Cap rate와 net initial yield (2)

Cap rate와 net initial yield

Cap rate = NOI / Price

Price = NOI / Cap rate

또는

Yield = Net rent / Price

Price = Net rent / Yield

부동산쟁이들은 그 자체로 받아들여, 할인율이나 이자율과 비슷한 개념이라고 말하기도 합니다.

하지만 채권쟁이 중에는 분모에 r이 아니라 1+r의 형태가 들어가야 하지 않냐는 질문을 하기도 합니다.

빌딩이 무한하게 있을 수는 없지만, 오랫동안 있을 수 있고, 무한기간 후 감가상각으로 잔존가치가 없다고 가정해봅시다. 가장 큰 이유는 공식이 단순해서죠.

무한등비수열의 합은 다음과 같습니다.

sum = a/(1-r)

여기서 sum을 가격, a를 임대료라고 보면, 1-r은 cap rate가 됩니다.

NOI 증가율을 i, 현재가치로 할인하기 위한 할인율을 d, cap rate를 c라고 하면,

c = 1 - r = 1 - (1 + i) ÷ (1 + d)가 됩니다.

c = 1 - (1 + i) / (1 + d)

(1 - c) × (1 + d) = (1 + i)

1 + i = 1 - c + d - (c×d)

c×d는 아주 작은 수이므로 0으로 놓으면

c = d - i

NOI가 증가하지 않는다고 보면 i = 0이므로

c = d

Cap rate나 net initial yield가 할인율과 비슷한 개념임을 알 수 있습니다.

1) 많이 돌아가가 했는데,  배당할인모형을 본 적있는 주식쟁이들에게는 낯익은 수식일 겁니다.

Gordon Model이라고도 불리는 Myron Gordon의  안정 성장 모형 (Constant Growth DDM)은 다음과 같습니다.

P = D ÷ (r - g)

P는 현재가치, D는 배당, r은 할인율, g는 성장률.

보다 간단한 무성장모형 (Zero Growth Model)에서는 아래와 같이 나타낼 수 있죠.

P = D ÷ r

2) 부동산에 위 수식을 적용시 다음과 같은 문제점이 있다고 지적을 합니다.

(1) 임대료는 오르지 가만히 있지 않는다.

(2) 건물의 수명은 영원하지 않다.

(3) 건물을 유지하기 위해서는 대규모  자본적지출(CAPEX)이 필요하다.

대규모 자본적지출은 매년 꾸준히 발생하지 않습니다만 연간으로 배분하게 되면 임대료 상승분과 어느 정도 상쇄가 됩니다.

그리고 적절한 때에 CAPEX 투자가 꾸준히 이루어지면 건물의 수명은 100년 이상이 됩니다. 뉴욕 A급 오피스 중에도 100년 이상된 건물들이 있습니다. 비록 영구는 아니지만, 그래도 100년이 넘으면 근사치로 삼을 수 있다고 봅니다.

정확하지 않다고 너무 불만 갖지 마시기를. 위의 내용은 정확한 수식을 도출하기 위해 쓴 내용이 아니라 이런 개념으로도 볼 수 있다는 설명을 위해 많은 가정과 근사로 풀어냈을 뿐입니다.

Image: A percent sign by Farmer Jan and bdesham from Wikimedia Commons  (https://commons.m.wikimedia.org/wiki/File:Percent_18e.svg) / Public domain 

Cap rate와 net initial yield

Cap rate와 net initial yield

상업용 부동산 투자시 자주 듣게되는 cap rate(자본화원율). 가격 대비 연 순영업이익(NOI)이 얼마인지 비율로 나타나게 됩니다. (= NOI / 가격)

같은 가격이면 순영업이익이 높을 수록 cap rate는 높아지며, 같은 순영업이익이라면 가격이 쌀수록 cap rate가 높아집니다.

순영업이익은 매수자가 추정은 할 수 있지만 통제는 할 수 없는 변수이기에 이를 정해진 숫자라고 보면, 가격은 cap rate의 함수가 됩니다.

국가마다 통화나 면적 등 측정단위가 다르다 보니, cap rate는 가격을 비교하기 유용한 비율입니다.

