2019 한국경제 대전망

2019 한국경제 대전망

이근, 류덕현 외
경제추격연구소 지음

대한민국 경제석학 34인이 제시하는 미래 인사이트. 이미 2019년도 반을 훌쩍 넘겨서 2019년 전망은 옛이야기가 된 듯한 면이 있긴 합니다.

원래 전망이라는 것이 맞는 부분도 있고, 틀린 부분도 있기 마련인데 이 책에서 현실과 가장 어긋난 부분은 금리 전망입니다. 이자율 상승을 위험요인으로 꼽았지만, 현실은 반대입니다. 오히려 얼마전 미국은 기준금리를 25bps 내렸습니다.

책에서 언급하고, 현실에서도 위험요인으로 지속되고 있는 것은 미국과 중국의 무역분쟁입니다. 사실상 미래 패권을 놓고 벌이는 전쟁이다 보니 단기간 내에 해결되기는 어려워 보입니다.

동시에 금융위기 이후 강화되는 자국우선주의와 보호무역주의 역시 중요한 이슈이죠. 미국과 중국의 무역분쟁 불똥도 걱정인데, 일본까지 우리나라 경제에 암초로 등장하고 있습니다.

하지만, 전망이 맞았는지 틀렸는지 확인하려고 이 책을 펼친 건 아닙니다. 전망은 예언이 아닙니다. 앞서 말했듯 맞을 수도 있고, 틀릴 수도 있습니다. 대신 틀리더라도 전망을 도출하는 과정과 근거가 의미가 있습니다. 이 점이 예언과의 차이점이죠.

2019년도 이미 많이 흘렀지만 그렇다고 이 시점에 이 책을 읽는 것이 의미가 없는 게 아닌 이유이기도 합니다.

미국 CRE Debt

미국 CRE Debt

CW에 의하면, 미국 상업용 부동산 담보대출의 최대 LTV는 65~75% 수준이며, 메자닌의 경우 65~90%.

자산군별로는 안정적인 자산군으로 인식되는 멀티패밀리가 75~85%로 높으며, 경기 변동성이 높은 호텔이 60~70%로 낮음.

[그래프 1] Loan to Value Ratio (%, CW)

금융위기 이후 최대 LTV는 점진적으로 상승하고 있으며, 최근에는 추가적인 상승 제한적.

[그래프 2] Office Loan to Value Ratio (%, CW)

[그래프 3] Hotel Loan to Value Ratio (%, CW)

미국 상업용 부동산 담보대출의 DSCR은 CBRE에 의하면 1.4~1.6x, CW에 의하면 1.3~1.5x 사이에서 움직이고 있으며, Mezzanine의 경우 1.05~1.15x 수준.

[그래프 4] Debt Service Coverage Ratio (x)

CW에 의하면, 10년 기준 A급 물류시설 대출의 스프레드는 160~170bps로 오피스 165bps와 유사한 수준.

멀티패밀리는 180bps 수준으로 오피스 및 물류시설 보다 높은 수준이나 이는 LTV 자체가 높기 때문.

호텔은 205bps로 평균 LTV가 낮지만 이자율은 가장 높으며, 리테일 strip center도 185bps로 높은 편.

[그래프 5] Interest Rates (%)

미국 상업용 부동산 가격

미국 상업용 부동산 가격

RCA의 상업용 부동산 가격 지수인 CPPI를 보거나, 실제 거래된 분기평균 단위가격을 2006년 4분기를 100으로 환산한 수치를 비교해보면 여전히 멀티패밀리와 인더스트리얼의 강세입니다. 전혀 새롭지 않은 사실이죠.

오피스는 미국 전역은 상승하였으나, 맨하튼은 주춤하는 모습입니다. 특히, 맨하튼 리테일 같은 경우는 큰폭으로 하락하였죠.

[그래프 1] 미국 상업용 부동산 가격 비교 (2006년 4분기 = 100)

시계열로 부동산 유형별 CPPI 지수를 비교해보면 멀티패밀리와 물류시설의 강세를 확인할 수 있습니다.

[그래프 2] 부동산 유형별 RCA CPPI 지수

많이 오른 자산에는 많이 올랐으니 가격이 부담스럽다는 의견과 그만큼 인기가 있는 거고, 구조적 변화가 이를 뒷받침한다는 의견으로 나뉩니다.

