실물형 대체투자, 부동산

실물형 대체투자 부동산.

2008년 GFC의 발발은 미국 부동산담보대출 중 하나인 서브프라임 모기지였지. 하지만, 진행은 미국과 영국의 경제와 부동산만 꾸준한 회복을 하고, 나머지 부문은 여전히 고전을 하고 있으니... 역설적이라 해야 하나, 매도 먼저 맞는 놈이 낮다고 해야 하나?

부동산은 크게 상업용 부동산과 주거용 부동산으로 나뉘지. 주거용은 단독주택(single family)이 있으며, 상업용 부동산에는 오피스, 상업시설(retail), 산업시설(industrial), 숙박시설(hospitality) 등이 있어.

오피스는 가장 표준화 되어 있고, 유동성이 높은 자산이지. 그러다 보니, 가장 선호되고 거래도 많은 부동산이야.  하지만, 표준화되어 있다는 건 다른 유형의 부동산과 비교했을 때고, 비슷한 위치여도 입지조건이 달라질 수 있고, 건물관리 상태에 따라서도 달라지기에 건별 접근이 중요하지. 전통적으로 오피스는 경제성장률과 밀접한 괸련이 있다고 여겨져 왔지. 하지만, 고용없는 성장에 대한 우려와 새로운 산업의 등장 등 예전보다 복잡해지고 있어.

상업시설은 크게 쇼핑몰(shopping mall)과 거리점포(street shop)으로 구분되지. 런던이나 뉴욕의 1층 거리점포는 임대료나 매매가격이 매우 높아. 하지만, 전자상거래(E-commerce)가 발달해도 대표점포(flagship shop)로서의 상징성이 있기에 큰 타격을 받지 않을 거라고들 보지. 정확히는 손실을 보더라도 높은 임대료를 주며 입점할 거라고 보는 거지. 쇼핑몰은 크기에 따라 여러 종류로 다시 세분화 되는데, 미국 등 쇼핑몰이 발달한 지역에서는 전자상거래로 인한 점진적 축소가 우려되서 투자에 신중해야 해.

산업시설은 창고(warehouse), 물류시설(logistics), 전환형 오피스(flex), 공업시설 등을 포함해. 같은 산업용으로 분류되지만 그 안에서 차이가 커. 전자상거래의 발달은 최첨단 물류시설에 대한 수요는 증가시켰지만, 작고 오래된 창고 등은 위험하다고 하지. 반대로 최첨단 물류시설이 지나치게 부각되며 과도하게 올라서 위험하다고 보는 사람들도 있지. 그래서 오히려 작은 개인용 창고들을 싼값에 매입해서 필요하면 리모델링한 후 브랜드화하는 전략의 창고임대업으로 수익을 올리는 틈새 펀드들도 있긴 해.

멀티패밀리(multifamily)도 있는데, 혹자는 주거용으로, 혹자는 상업용으로 분류해. 들어가 살고 있는 사람 입장에서는 주거용이지만, 투자자 입장에서는 임대주택업을 영위하기 위한 상업용이기 때문이지. 용도 기준으로 분류하면 주거용이고, 투자목적으로는 상업용인 셈이지. 멀티패밀리를 선호하는 하는 사람들은 경기가 안 좋아지면 기업들이 감원을 하고, 회복기에는 회복에 대한 확신이 있어야 사람을 뽑고, 사무공간을 확충하기에 오피스는 빠르게 축소되고 더딘 회복을 보이지만, 생활공간인 집은 인구만 증가하면, 수요는 뒷받침되기에 안정적이라고 보지. 거리로 쫓겨나지 않으려면 주택임대료는 꼬바꼬박 내기에 현금흐름 안정성도 높다고. 그러다 보니 금융위기 이후 가장 빠른 회복세를 보였어.

과거 베이비 붐 세대는 자기 집에 대한 로망이 있었다고 해. 그들은 멀티패밀리 보다 도시근교의 단독주택을 소유하고, 주말에 집을 고치는 것을 바람직한 모델로 삼았다고 해. 하지만, 최근 젊은 세대들은 다른 생각을 한대. 모기지 사태를 겪고, 직업 안정성에 불안감을 느끼며, 반대로 경기가 좋으면 언제든 더 좋은 곳으로 옮길 준비가 되어있고, 편리한 출퇴근과 도시에서의 밤문화를 좋아하는 젊은이들은 도시 근교에 단독주택을 소유하는 것 보다는 도시 안에 있는 멀티패밀리를 임대하는 것을 선호한다고 해.

그러다 보니 멀티패밀리는 여전히 가장 선호하는 사람이 많지만, 가격에 대한 부담 역시 가장 큰 물건이지. 그러다 보니, 작은 창고를 매입하듯 단독주택을 모아서 주택임대업으로 수익을 창출하려는 펀드들도 생겨났어.

호텔 등 숙박시설은 객실이용률(occupancy rate), 객실단가(ADR, Average Daily Rate), 객실당평균수익(RevPAR, Revenue Per Available Room)  등 부동산들과는 다른 지표들도 봐야해. 미국 등 글로벌하게 숙박시설은 에어비앤비 등 공유경제의 영향을 받고 있는데, 영향의 크기는 지역마다 달라. 어느 지역은 기존 호텔의 1/4 이상이 에어비앤비로 대체되어 중요한 검토 요인이 되기도 하고, 1% 미만으로 무시해도 될 만한 곳도 있지.

전통적인 부동산들의 투자 기대수익률 하락으로 인해, 최근에는 특수물건(specialty)이나 대안부동산 또는 대체부동산(Alternative Real Estate)에 대한 관심이 증가하고 있지.

인터넷, 모바일, 빅데이터 등이 화제가 되며 떠오른 데이터센터, 헬스케어/의료산업의 발전에 따른 Biotech, Life Science, Lab, Healthcare, Medical Office, 병원 등 바이오/헬스케어/의료 관련 부동산, 그 외 도서관, 학교, 기숙사, 교도소 등 공공/사회시설, 공항과 항구 등 포트(port), 고속도로 휴게소 등 다양해. 그리고 나중에 인프라 이야기할 때 다시 언급될텐데... 이 중 다수는 인프라 쪽에서는 인프라 자산으로 보고 있어. 투자할게 많을 때는 양쪽에서 다 관심없다가 투자할게 없을 때면 서로 보게되는 자산군이지. 그만큼 일반적인 부동산 보다는 유동성이 낮은 자산군이야.

혹시 느꼈어? 부동산은 단순한 땅에 대한 투자가 아니야. 인구와 고용 등 경제흐름에 대해서도 알아야 하고, 고용없는 성장, 빅데이터, 전자상거래, 공유경제, 바이오/헬스 등 최근 이슈들과도 뗄래야 뗄 수 없지.

그리고 글로벌 부동산 펀드들이 대형화되며 나타난 특징 중 하나는 플랫폼에 대한 투자야. 특정 분야를 투자하고 싶으면 부동산을 하니씩 사모으는게 아니라 아예 그 유형의 부동산을 많이 보유하고 있는 기업을 사는 거지.

Image: Office of the Chief Medical Examiner Forensic Biology Laboratory by Jim.henderson from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Office_of_Chief_Medical_Examiner_Forensic_Bio_Lab_421_E26_St_jeh.jpg) / CC0 1.0 Universal Public Domain

헤지펀드의 실패

헤지펀드의 실패.

헤지펀드는 몇번의 큰 실패가 있었지.

