□ 전략별
● U.S. Core Open end Fund
미국 코어 펀드는 대부분 NFI-ODCE 인덱스를 따르다 보니, 운용사 별 차이가 크지 않습니다. 레버리지, 지역, 섹터 등에서 비중이 조금씩 다르긴 하지만 크지 않고, 커밍글드 펀드 형태로 코어자산을 투자하느냐 마느냐의 선택이 더 중요해 보입니다.
코어 펀드 운용사들을 만나면 코어 자산이 비싸다는 것에 동의하지 않고, 부동산 버블은 2015년 부터 지금까지 매년 해오던 일상적인 이야기라고 말하죠. 코어인데도 불구하고, 과거 10년간 연평균 수익률은 10% 이상을 기록 중으로 훌륭해 보입니다.
하지만, (1)과거 10년이 금융위기 이후 지속적으로 회복되어 온 시기로서 자본차익(capital gain)이 컸으나 향후 폭락은 아니더라도 추가적인 자본차익이 크지는 않을 거라는 점, (2)PERE에 의하면, 가장 대표적인 코어 펀드인 UBS의 Trumbull Property Fund가 USD 25 bn 자산 중 환매 요청 들어온 자산이 USD 4 bn에 달하며, 다른 코어 펀드 역시 비슷한 상황인 것으로 추정되는 점 등은 코어 전략이 향후에도 좋은 전략인가에 대한 의문을 갖게 합니다. 심지어 혹자는 (3)미국과 유럽 투자자들의 자금을 상환해 주기 위해 '소싱채널 다변화'를 내세우며 아시아에서 자금을 모집했던 2008년 금융위기 직전의 행태와 비슷한 거 아니냐며 우려하기도 합니다.
(3)은 좀 극단적인 생각 같지만, 전반적으로 지금까지 좋았더라도 현시점에서 코어 전략은 적당하지 않아 보입니다.
다만, 코어 전략 중에서도 MetLife는 모기업인 MetLife 자금이 USD 877 mn, 약 27%가 투자되어 있어서 (3)에 대한 우려는 낮아보입니다.
※ 특정 전략이 잘못되었냐 아니냐의 문제가 아니라 어떤 식으로든 제약조건이 많거나 특정 BM에 연동될 경우 뭔가 안정적이어 보이기는 하지만 시장에 대한 영향을 많이 받게 됩니다. 반면, 시장에 발빠르게 대응하는 전략이나 시장변동 속에서도 꾸준히 수익률을 올리기 위해서는 가급적 제약조건 없이 운용사의 재량에 맡겨야 합니다. 옳고 그름이 아닌 큰 그림 하에서 어느쪽 위험을 더 취하느냐는 선택의 문제입니다.
● U.S. Core Plus
미팅한 곳 중에는 PGIM이 가장 무난합니다. 오퍼튜니스틱 전략을 구사하다가 2010년대 후반에 코어플러스를 출시한 블랙스톤이나 브룩필드, 오크트리 등과 달리 1970년 부터 코어 오픈 엔드 PRISA를 출시하고, 1980년에 코어 플러스 오픈 엔드 펀드인 PRISA 2를 출시하였습니다. 2가 붙는다고 closed end 펀드처럼 시리즈 후속 펀드는 아니고, 전략적 차별화로 붙여진 숫자입니다. 2019년 9월말 현재 총자산(GAV), USD 12.9 bn, 순자산(NAV) USD 8.1 bn으로 설정 후 시간가중평균수익률(TWR)은 gross 9.9%, net 8.8%입니다. 예상수익률은 6.5~9.5% 정도입니다.
다만, 미국의 경우 코어플러스 전략도 배당수익률이 낮고, 환헤지 비용까지 발생하여서 투자매력이 낮은 편입니다.
□ 운용사별
● Blackstone
Blackstone이 스폰서인 대출을 투자해 본 사람은 조기상환으로 예상보다 빨리 상환된 경험이 있을 겁니다. 펀드를 투자한 사람들도 IRR은 높지만 빠른 상환으로 실제 수익금액은 많지 않다고 불만을 표시하기도 합니다.