그리고 오르지 않은 자산에 대해서는 구조적 변화로 양극화가 심화되며 오르지 못한 자산은 계속 오르지 못할거라는 의견과 저평가가 해소되며 이미 오른 자산군과의 격차를 줄이게 될거라는 의견으로 나뉩니다.

전망이나 예상은 fact가 아닌 의견의 영역이기에 어느쪽이 맞을지는 지나봐야 알겠죠.

클록 앤 대거 (2018~)

클록 앤 대거 (Cloak and Dagger)

요즘은 가히 마블의 전성기라고 볼 수 있습니다. 아이언맨 1편이 나올 때만 해도 이렇게까지 대단해질 줄은 몰랐는데... 영화와 TV로 계속 나오면서 마블의 영화 속 세계관이 계속 확장되어 갑니다.

클록 앤 대거(Cloak and Dagger) 역시 동일 이름의 마블의 캐릭터를 바탕으로 하고 있는 TV시리즈입니다.

딱히 보고 싶다는 생각이 들지 않았던 작품인데, 우연히 보게 되었습니다.

수퍼히어로물이지만 극 초반에는 수퍼히어로물이라기 보다는 미스테리 하이틴 드라마 같습니다. 뉴올리언즈를 배경으로 어렸을 적 소중한 사람을 잃는 아픔을 지닌 탠디(Olivia Holt as Tandy Bowen / Dagger)와 타이론(Aubrey Joseph as Tyrone Johnson / Cloak)이 주인공이죠.

누구나 믿는 백인 소녀 탠디는 그런 다른 사람들의 마음을 이용해서 물건을 훔치고, 완벽하게 살고 싶어하는 흑인 소년 타이론은 남부 지방의 흑인 남자라는 이유만으로 잠재적 범죄자 취급을 받는 설정과 그들이 떨치지 못한 과거의 아픔으로 시작되는 클록 앤 대거는 여느 수퍼히어로물과 다른 느낌으로 전개됩니다.

개인적으로는 그런 부분이 좋았지만, 수퍼히어로물 다운 것을 원한다면 초반 전개가 느리고 지루할 수도 있습니다.

뒤늦게 보기 시작해서 아직 시즌 1도 다 못보기는 했지만, 보았던 곳까지는 생각했던 것 보다 재미있게 보았습니다.

Genre: Romance, Science fiction, Superhero, Teen drama
Created by: Joe Pokaski
Based on: Cloak and Dagger by Bill Mantlo, Ed Hannigan
Starring: Olivia Holt, Aubrey Joseph, Gloria Reuben

미국 Cap rate

미국 Cap rate

CBRE의 cap rate 자료 중 뉴욕(New York City, "NY"), 뉴저지(Northern New Jersey, "NJ"), 러스앤젤레스(Los Angeles, "LA")의 cap rate를 비교해 보면, 대부분은 2018년 상반기 대비 2019년 상반기의 cap rate에 변동은 크지 않았음.

뉴욕의 CBD 오피스 cap rate는 상승.

전자상거래와 글로벌하게 물류시설이 강세를 보이고 있으며, 뉴저지와 로스앤젤레스의 물류시설 역시 낮은 cap rate를 유지.

호텔은 전반적으로 높은 cap rate을 보이고 있는 가운데, Denver 교외지역에 있는 호텔은 cap rate이 하락하는 모습.

[그래프 1] 미국의 Cap rate (%, CBRE)

REIS에 의하면, 미국 상업용 부동산의 cap rate은 지속적으로 하락하고 있으며, 특히 멀티패밀리의 경우 사상 최저점. 상업시설은 금융위기 이전 수준에 있으나 2015년 이후 상승하고 있는 모습. 오피스는 금융위기 이전 보다 높은 수준에서 횡보하고 있음.

[그래프 2] 미국의 Cap rate (%, REIS)

Cap rate spread는 멀티패밀리도 금융위기 이전보다 소폭 높은 수준이어서 가격이 과도한 수준은 아닌 것으로 보여짐.

[그래프 3] 미국의 Cap rate spread (%, REIS)

RCA에 의하면, cap rate는 채권처럼 실시간으로 매일 고시되는 것이 아니다 보니, 시장금리에 후행하면서 완만한 모습을 보임.

