덱스 수익률로 나타내게 되면 자연스레 포트폴리오 효과가 나서 변동성이 낮아보이게 되거든. 실제로는 한달 사이에 두자릿수 손실을 낸 대형펀드들도 많았어.

과도한 레버리지, 특정 투자기회에 대한 높은 집중도, 그리고, 다른 펀드의 실패로 부터 배우지 못하는 점이 헤지펀드 업계를 위기로 몰아넣지. 그리고 그건 너무도 머리 좋은 사람들이 업계에 많이 들어와 있기 때문이라고 생각해. 워낙 뛰어난 사람들이 많으니 조금만 겸손해진다면, 헤지펀드 업계는 위기의 반복을 피할 수 있지 않을까 싶어. 헤지펀드 운용자들이 반복되는 위기 속에도 배우는게 없다면? 그러면 그만큼 투자자들이 더 조심해야겠지.

Image: Damage caused by dam failure in Iowa by Josh deBerge from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:FEMA_-_44888_-_Damage_caused_by_dam_failure_in_Iowa.jpg) /Public domain

자산유동화증권의 진화

자산유동화증권의 진화.

요즘은 구조화 상품이나 구조화 증권이라고 하면, 파생결합증권을 생각하는 사람이 많은데, 구조화 증권이라는 말이 먼저 사용된 건 자산유동화증권이었어.

정확히는 자산유동화증권을 포함한 더 큰 개념이었는데, 범위가 좀 다른긴 하지만, 지금의 대체투자를 이야기하는 느낌이었다고나 할까? 일반적인 주식, 채권을 제외한 거의 모든 상품이 구조화증권에 포함되었지. 그 중 가장 대표 금융상품이 자산유동화증권이었고.

지금이야 그게 무슨 새로운 상품이고, 대체투자야라는 말을 들으며, 그저 하나의 회사채처럼 취급받기도 하지만.

신용등급이 낮지만 기업의 경우  매출채권을 유동화하게 되면 자기 신용으로 자금을 조달할 때보다 더 낮은 이자율로 자금을 조달할 수 있어. 그러기 위해서는 회사가 어려워졌을 때에도 유동화를 위해 특수목적회사(SPV, Special Purpose Vehicle)에  양도한 매출채권에 대해 회사의 채권자들이 권리를 주장할 수 없는 진정한 매각(true sale)으로 인정받을 수 있냐가 중요해.

그런데 업은 안정적인데, 지금 당장 유동화할 매출채권이 부족하다면? 앞으로 발생할 매출채권을 유동화하기도 했어. 과연 지금 발생하지 않고, 미래에 발생할 매출채권을 매각하기로 한 계약이 진정한 매각으로 인정받을 수 있냐에 대한 논란이 있기도 했지.

우리나라의 신용카드사나 캐피탈사와 같은 여신전문회사는 수신기능이 없지. 그러다 보니 회사채 발행이나, 자산유동화를 통해 자금을 조달해야 해. 카드매출채권이나 여신을 제공한 대출채권을 유동화하는데, 카드 매출채권이나 대출의 만기는 짧고, 유동화 증권의 만기는 상대적으로 길다 보니, 특정 조건에 맞는 고객들이 일정 조건동안 발생시킨 채권을 SPV에 넘기는 계약을 통해 유동화하게 되지. 2003년 한국 경제를 흔들었던 카드사태. 이때, 신용카드사들의 채권자들은 카드매출채권 자산유동화증권 보유자들도 손실을 분담해야 한다고 주장하며, 진정한 매각이 무엇이냐에 대한 논란이 불거졌었지.

법적으로는 계약의 유효성이나, 완전성이 중요한데, 그 외에도 발생 예정인 매출채권을 넘긴 기업이 어려움에 처하면 해당 매출이 발생하지 못할 경제적 위험과 자금관리가 제대로 되지 않을 운영 위험도 있으니 그런 부분도 잘 살펴봐야 해.

그리고 앞에서 말했던 CDO (Collateralized Debt Obligation) 시리즈가 있어. CBO(-Bond-), CLO(-Loan), CDO(-Debt-), CMO(-Mortgae-), CSO(-Synthetic-),  CFO(-Fund-) 등 편입자산에 따라 이름이 많은데, 각 종류에 따라 세부적인 구조나 조건들도 조금씩 달랐어.

부동산담보대출로 만든 유동화증권으로는 CDO와 CMO도 있었지만, 보다 유명한 것은 MBS(Mortgage Backed Securities)였어. 그리고 MBS는 상업용 부동산 담보대출로 만든 CMBS(Commercial-)와 주거용 부동산 담보대출로 만든 RMBS(Residential-)가 있었지.

GFC(Global Financial Crisis)라고 불리는 2009년 금융위기. CDO와 부동산담보대출이 그 주범처럼 몰리면 급속히 시장이 위축되었는데, 그 중 CLO와 CMBS는 안정성을 보강한 구조로 빠르게 회복되고 있어.