한참 전성기 때에는 유수 은행들이 서로 묻지마 대출을 해주려고 하기까지 했다는 LTCM(Long Term Capital Management). 1994년 설립되고, 연평균 400%의 수익률을 올리던 펀드는 1998년 파산위기에 처해.

러시아 채권의 가격이 저평가 되어 있다고 판단하고 러시아 국채를 대량 매입하게 된다. 러시아는 망하지 않고, 채권 가격이 정상 수준으로 올라갈 것이라고 봤던거지.

하지만, 1997년 아시아 외환위기가 러시아에도 영향을 미치며 러시아는 나라가 진 빚을 갚지 않겠다는 모라토리엄을 선언했지. 자신들의 분석을 확신하였기에 러시아 채권을 매입한 후 가격이 떨어질 때마다 추가로 매입해 왔던 LTCM은 러시아 모라토리엄의 직격탄을 맞게 되지.

펀드는 은행들에게 갚아야 할 돈이 1,200억 달러에 달했고, 1조 2,500억 달러의 파생금융상품 포지션이 있어서, 펀드 하나가 전세계 금융시장과 금융시스템을 뒤흔들었어.

그 이야기는 '천재들의 실패'라는 책으로도 나올 정도였지. 안전한 차익거래를 추구하는 펀드가 레버리지와 파생상품으로 만들어낸 손실이 그 정도라는 건 그 엄청난 금액만으로도 놀라운 일이니까.

2006년에는 헤지펀드 애머런스 어드바이저스의 청산이 이슈가 되었어. 2000년 설립된 애머런스(Amaranth)는 4∼5년 동안 매년 30% 수준의 높고 안정적인 수익률을 올렸지. 문제는 이 펀드의 자금 대부분이 천연가스 선물에 투자되고 있던 거야. 많을 때는 뉴욕상품거래소에서 거래되고 있는 천연가스 거래량의 85%를 소유한 적도 있을 정도로. 천연가스 가격이 하락하자 2주만에 95억 달러 자산에서 60억 달러의 손실이 생겼지. 얼마 안된다고? LTCM이 워낙 천문학적인 숫자여서 그렇지, 손실이 7조원 정도니 작은 금액이 아니지.

애머런스의 수익률이 좋았던 2001년~2003년에 미국의 주식시장은 IT버블이 붕괴되면서 고전을 했어. 그런데, 애머런스도 좋았지만 그 외에는  많은 헤지펀드들이 놀라운 수익률을 보였지. 헤지펀드 업계 평균 수익률을 보면 애머런스만큼 높은 수익률까지는 아니었지만, 고전하고 있는 전통적인 뮤추얼 펀드와 달리 변동성 낮은 꾸준한 수익률을 얻고 있었어.

이런 좋은 실적은 이후 2007년까지 헤지펀드의 붐을 이루는데 큰 기여를 했어. 봐라 IT버블 붕괴 때 보듯 금융시장에 충격이 와도 안정적인 수익을 올리지 않느냐.

비록 중간에 애머런스 사태가 있었지만, 그건 헤지펀드 전체의 문제가 아니라 애머런스라는 한 회사의 문제일뿐 확대 해석하면 안된다는 분위기가 지배적이었지.

애머런스의 손실 발표 며칠 후 그 반대 포지션을 취했던 헤지펀드 운용사를 방문했었어. 그런 일이 생길 줄도 몰랐고, 그 반대 포지션을 취한 운용사인 줄도 모르고 일찌감치 잡았던 약속이었지. 과거 수익률만 보면 높고도 안정적이어서 투자할 만한 곳인가 싶었거든.

하지만, 그들은 약간 흥분해서 자랑을 시작했지. 애머런스의 반대 포지션을 취해서 한 달만에 40%의 수익을 올렸다고. 자신들의 혜안과 뛰어난 수익률을 자랑하는 동안 든 생각은... 만약 천연가스 가격이 올랐다면? 그러면 애머런스는 큰 수익을 올리고, 이들은 큰 손실을 봤겠지. LTCM과 애머런스 사태를 지나면서도 헤지펀드 업계는 여전히 집중과 레버리지에 대한 위험에 무딘 곳이 많았던 거야. 다들 똑똑한 사람들이다 보니 다른 사람의 실패를 보면서도 나는 다르다는 자신감이 넘쳤다고나 할까?

GFC라고 불리는 2008년 금융위기는 헤지펀드들이 결국 똑같다는 모습을 보여주게 되었어.

마이클 허핑턴 전 미국 하원의원(공화당)이 소송을 제기하며 더욱 유명해진 칼라일 캐피탈(Carlyle Capita Corp, CCC)도 그 작은 예 중 하나지.

칼라일 캐피탈은 2008년 4억 달러의 마진콜(margin call)에 응하지 못하며 문제가 가시화 되었어.

마진콜은 선물거래 등에서 계약이행 증거금이 부족해 질 때 추가 납입을 요청하는 것을 말해. 2013년에 마진콜이라는 제목의 영화도 나왔지.

당시 칼라일 캐피털은 217억 달러의 모기지 채권을 보유하고 있었어. 그런데, 고객으로 부터 받은 돈은 6억 7천만 달러에 불과하였고, 대출이 166억 달러로 높은 레버리지를 사용하고 있었지. 그런데, 서브프라임에 대한 우려가 커지며 채권은행들은 추가적인 대출 등에 부정적이어서 4억 달러의 마진콜에 응하지 못하게 되었던 거야.

예를 든 펀드들은 러시아 채권, 천연가스, 모기지 등 이유는 다르지만, 과도한 레버리지라는 거의 같은 패턴을 따랐지.

전략별 인덱스로 보면, 다양한 전략을 구사하는 펀드 중 특히 절대수익을 추구한다는 주식중립전략(Equity neutral strategy)을 구사하는 펀드들의 손실이 컸으니 역설적이기도 했지.

GFC는 금융시장에서 많은 것을 바꿔놓았지. 가장 큰 특징 중 하나는 레버리지를 줄이는 디레버리지(deleverage)였어. 헤지펀드 뿐만 아니라 금융산업 전반에 만연했던 레버리지가 문제를 키워왔다고 느낀 거지.  그 이후 아직까지는 큰 위기가 없었어.

하지만, 엄청나게 큰 펀드의 청산이 아니라 손실과 자금인출 관점에서는 계속적으로 고전 중이며, 그로 인한 펀드청산도 끊이지 않고 있어.

2011년 글로벌 헤지펀드는 2008년에 이어 사상 두 번째로 부진한 투자성적을 거두었다고 발표되지.
유레카헤지 기준으로는 글로벌 헤지펀드 평균수익률은 -4.1%를 기록해, 2008년 -10.38% 이후 가장 저조했어. GFC 당시에도 좋은 성과를 내며 '서브프라임 영웅’이라 불리던 존 폴슨의 어드밴티지플러스는 헤지펀드 평균보다도 더 손실율이 컸지. 회복에 대한 베팅과 기대보다 못한 회복과 불안감이 그 이유였어.

2014년 3월에는 기술주가 큰 폭으로 하락하면서 블루리지 캐피털, 바이킹글로벌 인베스터스, 론파인 캐피털 등 다수의 대형 헤지펀드가 손실을 입었어. 헤지펀드들은 분기 수익률로는 금융위기 이후 최저 수익률을 기록했지.