[그래프 4] 미국의 Cap rate (%, RCA)

Cap rate spread와 채권의 credit spread, 10년 미국채와 기준금리 스프레드(장단기 스프레드)를 비교해 보면, (1)고수익채권의 스프레드가 큰 폭으로 축소되고(신용위험에 대한 둔감화), (2)금융위기 1~2년 전에 장단기 스프레드가 역전되었으며(장기경기 하락에 대한 우려), (3)오피스 cap rate spread가 고수익채권 스프레드 보다 BBB 회사채 스프레드에 근접(부동산 위험에 대한 둔감화)하는 모습을 보였음.

[그래프 5] 미국의 Cap rate spread (%, RCA)

[그래프 6] 미국의 Cap rate spread (%, RCA)

최근 기준금리 인하와 추가 인하에 대한 기대로 장단기 스프레드가 역전되면서 일부에서 경기하강에 대한 우려 존재. 다만, Cap rate spread와 고수익채권 스프레드를 비교 시 상업용 부동산의 버블에 대한 우려는 크지 않다고 판단.

페이첵 (2003)

페이첵 (Paycheck, 2003)

Philip K. Dick의 1952년작 동명소설을 원작으로 하는 오우삼(John Woo) 감독의 SF 영화.

영화도 16년 전에 나왔으니 지금 보면 화면이 올드해보이고, 특수효과는 유치해보입니다. 사실 오우삼 감독이 헐리우드 스타일로 만든 영화들은 개봉 당시 기준으로도 특수효과 측면에서는 아쉬운 점이 많긴 했죠.

하지만, 미래를 보는 기계와 기억을 지운다는 소재의 내용은 지금 봐도 괜찮은 수준입니다. 영화도 영화지만, 필립 K. 딕이 1950년대에 이런 소설을 썼다는 게 더 놀랍죠. 다만, 필립 K. 딕의 다른 소설(원작의 영화들)에 비하면 좀 실망스러울 수 있다는 의견도 있긴 합니다.

미래를 알고 싶어하는 사람들. 하지만, 미래를 안다는 것은 미래가 없다는 것과 같다고 하죠.

불확실하다는 것. 불안감이 되기도 하고, 재무론에서는 리스크라고도 하죠. 하지만, 불확실성이 있어야 기회도 존재합니다.

옛날 영화를 보다가 문득 떠오르는 현실. 미중 갈등이 지속되는 가운데 커지고 있는 한일 갈등. 무역갈등 같지만 패권을 놓고 겨루는 미국과 중국. 그리고 안보를 내세우지만 어설프게 트럼프를 흉내내는 것에 불과해 보이는 아베. 이유가 어떻든 현실 속 불확실성은 커지고 있습니다.

힘든 시기. 누군가에는 위기가, 누군가에게는 기회가 되겠죠.

Directed by: John Woo
Produced by: John Woo, John Davis, Terence Chang: Michael Hackett
Written by: Dean Georgaris
Based on: "Paycheck" by Philip K. Dick
Starring: Ben Affleck, Aaron Eckhart, Uma Thurman
Production company: Davis Entertainment, Lion Rock Entertainment
Distributed by: Paramount Pictures (United States), DreamWorks Pictures (International)
Release date: December 25, 2003
Running time: 119 minutes
Country: United States
Language: English
Budget: $61 million
Box office: $96 million

미국 임대료

미국 임대료

REIS에 의하면, 미국의 상업용 부동산 임대료는 금융위기 이후 꾸준히 상승하여, 금융위기 이전 수준을 상회

물가상승률을 감안하면 자산군별 차이 존재.
미국 메트로 지역의 멀티패밀리와 뉴욕의 멀티패밀리와 오피스 등은 2007년 3월말 대비 물가상승률 보다 가격이 상승하였으나, 미국 메트로 지역의 오피스와 리테일 등은 물가상승률을 하회.

[그래프 1] Rent Index (2007.03=100)

멀티패밀리의 임대료 상승이 높았으며, 동시에 연간 가구 소득 역시 꾸준히 증가.

[그래프 2] Annual Household Income (USD)

2007년을 100으로 증가폭을 비교해 보면, REIS의 미국 메트로 멀티패밀리 임대료 상승이 가장 컸으며, 미국 가구 소득 평균의 상승폭은 상대적으로 낮은 편
맨하튼의 소득이나 뉴욕시 임대료 모두 2010년 부터 2014년까지는 미국 메트로 임대료 상승률과 비슷한 상승률을 보였으나, 2014년 가구 소득 상승률이 둔화되며, 2015년에는 임대료 상승률이 둔화되었음. 2017년 맨하튼 지역의 가구 소득 상승폭이 커지며, 맨하튼 지역의 임대료 상승 여력도 존재하는 것으로 추정.