유럽에서는 cap rate 보다 net initial yield나 prime yield와 같은 yield라는 용어를 더 많이 사용합니다. 이때 말하는 yield는 기본적으로 cap rate와 유사합니다. 똑같다고 말하는 사람들도 있습니다.

Cap rate의 분자가 순영업이익(NOI)인 반면, yield에서는 순임대료(net rent)를 현금유입의 대용치라고 봐서 분자에 넣습니다. 분모는 둘 다 가격이 되는데, cap rate에서는 비용이 고려되지 않은 매매가격이, yield에서는 매수가격에 매수비용을 포함한 금액이 들어가게 됩니다.

주요국 산업용 임대료

주요국 산업용(industrial) 부동산 렌트비

오피스나 리테일 부문에서는 최상위권에 있는 뉴욕. 하지만, 인더스트리얼 부문에서는 순위가 한참 밀립니다. 비단 뉴욕뿐만 아니라 미국 도시들 중 CBRE 자료상 임대료 상위 10위권에 드는 도시들은 없습니다.

그렇지만 미국의 인더스트리얼 부문을 무시할 수는 없습니다. 전자상거래의 발달과 아마존 등 대형 온라인 소매상의 등장으로 최첨단 물류창고 위주로 시장은 발전하고 있습니다.

미국 인더스트리얼에서 물량면에서는 시카고, 평방피트 당 임대료에서는 샌프란시스코가 눈에 띕니다.

미국의 인더스트리얼
Source: CBRE

런던은 오피스, 리테일, 인더스트리얼 등 많은 부분에서 가장 비싼 임대료를 보이는 도시 중 하나입니다.

런던의 인더스트리얼
Source: CBRE

유럽의 물류강국인 독일. 프랑크푸르트의 인더스트리얼 임대료는 낮은 수준입니다.

독일의 인더스트리얼
Source: CBRE

그리고 큰 변동없이 안정적인 모습을 보입니다. 보기에 따라 자본차익을 기대하기 어려워 지분 투자에 적합하지 않은 심심한 시장일 수도 있고, 지분투자이면서도 원금손실 위험이 낮고, 안정적인 임대수익과 배당을 기대할 수 있는 시장일 수도 있습니다.

주요국 리테일 임대료

주요국 리테일 렌트비

뉴욕과 런던 프라임 오피스가 버블이라고 이야기들을 많이 하지만, 리테일 쪽이 더 많은 상승을 했습니다.

국가를 찍고 나서 봐서 뉴욕, 런던, 프랑크푸르트를 기준으로 했는데, 리테일 부분에서 프랑크푸르트는 렌트비가 가장 비싼 도시 중에 속하지는 않습니다.

도시별 렌트비 비교 (EUR/sm/y)
자료: CBRE

렌트비 기준으로 홍콩과 뉴욕이 1, 2위를 다투고, 런던이 4~5위권, 프랑크푸르트는 10위권 밖에 있습니다.

소매판매 지수 (2010년 = 100)
자료: OECD

어쨋거나 미국, 런던, 독일, 3개국의 경제는 금융위기 이후 꾸준히 상승하고 있으며, 소매판매도 증가세입니다.

그런데, 소매판매의 증가세 이상으로 리테일 부문 렌트비는 상승했습니다.

Frankfurt retail rent비 (EUR/sm/m)
자료: CBRE

London retail rent비 (GBP/ITZA/y)
자료: CBRE

New York retail rent비 (USD/sf/y)
자료: CBRE

인터넷/모바일 쇼핑의 발전에 따른 리테일 부문의 양극화로 리테일 중에서도 프라임급의 렌트비가 많이 상승해서 그렇다고 보기도 합니다.

뉴욕, 런던, 프랑크푸르트 retail 가격 (EUR/sm/y)
자료: CBRE

유로화로 환산한 임대료를 비교해 보면, 뉴욕과 런던은 급격한 상승을 보인 반면, 프랑크푸르트는 안정적인 모습을 보입니다. (1)프랑크푸르트만 유로화여서 나머지 두 도시는 환변동 리스크까지 반영되어 있고, (2)프랑크푸르트가 절대 금액으로 가장 낮다보니 변동이 눈에 잘 안 띄기 때문이라고 보기도 합니다.