그게 끝은 아니었어. 2015년 8월에는 헤지펀드 업계는 총 780억 달러 손실로 월간 손실액으로는 미국 투자은행 리먼브라더스가 무너진 직후인 2008년 10월 이후 최대 손실을 기록해.

2015년 누적으로는 다우존스 지수나 S&P 보다 높은 수익률을 올렸지만, 만족스럽지 못한 절대 수익률로 인해, 2015년 3분기에만 950억 달러의 자금이 이탈되며 이탈 규모로는 금융 위기 이후 가장 심각했어.

그리고, 회복을 노리던 헤지펀드 업계는 2016년 초 헤지펀드 업계는 마틴 테일러가 운용하던 네브스키캐피털을 청산하고, 은퇴를 선언하면서 놀라움을 금치 못했지. 청산을 택한 이유는 앞서 말했던 다른 펀드들 처럼 큰 손실이나 돈을 갚지 못해서가 아니었어. 연평균 수익률 20% 수준에, 누적 수익률 64배에 이른다. 최근 15년간 헤지펀드 업계 상위 3%의 우수한 펀드였지. 테일러는 고객들에게 보내는 보고서에서 가까운 장래에는 높은 수익률을 내기 어렵기 때문에 은퇴한다고 밝혔지. 혹자는 테일러의 은퇴는 가장 뛰어난 수익을 내 온 운용자 중 한 명의 은퇴가 아닌 헤지펀드 업계 붕괴의 서막일 수도 있다는 전망을 하기도 하지.

아니, 이미 2015년부터 진행되고 있다고 말하기도 해. HFR에 따르면 2015년 헤지펀드 수익률은 -1%로 스탠더드앤드푸어스(S&P) 500 지수 상승률인 -0.7%보다 더 저조했거든. 지금까지 손실이 나도  다우존스나 S&P 500 지수보다 약간이나마 높았다고 스스로 위로해 왔지만, 그마저 안 되는 성적표였지.

2016년 1월에는 글로벌 증시가 폭락하며, 헤지펀드 업계는 1.7%의 손실을 기록해. 월별 수익률로는 리먼브러더스 사태가 발생했던 2008년 -2.7% 이후 최악의 실적이었지. 생각보다는 손실이 적다고? 다양한 대상에 다양한 전략으로 투자하는 펀드를 하나의 인덱스 수익률로 나타내게 되면 자연스레 포트폴리오 효과가 나서 변동성이 낮아보이게 되거든. 실제로는 한달 사이에 두자릿수 손실을 낸 대형펀드들도 많았어.

과도한 레버리지, 특정 투자기회에 대한 높은 집중도, 그리고, 다른 펀드의 실패로 부터 배우지 못하는 점이 헤지펀드 업계를 위기로 몰아넣지. 그리고 그건 너무도 머리 좋은 사람들이 업계에 많이 들어와 있기 때문이라고 생각해. 워낙 뛰어난 사람들이 많으니 조금만 겸손해진다면, 헤지펀드 업계는 위기의 반복을 피할 수 있지 않을까 싶어. 헤지펀드 운용자들이 반복되는 위기 속에도 배우는게 없다면? 그러면 그만큼 투자자들이 더 조심해야겠지.

Image: Damage caused by dam failure in Iowa by Josh deBerge from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:FEMA_-_44888_-_Damage_caused_by_dam_failure_in_Iowa.jpg) /Public domain

자산유동화증권의 진화

자산유동화증권의 진화.

요즘은 구조화 상품이나 구조화 증권이라고 하면, 파생결합증권을 생각하는 사람이 많은데, 구조화 증권이라는 말이 먼저 사용된 건 자산유동화증권이었어.

정확히는 자산유동화증권을 포함한 더 큰 개념이었는데, 범위가 좀 다른긴 하지만, 지금의 대체투자를 이야기하는 느낌이었다고나 할까? 일반적인 주식, 채권을 제외한 거의 모든 상품이 구조화증권에 포함되었지. 그 중 가장 대표 금융상품이 자산유동화증권이었고.

지금이야 그게 무슨 새로운 상품이고, 대체투자야라는 말을 들으며, 그저 하나의 회사채처럼 취급받기도 하지만.

신용등급이 낮지만 기업의 경우  매출채권을 유동화하게 되면 자기 신용으로 자금을 조달할 때보다 더 낮은 이자율로 자금을 조달할 수 있어. 그러기 위해서는 회사가 어려워졌을 때에도 유동화를 위해 특수목적회사(SPV, Special Purpose Vehicle)에  양도한 매출채권에 대해 회사의 채권자들이 권리를 주장할 수 없는 진정한 매각(true sale)으로 인정받을 수 있냐가 중요해.

그런데 업은 안정적인데, 지금 당장 유동화할 매출채권이 부족하다면? 앞으로 발생할 매출채권을 유동화하기도 했어. 과연 지금 발생하지 않고, 미래에 발생할 매출채권을 매각하기로 한 계약이 진정한 매각으로 인정받을 수 있냐에 대한 논란이 있기도 했지.

우리나라의 신용카드사나 캐피탈사와 같은 여신전문회사는 수신기능이 없지. 그러다 보니 회사채 발행이나, 자산유동화를 통해 자금을 조달해야 해. 카드매출채권이나 여신을 제공한 대출채권을 유동화하는데, 카드 매출채권이나 대출의 만기는 짧고, 유동화 증권의 만기는 상대적으로 길다 보니, 특정 조건에 맞는 고객들이 일정 조건동안 발생시킨 채권을 SPV에 넘기는 계약을 통해 유동화하게 되지. 2003년 한국 경제를 흔들었던 카드사태. 이때, 신용카드사들의 채권자들은 카드매출채권 자산유동화증권 보유자들도 손실을 분담해야 한다고 주장하며, 진정한 매각이 무엇이냐에 대한 논란이 불거졌었지.

법적으로는 계약의 유효성이나, 완전성이 중요한데, 그 외에도 발생 예정인 매출채권을 넘긴 기업이 어려움에 처하면 해당 매출이 발생하지 못할 경제적 위험과 자금관리가 제대로 되지 않을 운영 위험도 있으니 그런 부분도 잘 살펴봐야 해.

그리고 앞에서 말했던 CDO (Collateralized Debt Obligation) 시리즈가 있어. CBO(-Bond-), CLO(-Loan), CDO(-Debt-), CMO(-Mortgae-), CSO(-Synthetic-),  CFO(-Fund-) 등 편입자산에 따라 이름이 많은데, 각 종류에 따라 세부적인 구조나 조건들도 조금씩 달랐어.

부동산담보대출로 만든 유동화증권으로는 CDO와 CMO도 있었지만, 보다 유명한 것은 MBS(Mortgage Backed Securities)였어. 그리고 MBS는 상업용 부동산 담보대출로 만든 CMBS(Commercial-)와 주거용 부동산 담보대출로 만든 RMBS(Residential-)가 있었지.

GFC(Global Financial Crisis)라고 불리는 2009년 금융위기. CDO와 부동산담보대출이 그 주범처럼 몰리면 급속히 시장이 위축되었는데, 그 중 CLO와 CMBS는 안정성을 보강한 구조로 빠르게 회복되고 있어.

CFO도 재미있는 시도였지. 다른 유동화 증권처럼 우선 순위가 다른 증권을 발행해서 모은 자금으로, 당시 유행하던 헤지펀드를 복수개 편입하는 개념이었어. 여러가지 사유로 헤지펀드를 투자할 수 없는 투자자들이 헤지펀드에 대한 익스포져를 가져갈 수 있게 만든 구조이고, 에쿼티 투자자는 레버리지를 이용해 헤지펀드를 투자한 효과가 있었지.