[그래프 3] Annual Household Income (2007=100)

연간가구소득 대비 연환산 임대료를 비교해 보면, 뉴욕시의 경우 최근 하락하였으나 48.84%로 높은 수준이며, 미국 전역 기준으로는 최근 상승하였으나 25.59% 수준.

단, 이 비율은 참고用으로 지역과 산출방법 등의 차이가 존재하여서 단순 수치 비교는 어려움.

[그래프 4] Annual rents per unit / Household Income (%)

미국 공실률

미국 공실률

REIS에 의하면, 금융위기를 겪으며 급증하였던 공실률은 안정화 단계에 들어서며 하락하였으나, 최근 하락세가 주춤한 모습.

절대적인 수치는 낮으나 뉴욕 멀티패밀리(AP)의 공실률은 2015년 이후 증가세.

[그래프 1] Vacancy Rate (%)

REIS의 뉴욕시 공실률, RCA의 Manhattan 공실률, City Habitats 자료를 인용한 Ariel의 Manhattan 공실률 등 출처와 기준에 따라 절대적인 수치 상에는 큰 차이를 보임.

자료마다 차이는 있으나, 2013년 6월 이후 상승하는 모습을 보이던 공실률은 2018년 들어서며 하락하고 있으며, 가까운 시일 내 큰 폭의 반등은 없을 것으로 예상.

[그래프 2]  Multifamily Vacancy Rate (%)

미국 순임대수요(Net Absorption)

미국 순임대수요(Net Absorption)

REIS에 의하면, 2019년 1분기 기준 미국 업무시설(Office)의 재고(inventory) 대비 12개월 누적 순수요(12M Net Absorption)은 0.58%로 2018년 3분기 0.54%와 비슷한 수준

미국 상업시설(Retail)의 경우 0.16%에서 0.06%로 하락하면서 지속적으로 약세

미국의 멀티패밀리는 1.96%에서 1.91%로 비슷한 수준을 유지하였으나, 뉴욕시 멀티패밀리의 경우 절대 수치는 높지만 6.02%에서 4.99%로 하락폭이 컸음.

[그래프 1] 12 Net Absorption (% of Inventory)

상업시설(Retail)은 2015년 이후 순임대수요가 지속적으로 줄어들고 있으나, 2017년 이후 공급 역시 줄어들면서 시장에 미치는 충격을 완화시키고 있는 것으로 보임.

[그래프 2] US Metro Retail Net Absorption vs Completion

미국의 멀티패밀리 순수요는 2018년 이후 감소세로 전환하였으나 공급 역시 감소하고 있어서 수급에 의한 충격은 제한적일 것으로 보여짐

[그래프 3] NYC Multifamily Retail Net Absorption vs Completion

독일 헤리티지 개발 관련된 국내 증권사 발행 DLS 관련

독일 헤리티지 개발 관련된 국내 증권사 발행 DLS 관련

□ 최근 이슈 발생 사항: 독일 헤리티지 개발 관련된 국내 증권사 발행 DLS 상환 불능

● 이슈
·KB증권이 발행하고, 신한금융투자가 판매한 독일 부동산 펀드 기초 파생결합증권(DLS)이 만기가 7월 23일과 26일에 도래하였으나, 상환에 실패하고 만기 연장
·이후 SK증권 발행 DLS도 만기 연장

● 구조
·싱가포르 운용사 반자란(Banjara)이 운용하는 헤리티지 부동산 개발 펀드의 수익률과 연동된 DLS (만기 2년 1개월, 목표수익률 연 7%)

● 사유
·베를린 소재 개발 사업이 지연되고, 보유 부동산 매각을 못하면서 상환 지연

● 현황
·평가 기준 펀드 수익률은 (+)이나, 유동성 부족
·KB증권 관계자는 만기 2년 연장하였으며, 부동산 매각이 빨라질 경우 상환 가능하다고 밝힘.
·하지만, 소송 등 현지에서 존재하는 문제점 등을 고려 시 연장 기간 내 상환 불능 가능성도 제기

● 투자 시 제기되었던 문제점
·‘파생결합증권(DLS) → 펀드 → 전환사채(CB) → 독일 특수물건 개발 관련 투자’로 이어지는 복잡한 구조
· 시행사의 신용에 연계되어 있으나, 시행사에 대한 정보 부족
· 헤리티지 부동산 등 특수한 유형의 물건에 대한 개발 프로젝트