뉴욕, 런던, 프랑크푸르트 retail 가격 (현지통화 기준, 2005년 3분기 = 100)
자료: CBRE 자료 가공

하지만, 자국통화 기준으로 스케일을 조정해 봐도 프랑크푸르트의 임대료 상승은 상대적으로 낮은 모습을 보입니다.

주요국 오피스 렌트비

중국 위안화의 평가절하로 그래도 투자할 곳은 미국이나 영국과 같은 선진국 밖에 없다는 시각이 늘어납니다.

물론 미국, 영국, 독일 등 선진국에 대해서도 돈을 풀어 겨우 버티는 식물경제라는 부정적 시각도 존재하지만, 그래도 경제 상황은 상대적으로 나아 보입니다.

미국, 영국, 독일의 주요 도시인 뉴욕, 런던, 프랑크푸르트의 오피스 렌트비를 보면 그동안 꽤 많이 올랐음을 알 수 있습니다.

뉴욕 오피스 렌트비 (USD/sf/y)
자료: CBRE 자료 정리

런던 오피스 렌트비 (GBP/sf/y)
자료: CBRE 자료 정리

프랑크푸르트 오피스 렌트비 (EUR/sm/m)
자료: CBRE 자료 정리

몇년전부터 버블론이 언급되는 뉴욕이나 런던은 물론 상대적으로 변동성이 낮다고 알려진 프랑크푸르트도 렌트비도 금융위기 직전 수준까지 올랐습니다. 프랑크푸르트는 금융위기 직전 수준이라고는 하지만, 스케일에 따른 착시현상이지 거의 빠지지도, 오르지도 않은 모습입니다만.

이렇게 오른 건 경제지표를 시장가격이 앞서기 때문이라고 긍정적으로 해석하기도 하고, 체감경기는 좋지 않은데 렌트비가 이렇게 오른 것만 봐도 현재 글로벌 부동산은 언제든 꺼질 수 있는 버블 영역에 들어섰다고 말하기도 합니다.

그곳에 살지 않다보니 체감경기는 모르겠지만, 미국, 영국, 독일의 경제는 급성장은 아니어도 꾸준한 성장세를 지속하며, 금융위기 전 수준을 이미 넘어섰습니다.

GDP 인덱스
자료: OECD 자료 가공

금융위기 직전 가격이 부담스럽고, 글로벌 저성장이 걱정되며, 오로지 돈의 힘으로 버티는 것 아니냐는 우려가 있지만, 숫자로는 선진국들의 경제가 꾸준히 성장해 왔다는 것을 부인하기는 힘들어 보입니다.

그리고 아무리 디플레이션을 걱정한다고 해도 물가변동을 반영한 실질 렌트비는 아직 금융위기 전 수준에 다다르지 못했습니다.

뉴욕 오피스 렌트비 (USD/sf/y)
자료: CBRE 자료, 인플레이션 조정

런던 오피스 렌트비 (USD/sf/y)
자료: CBRE 자료, 인플레이션 조정

프랑크푸르트 오피스 렌트비 (USD/sf/y)
자료: CBRE 자료, 인플레이션 조정

이런 점을 들어 주요국의 오피스는 버블이 아니라고 말하기도 합니다.

물론 렌트비가 가격을 그대로 반영하지는 않습니다. 하지만, 다른 조건이 동일하다면 렌트비 상승은 순영업이익(NOI)을 증가시키고, 오피스 가격을 상승시키게 됩니다. Cap rate 또는 net initial yield가 그것을 상쇄하고 남을 정도로 오르지 않는다면.

(1) 그럼 오피스 외 다른 자산군은 어떨까요?

(2) 렌트비는 별로 안 올랐는데, 가격이 많이 올랐다면, 그거야 말로 버블 아니냐는 질문을 할 수도 있겠죠.

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- 렌트비는 CBRE에서 발표한 asking rent로 실제 렌트비와는 차이가 날 수 있습니다.
- 동 블로그의 글들은 투자를 권유하기 위한 목적으로 씌여지지 않았습니다.

돈과 행복

돈과 행복

한 학교에서 설문조사를 하였습니다. 돈 많고 불행한 사람과 가난하고 행복한 사람 중 어느 사람이 되고 싶은지.