그 외에도 생명보험증권, 허리우드 영화배우들의 미래 발생할 출연료 등 다양한 유동화 증권이 나오거나 시도 되었어. GFC 전에는 '상상을 못해서 못만들지 생각해 낼 수 있는 모든 건 유동화할 수 있다'는 말까지 있었을 정도로.

하지만, 아주 새로운 투자안의 경우 개념, 전략, 법률, 계약, 구조 등이 그럴 듯 해도 시장의 특성이나 수요와 공급에 대한 잘못된 추정으로 잘못된 경우도 많았어. 누군가는 새로운 것에 도전을 해야하지만, 그런 도전을 하려면 그만큼 많은 준비를 해야하겠지.

Image: Securitisation by Spiritia from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Securitization-en.PNG) / Public domain

채권형 대체투자, CDO

채권형 대체투자, CDO (Collateralized Debt Obligation).

헤지펀드에는 주식형만 있지는 않았지. 아예 투자대상을 가리지 않는 펀드들이 많았는데, 국채를 이용해서 사고 파는 전략을 구사하거나, 회사채와 같은 크레딧물에 투자하는 채권형 헤지펀드도 있었지.

하지만, 채권형 대체투자로 유명한 것은 헤지펀드 보다는 CDO였어. 영화 빅쇼트를 봤으면 금융위기 직전의 분위기를 알겠지만... 참, 19금 영화다 보니 못봤겠구나. 굳이 19금으로 만들 필요가 있었을까 싶은데.

극단적으로 비난하는 사람들은 CDO를 쓰레기를 모아 놓으니 사람들이 보석으로 착각하는 말도 안되는 상품이라고 하지만, 그런 엉터리 상품은 아니었어. CDO를 이해하려면, 자산유동화증권(ABS, Asset Backed Securities)에 대한 이야기를 피할 수 없지. CDO를 따로 구분해 부르지만 결국 자산유동화증권과 같은 종족이라고 볼 수 있거든. 여기에서는 영어 약어들이 마구 쏟아져 나오니 처음 접하는 사람들은 어렵게 느낄 수 밖에 없는데 하나씩 보다보면 사실 대단한 건 아니지. 많은게 문제일 뿐.

자산유동화증권은 기본적으로 유동성이 떨어지는 자신들을 특수목적회사(SPV, Special Purpose Company)에 모아서 채권 같은 증권 형태로 만들어 내는 기법이야.

기본적으로 유동성이 떨어지는 자산들을 특수목적회사에 모으는 풀링(pooling)과 모아진 자산들을 원자산들과는 다른 수익-위험을 가지는 유가증권 형태로 만들어 내는 트랜치(tranche) 개념이 중요하지.

이때, 신용등급이 낮은 회사채를 모아서 신용등급 높은 채권과 고수익을 추구할 수 있는 지분(equity)로 나누면 CBO (Collateralized Bond Obligation)이 되지.

대출채권은 주식이나 채권 보다 유동성이 낮은데, 이런 자산을 모아서 만들어내면 CLO (Collateralized Loan Obligation)가 되지.

꼭 회사채는 회사채끼리, 대출채권은 대출채권끼리 묶어 놓을 필요가 있을까? 그런 구분없이 담을 수 있는게 CDO (Collateralized Debt Obligation)야.

CDO에 편입할 수 있는 자산은 다양했고, 그 특성에 따라 좀더 세분화 되기도 했지. 자산유동화증권을 주로 담는 ABS CDO, 상대적으로 신용등급이 낮은 CDO의 하위 트랜치를 모아서 만든 CDO의 CDO (CDO of CDOs). CDO 자승 (CDO Square, CDO^2)이라고도 불렸지. 그리고 CDO Square를 담은 CDO 삼승 (CDO Cube, CDO^3)까지 팔리기 시작했어.

CDO에 CDO를 넣는다는 것은 어떤 의미일까?

이자율 10%, BB등급으로 같지만 발행자는 서로 다른 대출채권 10개를 각 100원씩 SPV에 넣고, 이를 바탕으로 AAA 400을 5%에, A 300을 7%에, BBB 100을 9%에, BB 100을 11%에, 그리고, Equity 100을 발행했다고 가정해 보자. 이자수입은 총 100원이고, 지급할 이자는 61이니, 편입한 채권 중 부도가 나지않으면 equity 투자자는 연 39%의 수익을 기대할 수 있지.

이때, BB 등급의 CDO 10개로 CDO^2를 만들어 내면, AAA 400을 5.5%에, A 300을 8%에, BBB 100을 10%에, BB 100을 12%에 발행할 수 있지. 이자수입은 총 110원인데, 지급할 이자는 68이니, 편입한 채권이 부도가 나지 않으면, equity 투자자는 연 42%의 기대할 수 있어.

그리고, BB등급의 CDO^2 10개로 CDO^3을 만들면 어떨까? AAA 400을 6%에, A 300을 9%에, BBB 100을 11%에, BB를 13%에 발행하더라도 equity 투자자는 연 45%의 수익을 기대할 수 있지. 만들어낼수록 동일 등급에 더 높은 수익을 올릴 수 있는 상품이 되는 거야.

그럼, 10개 중 하나의 채권이 하나도 못받게 된다고 가정해볼까? 내가 직접 10개를 투자했었다면, 평균 신용등급 BB인 포트폴리오에서 10%의 손실이 발생했었겠지.

CDO를 투자했다면? Equity 투자자는 100 중 100을 다 날리겠지만, BB등급과 그보다 높은 등급 CDO에 투자한 투자자들은 원금손실이 전혀 없어.

CDO BB등급 트랜치가 무사하니, CDO^2나 CDO^3는 심지어 equity 투자자들도 전혀 손실이 없지.

정말 좋은 상품이지? 동일 등급대비 수익은 높고, 위험은 낮으니. 뭔가 이상하다고?

그래, 맞아. 그게 다가 아니거든.

이번에는 10개 중 하나가 아닌 2개가 부도가 나고, 회수율이 30%였다고, 가정해 볼까?

포트폴리오를 직접 보유하고 있었으면, 20%가 부실화되고 그중 30%를 회수했으니, 20% × (1 - 30%)인 14%의 손실이 발생했겠지.

CDO를 투자했다면, 전체 1,000원 중 발생한 손실 140원을 후순위권자 부터 흡수하게 되지. AAA~A는 손실이 없지만, BBB는 손실이 발생한 140원 중 equity에서 우선 손실을 감내하는 100원을 제한 40원의 손실이 발생해서 비율로는 40%의 손실이 발생하고, equity는 한푼도 건지지 못해.

그런데, BBB급 CDO가 모인 CDO^2로 넘어가면 1,000원 기준 140원이 아닌 400원의 손실이 발생하게 되지. 그러면, equity 100, BBB 100을 보유한 사람은 100% 손실이 발생하고, A도 300 중 200이나 손실이 발생해.

CDO^3로 넘어가면, 편입된 BBB등급 CDO^2가 0원이 되었으니 CDO^3는 equity 부터 AAA까지 모든 트랜치가 100% 손실을 보게 되는 구조야.

실제채권만 이렇게 유동화된 것은 아니었지 신용파생상품으로 만든 합성 CDO (Synthetic CDO, 또는 Collateralized Synthetic Obligation, CSO)까지도 있었어.