CFO도 재미있는 시도였지. 다른 유동화 증권처럼 우선 순위가 다른 증권을 발행해서 모은 자금으로, 당시 유행하던 헤지펀드를 복수개 편입하는 개념이었어. 여러가지 사유로 헤지펀드를 투자할 수 없는 투자자들이 헤지펀드에 대한 익스포져를 가져갈 수 있게 만든 구조이고, 에쿼티 투자자는 레버리지를 이용해 헤지펀드를 투자한 효과가 있었지.

그 외에도 생명보험증권, 허리우드 영화배우들의 미래 발생할 출연료 등 다양한 유동화 증권이 나오거나 시도 되었어. GFC 전에는 '상상을 못해서 못만들지 생각해 낼 수 있는 모든 건 유동화할 수 있다'는 말까지 있었을 정도로.

하지만, 아주 새로운 투자안의 경우 개념, 전략, 법률, 계약, 구조 등이 그럴 듯 해도 시장의 특성이나 수요와 공급에 대한 잘못된 추정으로 잘못된 경우도 많았어. 누군가는 새로운 것에 도전을 해야하지만, 그런 도전을 하려면 그만큼 많은 준비를 해야하겠지.

Image: Securitisation by Spiritia from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Securitization-en.PNG) / Public domain

채권형 대체투자, CDO

채권형 대체투자, CDO (Collateralized Debt Obligation).

헤지펀드에는 주식형만 있지는 않았지. 아예 투자대상을 가리지 않는 펀드들이 많았는데, 국채를 이용해서 사고 파는 전략을 구사하거나, 회사채와 같은 크레딧물에 투자하는 채권형 헤지펀드도 있었지.

하지만, 채권형 대체투자로 유명한 것은 헤지펀드 보다는 CDO였어. 영화 빅쇼트를 봤으면 금융위기 직전의 분위기를 알겠지만... 참, 19금 영화다 보니 못봤겠구나. 굳이 19금으로 만들 필요가 있었을까 싶은데.

극단적으로 비난하는 사람들은 CDO를 쓰레기를 모아 놓으니 사람들이 보석으로 착각하는 말도 안되는 상품이라고 하지만, 그런 엉터리 상품은 아니었어. CDO를 이해하려면, 자산유동화증권(ABS, Asset Backed Securities)에 대한 이야기를 피할 수 없지. CDO를 따로 구분해 부르지만 결국 자산유동화증권과 같은 종족이라고 볼 수 있거든. 여기에서는 영어 약어들이 마구 쏟아져 나오니 처음 접하는 사람들은 어렵게 느낄 수 밖에 없는데 하나씩 보다보면 사실 대단한 건 아니지. 많은게 문제일 뿐.

자산유동화증권은 기본적으로 유동성이 떨어지는 자신들을 특수목적회사(SPV, Special Purpose Company)에 모아서 채권 같은 증권 형태로 만들어 내는 기법이야.

기본적으로 유동성이 떨어지는 자산들을 특수목적회사에 모으는 풀링(pooling)과 모아진 자산들을 원자산들과는 다른 수익-위험을 가지는 유가증권 형태로 만들어 내는 트랜치(tranche) 개념이 중요하지.

이때, 신용등급이 낮은 회사채를 모아서 신용등급 높은 채권과 고수익을 추구할 수 있는 지분(equity)로 나누면 CBO (Collateralized Bond Obligation)이 되지.

대출채권은 주식이나 채권 보다 유동성이 낮은데, 이런 자산을 모아서 만들어내면 CLO (Collateralized Loan Obligation)가 되지.

꼭 회사채는 회사채끼리, 대출채권은 대출채권끼리 묶어 놓을 필요가 있을까? 그런 구분없이 담을 수 있는게 CDO (Collateralized Debt Obligation)야.

CDO에 편입할 수 있는 자산은 다양했고, 그 특성에 따라 좀더 세분화 되기도 했지. 자산유동화증권을 주로 담는 ABS CDO, 상대적으로 신용등급이 낮은 CDO의 하위 트랜치를 모아서 만든 CDO의 CDO (CDO of CDOs). CDO 자승 (CDO Square, CDO^2)이라고도 불렸지. 그리고 CDO Square를 담은 CDO 삼승 (CDO Cube, CDO^3)까지 팔리기 시작했어.

CDO에 CDO를 넣는다는 것은 어떤 의미일까?

이자율 10%, BB등급으로 같지만 발행자는 서로 다른 대출채권 10개를 각 100원씩 SPV에 넣고, 이를 바탕으로 AAA 400을 5%에, A 300을 7%에, BBB 100을 9%에, BB 100을 11%에, 그리고, Equity 100을 발행했다고 가정해 보자. 이자수입은 총 100원이고, 지급할 이자는 61이니, 편입한 채권 중 부도가 나지않으면 equity 투자자는 연 39%의 수익을 기대할 수 있지.