결과는 돈 많고 불행한 사람이 압도적으로 많았다고 합니다.

결과에 놀란 선생님이 물었습니다. "불행해도 돈 많은게 좋아?"

그러자 학생들은 대답했다고 합니다. "돈이 많으면 불행할 리 없어요."

"돈이 많아도 불행할 수 있지. 예를 들면... 돈은 엄청나게 많은데 부모님이 두분 다 돌아가셔서 혼자라면? 그래도 돈 많은게 더 좋아?"

"그럼 더 좋죠. 부모님 간섭받지 않고 내맘대로 돈을 쓸 수 있잖아요."

"......"

최근 롯데의 경영권 분쟁. 좋은 모습은 아니지만, (일부) 정치권이나 (일부) 시민단체의 반응 역시 좀 지나쳐 보입니다.

불투명성과 평소 기업의 이미지가 투영된 결과이겠지만, 문득 과잉반응을 보이는 사람들의 심연 깊은 곳에는 돈이 절대가치가 된 우리 사회의 한 단면이 자리잡고 있는게 아닐까 싶습니다. 알면서도 인정하고 싶지 않은.

투자자금의 증가

숫자로 확인한 것은 아니지만 들은 이야기로는 유럽 물류창고 시장도 투자성 (또는 투기성) 자금이  실제 소유 또는 사용목적의 자금(real money)을 상회하기 시작했다고 합니다.

아주 특이하다기 보다 과잉 유동성이 펀드로 몰리며 대체성 자산이나 실물자산에 투자하는 펀드의 투자대상이 되는 거의 모든 자산군에서 나타나는 현상입니다.

부정적 시각에서는 실소유/사용을 위한 자금 보다 투기성 자금이 늘어나는 것은 거품의 신호라고 봅니다. 펀드들의 만기가 도래하며, 매각이 시점에서 과잉매물로 고생할 수 있다며.

하지만, 긍정적 시각에서는 말하죠. 펀드들의 참여는 유동성을 공급하여, 투자대상을 더 매력적으로 만든다고. 펀드들은 끝까지 들고 갈 수 없는 자금입니다. 시장에 돈이 들어오는 것도 있지만 매매가 활성화되며 유동성이 풍부해집니다. 그리고 운용자들 마다 다른 시각 차로 매각시점에 차이가 있기에 과잉매물로 인한 우려는 적다고 합니다.

둘 다 틀린 말은 아닙니다. 투자목적의 자금이  유동성을 공급하고, 자산가격을 올리게 되니까요. 매각시점에서는 그 때 시장 분위기에 따라 달라질 수 밖에 없습니다. 그건 부동산과 같은 대체성 또는 실물형 자산 뿐만 아니라 주식 등 전통적인 금융자산에 있어서도 마찬가지듯이.

투자의 적기?

뉴욕과 런던의 오피스, 샌프란시스코 멀티패밀리 등은 가격이 너무 오른 것 같아 미국 물류창고, 스페인 멀티패밀리, 이탈리아 리테일에 관심을 갖고 본지도 벌써 몇년이 지났습니다.

정말 위험한 자산만 좋아한다는 이야기만 듣고 투자는 못한 사이 미국 물류창고, 스페인 멀티패밀리, 이탈리아 리테일의 가격이 쭈욱 올났습니다. 뉴욕과 런던의 오피스, 샌프란시스코 멀티패밀리 가격도 더 올랐으니, 제가 잘 고른 건 아니고 그냥 자산들이 다 올랐습니다.

문득 투자의 신중함에 대해 생각하게 됩니다. 신중한 사람은 말합니다. 가격이 바닥을 치고 무릅정도 오면 말하죠. 잠깐 이러다 말 수도 있으니, 정말 가격이 더 오르는지 보자. 그러다 가격이 허리정도까지 오르면 또 말하죠. 지금까지 오른 건 알겠는데 지금은 너무 비싼 것 아니냐. 더 오를 수 있는지 좀더 지켜봐야 한다. 그러다가 어깨쯤 오면 말합니다. 그래, 남들도 다 투자하고, 가격도 오르는 걸 보니 투자해도 되겠다고. 그리고 이것저것 준비하다 보면 가격이 귀 정도 왔을 때 투자를 하게 됩니다.