신용파생상품을 긍정적으로 보는 사람은 특정기업에 대한 대출이나 채권을 많이 보유해서 신용위험이 커졌는데 물리적으로 줄일 수 없는 경우 계약을 통해 위험을 줄일 수 있는 좋은 기법이라고 말하지. 그런데 부정적으로 보는 사람들은 스포츠에서 경기결과에 대해 구경하는 사람들이 베팅을 하듯이 어떤 기업이 망할지 아닐지에 대해 제3자들끼리 하는 베팅이지 무슨 투자기법이냐고 비하하기도 하지.

투자 수요가 아무리 많더라도 일반 CDO는 실제 채권을 기반으로 하다보니 무한정 커질 수는 없었어. 그래서 CDO^2,  CDO^3까지 재활용식으로 만들어 낸거기도 했겠지만. 신용파생상품으로 만든 CDO의 가장 큰 장점은 투자자가 원하는 트랜치를 원하는 금액만큼 만들어낼 수 있다는데 있어. 그런데 관련 위험이 얼마나 큰지, 어떻게 전이되어 가는지 알 수 없다는 심각한 문제도 같이 있었지.

대부분 수익률, 회수율, 상관관계, 평균 등 통계적 기법을 활용해서 만들어졌지. 시각에 따라 금융시장에 사기가 판쳤다는 사람도 있고, 금융공학의 전성기였다고 보는 사람도 있지.

자산의 다양성 외에 중요한 특징이 있는데 그건 바로 운용 CDO (Managed CDO)였어. 어느 정도 제약조건이 있지만, 그 제약조건을 충족시키는 한 매니저가 자유롭게 운용할 수 있었지. 때로는 대출이나 회사채에 투자하는 크렛딧 펀드(Credit Fund)와 구분이 모호하거나, 경쟁관계가 되는 CDO들도 있었어.

Image: Synthetic CDO Diagram by Financial Crisis Inquiry Commission from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Synthetic_CDO_Diagram_-_FCIC.png) / Public domain

대체투자의 꽃이었던 헤지펀드

대체투자의 꽃"이었던" 헤지펀드.

주식형 대체투자의 대표 상품이자, 대안적 투자기법이라는 말로 설명되던 헤지펀드.

생울타리라는 뜻의 헤지(hedge)는 울타리를 쳐서 위험에 대비하듯이 금전적 손실위험에 대비한다는 의미로 많이 사용되는 단어야.

그럼 왜 헤지펀드라고 불렸을까?

전통적인 재무론에서 위험은 크게 체계적 위험이라는 시장위험과 비체계적 위험이라는 고유위험으로 나뉘어져 있어. 비체계적 위험은 충분히 많은 투자안에 분산해서 투자하면 사라진다고 하지. 그렇게 많은 투자안을 모아놓은게 포트폴리오이고, 계란을 한 바구니에 담지 말라는 유명한 말도 이것과 관련이 있지.

하지만, 체계적 위험은 없앨 수 없는 위험이라고 봤어. 그러다 보니 펀드의 수익을 평가할때 체계적 위험인 시장 부분을 빼고 평가하는 방법인 시장 벤치마크 대비 평가 이론들이 발전을 했지. 그런데 그건 지극히 펀드 운용자 입장인 거야. 시장이 30% 하락했는데, 내가 투자한 펀드는 20% 밖에 하락하지 않았다고 좋아할 사람들은 많지 않지. 요즘은 많이 줄었지만, 예전에는 예금 비슷한데 예금보다 이자를 더 많이 주는 금융상품 정도로만 알고 투자한 사람들도 많았거든.

정말 체계적 위험은 해결할 수 없는 위험일까?

어떤 사람이 노력을 해서 원래는 비싼데 지금은 다른 사람들이 알아보지 못해 싸게 팔리는 저평가된 주식과 반대로 사람들이 잘 몰라서 진짜 가치보다 비싸게 거래되는 고평가된 주식을 찾아냈다고 해봐. 다른 사람들도 알게 된다면, 지금 저평가된 주식의 가격은 결국 오를 것이고, 지금 고평가된 주식의 가격은 결국 내리게 되겠지.

그건 마치 큐빅 (cubic zircornia) 인줄 알고 큐빅 가격에 거래되는 다이아몬드와 다이아몬드 가격에 거래되지만 사실은 큐빅인 것을 남들 보다 먼저 알아낸 것과 같아. 사람들이 그 사실을 알게 되는 순간 다이아몬드는 다이아몬드 가격으로, 큐빅은 큐빅의 가격으로 수렴해 가듯이.

이때, 저평가된 주식을 사고, 고평가된 주식을 팔면 하나는 사고, 하나는 팔았으니 전체 시장의 변동효과는 상쇄되고, 저평가된 주식과 고평가된 주식의 가격이 자신의 본래 가치를 찾아가면서 안정적인 초과수익을 얻게 되지. 이론적으로는 그전까지는 없어지지 않는 위험이라 알려진 체계적 위험을 헤지한 전략인 셈이야. 이때, 사는 것을 long, 파는 것을 short이라고 부르고, 사는 포지션과 파는 포지션이 거의 일치해서 시장위험을 없애는 전략을 중립화(neutral) 전략, long-short을 같이 취하되 비중을 조절해서 특정 포지션에 대한 베팅을 하는 전략을 long-short 전략이라고 불렀지.

헤지펀드는 실제 헤지효과가 뛰어날까?

세계최초로 헤지펀드라고 이름 붙였던 펀드부터 '헤지(hedge)'라는 표현을 붙이는게 맞냐는 논란에 휩싸여 왔어.

여기에는 몇가지 문제점이 있었거든. 우선 남들이 큐빅인 줄 아는 다이아몬드를 찾아냈다고 생각했는데, 알고보니 정말 큐빅인데 내가 잘못 생각했을 수도 있어.  주식이나 금융상품도 그래. 저평가나 고평가 되었다고 생각했는데, 나만 틀렸을 수도 있지.

반대로 나만 다이아몬드 가치를 아는게 맞아도, 다른 사람들이 모두 끝까지 큐빅이라고 생각하면 가격이 큐빅 가격에 머물게 되지. 보석들이야 끝까지 그런 경우는 거의 없지만, 금융시장에서는 저평가나 고평가가 해소되지 않고 한참을 가는 경우가 많지.

그리고, 경쟁자의 등장이었어. 경쟁자의 등장은 잘못된 가격이 더 빠르게 본질 가치를 찾아가도록 도와주는 면도 있지만, 그보다 경쟁의 심화로 투자기회가 사라지고, 그나마 찾아낸 기회에서 얻을 수 있는 수익이 감소하게 된 거야.

그러다 보니 그동안 투자해 본적 없는 생소한 것에 투자를 하고, 지렛대를 이용해 적은 힘으로 큰 물건을 들어올리 듯 작아진 수익을 크게 하기 위해 레버리지를 쓰고, 경쟁사 몰래 움직여야 하기에 수익자들 한테도 무엇을 어떻게 투자하는지 알려주지 않는 비밀유지가 헤지펀드의 가장 큰 특징이 되어버린거야.

모르는 것에, 과도한 레버리지, 불투명성. 금융위기 냄새가 물씬 나는게 특징이 되었지. 투자자들은 그래도 돈만 벌어주면 된다고 생각했어. 하지만, 금융위기가 닥치자 헤지펀드가 전혀 체계적 위험인 시장위험을 헤지 못하고, 오히려 레버리지로 시장위험을 다른 펀드들 보다 키웠다는 평가를 받게 되었지.

