부동산, 기업, 그리고 유동화증권

부동산, 기업, 그리고 유동화 증권

부동산을 투자하든, 기업을 투자하든, 유동화 증권을 투자하든 상환 우선순위가 다른 여러 개의 트랜치가 있는 경우가 많습니다. 선순위(senior), 중순위(mezzanine), 후순위(subordinated), 지분증권(equity) 등과 같이.

우선 순위가 가장 깔끔한 것은 유동화 증권 또는 특수목적회사입니다. 현금흐름이 일반기업 보다 복잡하지 않고, 트랜치별 상환우선순위도 뚜렷합니다. 일반적으로 상위 트랜치에 충격이 가는 것은 하위 트랜치가 한푼도 못받고 나서이며, 하위 트랜치는 충분한 버퍼 역할을 해주게 됩니다. 현금흐름에 따라 선순위는 채무상환이 정상적으로 이루어지지만 후순위는 채무불이행이 이루어지기도 합니다. 트랜치에 따라 회수율 뿐만 아니라 부도율도 달라지게 됩니다.

기업 채권도 이론적으로는 선순위가 상환우선권이 있어서 비슷하지만 실제로는 차이가 납니다. 채무불이행 발생시 채권자 회의에서 논의를 해서 채무재조정이나 추가지원을 통해 기업을 회생시킬지 청산으로 갈지 논의하게 됩니다. 유동화증권이나 특수목적회사에서처럼 선순위는 온전히 상환하는데 후순위는 회수율이 0인 경우가 발생할 수는 있지만 드뭅니다. 보통 기업의 채무불이행은 전 트랜치에 같이 적용되는 경우가 많고, 트랜치별로는 회수율에서 차이가 있습니다.

유동화증권 등에서는 후순위채권이 많으면 버퍼가 많은 것이니 든든합니다. 하지만 일반기업에서는 후순위채권도 갚아야 할 빚인지라 후순위가 많다고 좋기만 한 것은 아닙니다. 금액이 커지면 채무불이행 위험도 커지고, 회수율도 낮아질 수 있습니다.

소구권없는 부동산담보대출은 일반기업 보다 유동화증권에 가깝습니다. 채무불이행 사건이 발생하면 부동산을 처분해서 정해진 우선 순위대로 상환하게 됩니다. 차이는 부동산입니다. 현금흐름의 원천이기도 하지만, 가격 변동에 대한 기대도 같이 있습니다. 유동화증권은 에쿼티의 기대수익률이 높지만, 문제 발생시 메자닌이나 후순위채권의 안정성이 에쿼티 보다 높습니다. 

기업이나 유동화 쪽의 금융을 기반으로 업무를 배운 사람들은 부동산도 당연히 에쿼티 보다 메자닌이 더 안전하다고 말합니다.

하지만, 부동산을 먼저 배운 사람들은 부동산의 경우 에쿼티가 더 안전할 수도 있다고 합니다. 사실 저도 회사채부터 일을 배웠기에 그 의견에 전적으로 동의하지는 않지만.

기본은 부동산은 유한하기에 언젠가는 오른다는 가정이 깔려있습니다. 문제는 시간입니다. 그런데 메자닌은 만기가 있지만, 에쿼티는 만기가 없기에 시간 앞에서 에쿼티가 더 나을 수 있다는 것이죠.

또한 기업의 경우 채무상환이 어려워지면, 인력이 이탈하고, 영업력이 와해되며 기업이 더욱 어려워져 상환능력이 급격히 저하되고 회복이 어렵다고 합니다. 하지만 특수목적회사의 경우는 큰 영향없이 현금흐름이 이어집니다. 상환능력이 저하될 수는 있지만 그 자체가 다시 부정적으로 작용하는 악순환도 없지만 가격이 오를 것을 기대하기도 어렵습니다. 하지만 부동산은 언젠가 가격이 오르기에 시간이 문제일뿐 회복될 수 있다고도 합니다.