● 투자 후 문제점
·시행사인 돌핀 트러스트는 투자 후 분기 보고서 및 감사 보고서 받은 적 없음

□ 연계된 펀드인 독일 헤리티지 펀드 관련 이슈 사항

● 유럽 
·돌핀 트러스트 (Dolphin Trust , 現 German Property Group)에서 추진 하던 프로젝트는 베를린 장벽이 무너지고 30년 동안 버려져있던 자산을 재개발하여 고급 주택으로 만드는 프로젝트
·시행사인 돌핀 트러스트는 이 프로젝트에 채권 형태로 약 6억 파운드(GBP 600m)를 조달
- 최초에는 소액을 조달하였으며, 점차 조달금액을 증가시킴
- 초기 자금은 투자자에게 고수익으로 상환을 완료하였으나, 2019년 5월 영국에서 상환 불능 사태 발생하였음. 
·채권 판매 시 대부분 인가받지 않은 판매자를 통해 판매하였으며, 판매자에게 최대 25%의 수수료 지급
·투자자는 대부분 영국의 개인들
·돌핀 트러스트는 확인 가능한 감사보고서가 없으며(no audited accounts available), 투자 후 투자자에게 운용 보고서 등을 제공한 적 없음
·동 건 투자 자산 중 유의미한 부분이 영국의 중요 사기 수사국(Serious Fraud Office)의 조사를 받고 있는 The Trafalgar Multi-Asset Fund 및 James Hadley과 관련되어 있었음
·2019년 5월 돌핀 트러스트는 60개 자산에 투자하고 있으며, 이 중 10개 프로젝트가 지연되고 있고, 50개는 정상적으로 진행 중이라고 밝힘
·하지만, German public broadcaster BR의 기자 Anna Kluehspies의 말을 인용한 BBC에 의하면, 최근 5년 동안 단지 2개 프로젝트만 진행.
- 1건은 정상적으로 완공되었고, 다른 1건은 거의 완공이 되어 가고 있으나, 그 외 진행 건은 확인되지 않음.
·현재 현지에서는 투자자들이 소송 준비 중
- 일부에서는 전체적인 진행 과정이 부동산 관련 이슈가 아닌 폰지 사기(Ponzi Scheme)와 유사하다는 의견도 존재

● 국내 
·싱가포르의 운용사 반자란(Banjara)은 해당 투자안에 투자하는 펀드 상품을 아시아에 판매하려고 인력 충원
·국내 판매사들은 동 투자안이 기관투자자 보다 개인투자자에게 적합하다고 판단하여, DLS 형태로 구조화하여 판매
·신한금융투자 신탁부에서는 KB증권 발행 600억원, 키움증권 발행 980억원, NH투자증권 3,080억원 등 총 4,660억원을 발행하였으며, 이 중 3,620억원을 판매했다고 함.
- 혹자는 동 건 관련 TRS(total return swap) 등 다른 익스포져까지 감안 시 실제 국내 익스포져가 7,000억원에 육박한다고 추정하기도 함
- 증권사의 불완전 판매 관련 금융감독원이 동 건 관련 내사에 착수했다는 소문도 돌고 있음.

□ 관련 자료
ANGIE. (2018, JUNE 29). Trussed by Dolphin Trust? Retrieved JULY 2019, from Pension Life: https://pension-life.com/trussed-by-dolphin-trust/
BREV. (2019, MAY 30). Dolphin Trust (now German Property Group) months late in paying investors, says BBC investigation. Retrieved JULY 2019, from Bond Review: https://bondreview.co.uk/2019/05/30/dolphin-trust-now-german-property-group-months-late-in-paying-investors-says-bbc-investigation/
Vahl, S. (2019, MAY 24). I entrusted my pension to German builders. Retrieved JULY 2019, from BBC: https://www.bbc.com/news/business-48363794
최필우. (2019년 07월 29일). “SK증권도 만기 연장, 리스크 전이 조짐.” 더 벨: http://www.thebell.co.kr/free/content/ArticleView.asp?key=201907260100054250003403에서 검색된 날짜: 2019년 07월
최필우. (2019년 07월 23일). “獨 부동산펀드 DLS, 결국 만기연장…회수시점 '미정'.” 더 벨: http://www.thebell.co.kr/free/content/ArticleView.asp?key=201907220100041990002632에서 검색된 날짜: 2019년 07월

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