이때, BB 등급의 CDO 10개로 CDO^2를 만들어 내면, AAA 400을 5.5%에, A 300을 8%에, BBB 100을 10%에, BB 100을 12%에 발행할 수 있지. 이자수입은 총 110원인데, 지급할 이자는 68이니, 편입한 채권이 부도가 나지 않으면, equity 투자자는 연 42%의 기대할 수 있어.

그리고, BB등급의 CDO^2 10개로 CDO^3을 만들면 어떨까? AAA 400을 6%에, A 300을 9%에, BBB 100을 11%에, BB를 13%에 발행하더라도 equity 투자자는 연 45%의 수익을 기대할 수 있지. 만들어낼수록 동일 등급에 더 높은 수익을 올릴 수 있는 상품이 되는 거야.

그럼, 10개 중 하나의 채권이 하나도 못받게 된다고 가정해볼까? 내가 직접 10개를 투자했었다면, 평균 신용등급 BB인 포트폴리오에서 10%의 손실이 발생했었겠지.

CDO를 투자했다면? Equity 투자자는 100 중 100을 다 날리겠지만, BB등급과 그보다 높은 등급 CDO에 투자한 투자자들은 원금손실이 전혀 없어.

CDO BB등급 트랜치가 무사하니, CDO^2나 CDO^3는 심지어 equity 투자자들도 전혀 손실이 없지.

정말 좋은 상품이지? 동일 등급대비 수익은 높고, 위험은 낮으니. 뭔가 이상하다고?

그래, 맞아. 그게 다가 아니거든.

이번에는 10개 중 하나가 아닌 2개가 부도가 나고, 회수율이 30%였다고, 가정해 볼까?

포트폴리오를 직접 보유하고 있었으면, 20%가 부실화되고 그중 30%를 회수했으니, 20% × (1 - 30%)인 14%의 손실이 발생했겠지.

CDO를 투자했다면, 전체 1,000원 중 발생한 손실 140원을 후순위권자 부터 흡수하게 되지. AAA~A는 손실이 없지만, BBB는 손실이 발생한 140원 중 equity에서 우선 손실을 감내하는 100원을 제한 40원의 손실이 발생해서 비율로는 40%의 손실이 발생하고, equity는 한푼도 건지지 못해.

그런데, BBB급 CDO가 모인 CDO^2로 넘어가면 1,000원 기준 140원이 아닌 400원의 손실이 발생하게 되지. 그러면, equity 100, BBB 100을 보유한 사람은 100% 손실이 발생하고, A도 300 중 200이나 손실이 발생해.

CDO^3로 넘어가면, 편입된 BBB등급 CDO^2가 0원이 되었으니 CDO^3는 equity 부터 AAA까지 모든 트랜치가 100% 손실을 보게 되는 구조야.

실제채권만 이렇게 유동화된 것은 아니었지 신용파생상품으로 만든 합성 CDO (Synthetic CDO, 또는 Collateralized Synthetic Obligation, CSO)까지도 있었어.

신용파생상품을 긍정적으로 보는 사람은 특정기업에 대한 대출이나 채권을 많이 보유해서 신용위험이 커졌는데 물리적으로 줄일 수 없는 경우 계약을 통해 위험을 줄일 수 있는 좋은 기법이라고 말하지. 그런데 부정적으로 보는 사람들은 스포츠에서 경기결과에 대해 구경하는 사람들이 베팅을 하듯이 어떤 기업이 망할지 아닐지에 대해 제3자들끼리 하는 베팅이지 무슨 투자기법이냐고 비하하기도 하지.

투자 수요가 아무리 많더라도 일반 CDO는 실제 채권을 기반으로 하다보니 무한정 커질 수는 없었어. 그래서 CDO^2,  CDO^3까지 재활용식으로 만들어 낸거기도 했겠지만. 신용파생상품으로 만든 CDO의 가장 큰 장점은 투자자가 원하는 트랜치를 원하는 금액만큼 만들어낼 수 있다는데 있어. 그런데 관련 위험이 얼마나 큰지, 어떻게 전이되어 가는지 알 수 없다는 심각한 문제도 같이 있었지.

대부분 수익률, 회수율, 상관관계, 평균 등 통계적 기법을 활용해서 만들어졌지. 시각에 따라 금융시장에 사기가 판쳤다는 사람도 있고, 금융공학의 전성기였다고 보는 사람도 있지.

자산의 다양성 외에 중요한 특징이 있는데 그건 바로 운용 CDO (Managed CDO)였어. 어느 정도 제약조건이 있지만, 그 제약조건을 충족시키는 한 매니저가 자유롭게 운용할 수 있었지. 때로는 대출이나 회사채에 투자하는 크렛딧 펀드(Credit Fund)와 구분이 모호하거나, 경쟁관계가 되는 CDO들도 있었어.

Image: Synthetic CDO Diagram by Financial Crisis Inquiry Commission from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Synthetic_CDO_Diagram_-_FCIC.png) / Public domain