그러다 보니 금융위기 이후 과연 헤지펀드가 시장위험이 없는 절대수익을 달성할 수 있는 펀드인가, 대체투자로 구분하는 게 맞느냐에 대한 논란이 지속되어 왔단다. 주식형 헤지펀드라면 그냥 조금 다른 전략을 구사하는 주식형 펀드로 보는게 맞지 않냐는 식의.

Image: Kanchikugakoi Hedge by Abasaa (あばさー) at Wikimedia Commons  (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Kanchikugakoi_Hedge.JPG) / Public domain

블랙스톤의 부동산 플랫폼 투자

블랙스톤의 부동산 플랫폼 투자.

플랫폼 투자에 대해 좀더 알아볼까? 대표적인 펀드여서 블랙스톤을 예를 드는데, 그렇다고 블랙스톤 펀드를 투자하라고 권유하거나 반대로 투자하면 안된다고 말리려는 것은 절대 아니란 걸 명심하기를. 최소 120억원은 있어야 가입가능하니, 보통의 개인들은 가입하고 싶다고 가입할 수 있는 펀드가 아니기도 하지만.

Buy it, fix it, sell it.

사서, 고친 후 판다.

매우 단순하지만, 블랙스톤의 운용철학이나 투자전략을 잘 나타내는 말이지.

여기서는 전체 전략보다는 플랫폼 위주로 이야기 해볼까 해.

GFC 이후 미국 경제는 휘청였지. 경기 민감도가 높은 호텔산업은 더욱 힘들어 졌어. 고급 호텔은 고급 호텔 대로, 중저가 호텔은 중저가 호텔 대로.

이때 블랙스톤은 미국 경기가 회복되며, 중저가 호텔의 수요가 늘 것으로 판단하지. 여행 수요 보다 업무출장 수요가 빨리 회복될텐데, 아직은 경기가 어렵기에 중저가 호텔에 대한 수요가 먼저 늘어날 것으로 본거야. 2012년 건별로는 규모가 작은 개별 건에 대한 투자 대신 블랙스톤은 플랫폼 투자의 개념으로 모텔6 체인을 인수하지. 혹자는 무모하다고 평가했지만, 경기가 회복되며, 좋은 성과를 얻어. 그리고 단지 경기회복이라는 운만 작용했던 건 아니야. 지저분한 느낌으로 비슷한 모텔 체인 중에서도 낮은 급으로 생각되던 모텔6를 모던한 분위기로 바꾼 거지. 또한, 1회 용품 지급과 무료 아침식사를 없앴지.

모텔6이 이런 류의 첫 투자는 아니었어. 이전, 한참 버블이 높던 2007년 가을 힐튼 호텔 체인을 블랙스톤 56억 달러를 들이고, 차입 포함하면 총 260억 달러에 매입했었지. 시기로만 보면 가장 버블이 심했던 때. 하지만, 2013년 공모를 통해 지분 일부를 처분하였고, 2014년 9월 블룸버그에는 '역사상 최고의 수익을 낸 거래(The Best Leveraged Buyout Ever)'라고 이름을 올려.

모텔6를 인수했던 2012년, 단독주택 임대업을 위한 플랫폼으로 Invitation Homes도 만들었어. 다들 멀티패밀리를 보고 있을 때였지. 학군을 고려한 고급주택가 주택 위주로 매년 꾸준히 사서 약 4.8만개 정도의 주택을 보유하고 있어. Exit은 포트폴리오 일부를 나눠 파는 전략을 구사해. 예를 들면 2015년에 아틀란타 8,600개 주택 중 1,300개 주택 포트폴리오를 매각한 것처럼.

인더스트리얼 플랫폼으로는 미국의 IndCor와 유럽의 LogiCor를 만들었지. 

미국의 IndCor는 2010년 블랙스톤이 설립하였어. 산업시설이 그렇게 각광받던 때는 아니었지. 하지만, 꾸준히 산업용 부동산을 매입하여, 2013년에는 미국에서 3번째로 큰 산업시설 보유회사로 성장해. 그리고, 오피스, 멀티패밀리에 대해 가격 부담을 느끼고, 아마존 등 온라인 기업과 인터넷과 모바일 전자상거래 등이 이슈가 되며, 사람들이  미국의 산업시설에 대한 관심이 커지지. 그러자 2015년 블랙스톤은 IndCor를 81억 달러에 싱가폴 국부펀드인 GIC에 매각해.

유럽의 LogiCor는 2012년 설립된 플랫폼이야. 영국, 독일, 스페인, 이탈리아 등의 산업시설을 매입하며 성장하고 있어. 언젠가는 IndCor 처럼 매각할 거라고 사람들은 생각하지. 언젠가는 그러겠지. 하지만, 아직은 팔 때가 아니라 성장을 지속할 때라고 보는 듯 해.

최근 블랙스톤의 투자 중 눈을 끄는 건 미국의 바이오(BioTech)-생명과학(Life Science) 플랫폼이지. 2015년 가을, 블랙스톤은 BioMed라는 바이오 관련 부동산 보유 회사를 자기자본 49억 달러, 총 80억 달러에 인수하면서 이쪽 분야에 진출을 해. 주식 시장에서야 바이오나 헬스케어 기업들이 이미 주요 테마가 되기는 했지만, 부동산 펀드가 그렇게 대규모의 투자를 집행하는 것은 이례적인 일이었지.

과거의 성공이 미래의 성공을 보장하는 건 아니지만, 끊임없이 남들 보다 앞서 플랫폼을 인수하거나 새로 만들어 온 블랙스톤의 생명공학 분야 투자. 어떤 전략으로 어떤 결과를 만들어 낼지 궁금하기도 해.

1991년 처음 부동산을 투자하기 시작해서 920억 달러, 100조원 넘는 자산을 운용하고 있는 블랙스톤의 부동산 부문. 그냥 단지 크기만 한 운용사 그 이상 아닐까?

Image: The "Black Stone" of Pungo Andongo, Malange, Angola by Paulo César Santos from Wikimedia Commons  (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Black_Stones_Malange.JPG) / CC0 1.0, Public Domain

대체투자를 할 때

대체투자를 할 때

혹자에게는 뭔가 있어 보이고, 혹자에게는 매우 위험해 보이는 대체투자를 하기 위해서는 어떤 기준점이 필요해. 그렇지 않으면, 여기저기 유행에 휩쓸릴 위험이 크지. 그럼 어떤 기준이 필요할까?

대체투자라고 특별한 원칙이 더 필요한 건 아니고, 일반적인 투자와 큰 차이는 없어. 가장 중요한 것은 투자를 하는 것이 누군가 아는 거야. 바로 자기자신이 하는 거지. 너무도 당연해서 그걸 굳이 알아야 할까 싶지? 하지만, 투자에서 가장 중요한 질문이기도 해. 투자하는 사람의 이름이 궁금해서 그런 건 절대 아니고, 투자자의 성향과 투자자금의 성격을 분석해야 하기 때문이지. 모든 투자안에 있어 시작이고 중요한 부분이지만, 대체투자에서는 더 중요하지. 왜냐하면, 대부분의 대체투자는 장기투자이고, 중간에 현금화하기 힘든 경우가 많기 때문이야.한달 정도 여유자금이 생겼는데, 남들이 대체, 대체한다고 대체투자에 넣었다가는 정말 그 자금이 필요할 때 어려움을 겪게 될 수 있거든.