어떤 투자안을 볼 때 신용위험이나 운영위험에 대해 신중하고 주의깊게 봐야하는 건 아무도 부정할 수 없을 겁니다. 하지만 가격의 경우 지나치게 신중한 것은 오히려 위험만 키울 수 있습니다.

상류에 폭우가 내려 강물이 불어나고 있는데, 계곡 한복판에서 신중해야 한다고 돌다리만 두드리고 있다가는 불어난 물에 휩쓸리게 됩니다.

상류의 폭우로 계곡 물이 불어날 것 같을 때, 안 건너도 되는데 굳이 건너려는 것은 바람직하지 않을 수 있습니다.

하지만, 안 건너고 있다가는 고립되거나, 지금 서있는 곳도 지대가 낮아 잠길 위험이 있다면 지금 당장 강을 건너야 합니다. 돌다리를 돌 하나하나  두드려보고 소리를 들어보고 다시 한번 반복하다가는 급류에 휩싸이게 됩니다. 그럴 때에는 발 디딜 곳을 잘 보기는 해야겠지만 늦지않게 건너는게 중요합니다.

신중함이 필요하지만 신중함의 함정에 빠져서는 안됩니다.

투자의 적기는 내가 있는 곳이 어떤 곳이냐, 무엇을 투자하려느냐에 따라 사람마다 다를 겁니다.

유가

글로벌 경기둔화에 대한 우려로 유가가 하락하며 WTI 기준 배럴당 41.87달러를 기록, 30달러 대 진입을 눈앞에 두고 있습니다.

동시에 로열더치셸이 북극해 석유시추 계획을 (환경론자들의 반대에도 불구하고) 미국 정부로부터 승인받아서, 해저 대양주 아래에 있는 8천피트(2천400ｍ) 깊이의 시추에 대한 준비를 끝냈다는 기사도 났습니다.

한쪽에서는 겨우겨우 버티고 있고, 다른 한편에서는 개의치 않고 시추를 진행하는  모습.

자금력만 있다면 지금이 투자적기라는 말들도 많이 합니다. 지금으로서는 쉽게 반등하기 어려워 보이지만, 어차피 자원개발 프로젝트도 단기에 승부를 보는게 아니기에.

기회?

최근 해외 투자안들이 많이 소개됩니다.  일부에서는 왜 이렇게 몰리느냐는 이야기를 하기도 하고, 또 일부에서는 아무 투자안이나 막들고 오는 거 아니냐는 우려를 하기도 합니다. 특히 에퀴티성 투자안 뿐만 아니라 대출성 자산들도 많습니다.

기회라는 사람들은 이렇게 좋은 해외 투자안이 많이 보이는 것이 미국 금리인상을 앞둔 일시적인 현상이자 반짝 보이는 기회라고 합니다. 해외 현지의 차주는 금리인상 전 낮은 고정 금리로 자금을 조달하고 싶어하고, 현지 금융기관은 금리인상을 우려해 변동금리를 선호하여 실제 금리인상 전까지 미스매치가 발생하는데... 한국 투자자들은 변동금리 보다 고정금리를 선호하다 보니 한국에 소개되는 우량 대출성 투자안들이 일시적으로 많아졌다고 합니다.

하지만 다른 한편에서는 (대출성 자산에는 접근하지 못한 채) 에쿼티에 몰렸던 한국 투자자들이 가격 부담으로 대출로 몰리(면서 현지 금융기관들 보다 낮은 금리를 제시하)자 눈높이에 맞는 투자안들이 들어오는 것 뿐이라고 합니다. 그리고 이미 대출이나 채권성 자산이 너무 비싸진 상태에서 한국 투자자들이 경쟁으로 거품을 만들고 있어서 이제는 대출성 투자안이 아닌, 지역이나 물건이 조금은 다른 에쿼티성 투자안을 투자해야 할 때라고도 말을 합니다.

금리인상을 앞둔 일시적 수급 불일치에 기인한 기회인지, 단지 거품이었는지 알 수는 없지만... 흘려보낼 수만은 없는 기회들이 많아 보입니다.