일단 자기자신이 되었든 다른 사람이 되었든 투자자에 대한 분석이 끝났다면, 그 다음 무엇을 투자할 것인가 생각을 해야겠지. 용어의 정의나 분류가 중요한 것은 자산군이나 개별 투자안의 특성을 이해하기 위해서이기도 해. 범위도 넓고, 종류도 많은 서로 다른 투자안들을 건별로 접근하게 될 경우, 투자자에게 필요한 것이 무엇인지 모를 수 있거든. 이러한 투자안 선정에 있어서는 상향식 접근법(Bottom-up approach)과 하향식 접근법(Top-down approach)이 있어. 상향식 접근법은 개별 투자안을 먼저 찾는 방법이야. 자료를 찾아볼 수도 있고,주위에 물어보거나, 믿을만한 판매권유자를 통해서 찾을 수도 있지. 몇 개의 투자안을 추려낸 다음 그 건들을 비교하고, 자신에게 가장 적합한 투자안이 무엇인지 찾아가는 방법이야. 하향식 접근법은 거시경제부터 분석을 하게 되지. 글로벌 경제를 분석하고, 그것을 바탕으로 유망한 지역, 유망한 금융상품군을 찾아간 후 마지막에 개별 투자안을 찾아내는 방법이야. 둘 중 어느 하나가 절대 우월하다고 할 수는 없어. 사람마다, 개별 투자안 특성마다 다른 방법을 사용하게 되고, 양쪽 방법을 적당히 섞어서 접근하기도 하지. 중요한 것은 누가 추천했다고 묻지마 투자를 하지 않는 게 중요해.

투자와 관련된 사람이나 회사들에 대한 분석도 필요하지. 대체투자를 꼭 펀드로 할 필요는 없지만, 펀드는 유용한 투자 수단이야. 주식이나 소액채권처럼 작은 단위로 거래가 되지 않기 때문에 투자금액 단위가 적은 경우는 특히나 더 그래. 펀드를 통한 투자 시, 운용사에 대한 분석은 매우 중요해. 일반적으로 사람들은 과거의 실적을 가장 중요시 하지. 과거의 실적이 미래의 실적을 보장하지는 않지만, 그나마 숫자로 확인되는 자료 중 가장 유의미하다고 생각들 하기 때문이야. 미래는 알 수 없지만, 어떻게 하면 좀더 유의미한 분석을 할 수 있을까? 과거의 수익률이 중요하기는 하지만, 숫자 자체의 높고 낮음에만 얽매일 경우 그저 지금까지 운이 좋았던 고위험 자산에 투자하게 될 수도 있어. 그래서 보완하기 위해 나온게 위험(risk)이라는 개념이야. 많은 경우 표준편차와 같은 변동성을 위험으로 보게 되지. 그리고 서로 다른 펀드 간 비교가능성을 높이기 위해 위험을 고려하여 수익을 계산하는 위험조정수익을 통해서 분석하게 되지. 하지만, 대체투자에 변동성 개념을 적용하기 위해서는 투자안의 특성에 대한 이해가 필요해. 대체투자가 매력적으로 보이는 것은 대체투자의 유동성이 낮기 때문이라고 보는 시각도 있거든. 거래가 거의 되지 않다보니 가격이 변동되지 않고, 특히 금융위기 처럼 시장에 충격이 왔을 때에는 가격불문 거래가 되지 않다 보니 폭락하지 않은 것 처럼 보여서 그렇다는 주장이지. 위험이 낮은 건지, 높은데 낮아 보인 건지 알기 위해서는 그 펀드의 투자대상에 대한 이해도 중요하고, 운용사의 운용원칙이나 철학도 중요해. 많은 사람들이 운용사의 운용원칙이나 철학을 그저 좋은 말들로 생각하고 중요하게 여기지 않아. 그 1차 원인 중 하나는 운용사 조차 자신들의 운용원칙이 철학을 중요하게 생각하지 않고, 그저 그럴 듯한 말로 표어처럼 만들어 놓고 마는 경우가 많았기 때문이지. 하지만, 운용철학을 알고, 수익률을 포함한 과거 투자행태가 그 운용철학에 부합했는지 알아보면 의외로 많은 것을 알아낼 수가 있단다.그러기 위해서는 경험이라는 것이 필요하지만.

투자기간에 대한 고민도 중요하지. 처음에 투자자를 분석하면서 얼마 동안 운용할 자금인지 분석했으며, 그 기간에 맞는 투자안을 찾아야 하니까. 기간의 문제인 동시에, 투자대상과도 연관된 문제이지.

시간에 대한 이야기를 하자면, 투자 시점에 대한 고민도 하게 되지. 사실 많은 사람들이 궁금해 하는 건 투자의 적기니까. 언제 투자하냐는 시장의 움직임에 따라 얼마나 싸게 또는 비싸게 투자하냐는 것과 연결되어 있으니 중요하지. 하지만, 과거와 현재만 알고, 미래를 알 수 없는 상황에서 투자하는 시점이 최적의 시점인지 아는 것은 불가능에 가까워. 결국 지나고 나서야 그 때가 좋은 시점인지, 나쁜 시점인지 알게 되는 경우가 대부분이지. 이때 중요한 것 중 하나가 투자시점의 분산이야. 가장 좋은 시점에 투자하지 못할 수는 있어도, 투자시점 리스크는 낮출 수 있으니까. 그리고 또 하나는 투자는 시간과의 싸움이기도 한데, 그때 망설이지도 초초해 하지도 말라는 거지. 오늘보다 내일이 더 좋을 것 같고, 내일보다 모레가 더 좋을 것 같아 계속 투자를 망설이면 아예 투자를 못할 수도 있고, 반대로 너무 초조해서 무조건 빨리 투자하려고 하다가는 놓치는게 많을 수 밖에 없으니.

Image: $2 Silver Certificate by The Bureau of Engraving and Printing from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:US-$2-SC-1896-Fr.247.jpg) / Public domain

시장 자체가 되어버린 부동산 펀드, BREP VII

시장 자체가 되어버린 부동산 펀드, BREP VIII.

아니, 왜?

브렙7을 투자하고 브렙8을 투자 안했다고 하면 사람들이 보이는 첫반응.

브렙8은 블랙스톤이 운용하는 글로벌 부동산 펀드로서 부동산 펀드 사상 최대 금액이 최단 시간 내에 모인 펀드입니다. 혹자는 농담이긴 하지만 기네스북에 올라야 하는 펀드라고 말하죠.

브렙8의 엄청난 흥행은 브렙7의 우수한 성과에 기인한 바가 큽니다. 브렙7도 대형펀드로서 블랙스톤이 아니면 살 수 없는 대형 포트폴리오를 담았습니다. 투자자들인 유한책임사원(LP)들 중 일부는 '블랙스톤이 아니면 살 수 없기에 싸게 산다니 좋다. 그런데, 블랙스톤 말고 살 수없다면 어떻게 팔고 나올 건데?'라는 우려를 했습니다. 하지만, 다양한 방법을 활용한 exit 전략으로 그런 우려를 불식시킵니다. 브렙7 투자자 중 브렙8 투자를 안한 곳은 1군데 밖에 없는 것 같다는 말도 들립니다.

투자자들이 선호하는 이유 중 하나는 심적인 편안함입니다. 펀드에서 손실이 발생하더라도 선정과정을 문제 삼기보다는 시장을 탓하게 될테니.

그정도로 브렙 시리즈는 그 자체가 시장이 되어 갑니다.

그러다 보니 그점을 우려하는 사람도 있습니다. 브렙7은 금융위기 전의 메저레프(MSREF)5, 브렙8은 메저레프6 냄새가 난다며.

사실 개인적으로도 시장이 망가지면 블랙스톤이 잘 대응할 수 있을까라는 의문이 조금은 들기도 합니다. 아무도 시장을 피해갈 수는 없고, 펀드가 클수록 더 시장과 하나가 될 수 밖에 없으니. 하지만, 비록 펀드가 너무 커져 무겁기는 해도 그동안 해온 모습을 볼때 속수무책으로 손실을 발생시키지는 않으리란 생각이 더 크게 듭니다.

Image: Twenty-dollar bills by Merzperson from Wikimedia Commons (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Twenty_dollar_bills.JPG) / Public domain

대체투자의 분류

대체투자의 분류.

집에 쥐가 출몰하자 최불암이 약국에 갔다.
최불암: 모기약있어요?
약사: 모기가 어디가 아픈데?

'뭐지 이 썰렁한 기운은?'이라고 생각할 수도 있을텐데...  네가 태어나기 훨씬 전인 1990년대 초반 유행했던 최불암 시리즈 중 하나야. 일종의 허무개그였지. 최불암 시리즈를 말하려던 건 아니고, 용어가 중요하지 않을 수도 있지만  위에서 처럼 용어나 분류를 서로 다르게 생각하고 있으면, 혼동이 될 수 밖에 없지.

요즘은 대안투자라는 말보다 대체투자라는 용어를 많이 사용하니 여기서도 주로 대체투자라는 말을 사용할게. 하지만, 가끔은 설명의 편의를 위해 '대안'이라는 단어도 쓸텐데, 여기서는 차이가 없다고 보면 될거야.

대체투자가 대단한 상품이라고 생각하는 사람들도 있지만, 알게 되면 알수록 대체투자라는 하나의 묶음으로 묶는 것이 맞지 않다는 생각을 하게 되지. 비록 공통점이 있기는 하지만, 하나의 집합, 자산군으로 묶기에는 너무도 성격이 다른 것들이 모여 있거든. 이런 차이점들을 무시하고 대체투자라고 묶어서 말하게 될 때, 언제 어느 방향에서 바라보냐에 따라 어떨 때는 막연한 환상에, 어떨 때는 막연한 두려움에 젖게 되는게 아닐까 싶어.

그래서 사람들은 몇가지 방법에 따라 분류를 다시 하게 되지. 그 중 하나는 투자상품의 진화에 따른 분류야. 전통적 투자 (Traditional Investments), 준전통적 투자 (Semi Traditional Investments), 전통적 대안투자 (Classical Alternatives), 새로운 대안투자 (Modern Alternatives)로 나누는 방법이지.

이렇게 분류 할 때에는 주식과 채권을 전통적 투자로 분류하고, 외환과 같이 분류가 애매한 투자안들은 준전통적 투자로 분류해. 외환도 투자대상이냐고? 해외여행이나 해외직구를 해보면 알게 될거야. 환율변동이 얼마나 심한지. 그런 변동성을 이용하면 돈을 벌 수도 있기에 투자대상이 되지.

그리고 실물상품(Commodities)이나 부동산 같이 대안투자 중에서도 예전부터 있었던 투자대상을 전통적 대안투자, 상대적으로 새로 생긴 대안투자를 새로운 대안투자라고 봐. 새로운 대안투자로 분류되는 헤지펀드가 최초로 나온 게 1949년이라고 하니 ‘새로운’이란 표현과 안 어울리기는 하지만. <그림 1>

또 다른 방법은 뭐가 달라서 대체투자로 보느냐에 따라 분류를 하는 방법이지. 크게 대상이 다르거나, 자금조달수단이 다르거나, 투자기법이 다르기 때문이라고 보는 거야. 대상과 관련해서는 부동산, 귀금속, 원자재, 에너지, 농산물 등 일반적인 금융상품을 제외한 다양한 투자대상을 대안적 투자대상이라고 분류를 하게 돼. 앞서 이야기 했듯이, 부동산과 귀금속과 같이 그 자체가 아무리 오래되었어도 금융시장에서 투자대상의 관점에서는 대안적 투자대상이 될 수 있어.

새로운 조달방법이 포함되는 경우 대안적 자금조달로 분류를 하게 돼. 사모투자 (Private Equity, Private Debt), 벤처캐피탈 (Venture Capital), 벌처캐피탈 (Vulture Capital), 엔젤캐피탈 (Angel Capital) 등을 발행회사 입장에서 자금조달 방법을 다양화하였다고 보는 거지. 벤처, 벌처, 엔젤. 일단은 그런 용어가 있다는 정도만 알고, 나중에 기회가 다을 때 설명을 할게.

한참 벤처 붐이 일 때는 창업기업이나 초기기업에 대한 자금제공을 성격을 구분해서 부르기도 했는데, 요즘은 그냥 start up 기업에 대한 투자로 단순화해서 부르는 경우가 많지. 또한, 신용등급이 낮은 고수익 채권 (High Yield Bond )이나 소규모 주식 (Microcap Stock), 주식과 채권의 성격을 다 가지고 있는 메자닌 (Mezzanine) 등도 대안적 자금조달로 분류하기도 해.

예전 자금조달 방법은 무엇이냐고? 주식이나 채권을  자본시장에서 불특정 다수로부터 공개적 모집하는 직접금융이나, 자본시장에 직접  참여하지 않고 은행에 가서 돈을 빌리는 간접금융을 전통적 자금조달로 봐. 자금을 제공하는 사람은 주식이면 기업의 주인이 되고, 채권이나 대출이면 채권자가 되지. 하지만 이 분류에 해당되는 경우 자금을 제공하는 사람들은 일반적인 채권자나 주주와는 다른 목적을 갖게 돼.

그리고 투자기법을 다양화 한 것도 대안적 투자전략이니 대체투자 중 일부라고 들지. 금융위기 이전에 가장 유명한 대체투자였던 헤지펀드나 재간접펀드 (funds of funds) 등이 여기에 포함돼. 전통적 주식과 달리 그 어떤 상황에서도 승승장구할 것 같던 헤지펀드가 대규모 손실을 보고, 시장에서 자유롭지 못함을 알게 되면서 최근 해외에서는 헤지펀드를 과연 대체투자로 봐야 하는가를 놓고 이견이 있기는 하지만. <그림 2>

그냥 요즘은 헤지펀드, 벤처캐피탈, 사모주식펀드 등은 주식형, 구조화된 채권이나 하이일드 채권, 사모채권펀드 등은 채권형, 실물형으로 구분하기도 하지.

혹자는 이러한 분류에 대해 굳이 그런 분류가 필요하냐고 하기도 해. 그냥 돈만 벌면 되는 것 아니냐고. 하지만, 하나로 묶어서 보는 것보다는 이렇게 저렇게 나눠서 보는게 아무래도 개별 상품의 성격을 좀더 아는데 도움이 되지 않을까?

눈꽃

눈꽃

너무나도 익숙해져
흔하디 흔한
도시의 메마른 풍경

부지런히 흩뿌려져
흔하지 않은
도시위 하아얀 송이