하지만, 그것이 블랙스톤 전략의 핵심입니다. 다른 운용사들도 많이 이야기하는 사고(Buy), 고치고(Fix), 파는(Sell) 단순한 전략에 충실하죠. 그리고, 2008년 금융위기 때에도 펀드의 수익률을 유지할 수 있었던 이유이기도 합니다. 운이 좋아서 위기를 피했다기 보다 계속 팔았기 때문에 수익률 방어가 가능했다고 여겨집니다.
BREP 시리즈: 전략으로는 1991년, BREP 펀드로는 1994년 부터 시작된 오퍼튜니스틱 펀드 시리즈로 블랙스톤 부동산 부문의 플래그쉽 펀드이자 시그니처 펀드입니다. 밸류애드와 오퍼튜니스틱 중간쯤의 전략을 구사하며, 매번 나올 때마다 부동산 펀드 단일 규모로는 최대 규모 기록을 세우면서도 순식간에 목표금액을 초과달성하여 조기 closing되는 것으로 유명합니다.
BREDS 시리즈: 금융위기 직후인 2009년 부터 모집을 시작한 메자닌 펀드 시리즈입니다.
코어 플러스 전략을 구사하는 오픈엔드 펀드는 지역별로 BPP US, BPP Europe, BPP Asia가 있습니다.
BPP US (2015): 기대 수익률은 net으로 8% 내외이지만, 배당수익률은 미달러화로 3% 중반이어서, 보유기간 동안 인식되는 수익률이 낮습니다.
BPP Europe (2017): 기대 수익률은 net으로 9% 내외이며, 배당수익률은 유로화로 3% 후반입니다. 보유기간 동안 인식되는 수익률이 낮지만, BPP US 보다는 환헤지 후 수익률이 양호합니다.
BPP Asia (2018): 신규 펀드이며, 오퍼튜니스틱 클로즈 엔드 펀드인 BREP Asia의 수익률이 기대보다 높지 않아서 일단은 지켜보는 편이 나을 것 같습니다.
● Brookfield
둘다 페쇄형(closed end) 펀드인 BSREP 시리즈와 BREF 시리즈는 일종의 플래그쉽 펀드로 펀드별 운용사(GP)의 약정이 30% 내외로 높았던 것이 장점입니다.
BSREP 시리즈: Opportunistic Equity 펀드는 2006년부터 나왔으며, BSREP(Brookfield Strategic Real Estate Partners)라는 이름으로 나온 것은 2012년 부터입니다.
BREF 시리즈: 2004년 첫 펀드를 출시한 Mezz 펀드입니다. 부동산 Mezz 펀드 중에는 초반에 나온 펀드라고 할 수 있습니다.
BREF 시리즈 보다 안정적인 시니어 메즈 전략은 2018년에 오픈엔드 펀드로 나왔습니다.
BSMREF (2018): 미국 위주 Senior Mezz Open end 펀드입니다. 2019년 6월말까지 USD 1,006 mn 약정, USD 770 mn 투자하였으며, 설정 후 시간가중평균수익률(TWR)은 gross 6.0%, net 5.1%입니다. 안정적이면서도 어느 정도의 수익성이 필요한 보험사들이 선호하는 무난한 펀드입니다.
브룩필드는 상대적으로 core+ 전략은 늦게 뛰어들었으며 회사의 요구수익률 보다 펀드의 목표수익률이 낮다 보니 코어플러스 오픈엔드 펀드에는 공동투자를 거의 하지 않고 있습니다.
BPREP (2016): 미국 위주 Core+ Open end equity 펀드입니다. 2019년 6월말까지 USD 2.8 bn 약정, USD 1.8 bn 투자하였으며, 설정 후 시간가중평균수익률(TWR)은 gross 15.4%, net 13.1%입니다.
BPREPA (2018): 호주 위주 Core+ Open end equity 펀드입니다. 2019년 6월말까지 AUD 760 mn 약정, AUD 742 mn 투자하여 약정 시 자금집행이 빠를 것으로 보입니다. 설정 후 시간가중평균수익률(TWR)은 gross 17.2%, net 15.8%입니다. 호주에 대한 전망이 사람들 마다 많이 엇갈리고 있어서 호주 가격이 고점이라고 보면 접근이 어렵습니다.
BEREP (2020): 유럽 Core+ Open end equity 펀드입니다. 처음 출시되는 펀드여서 1억 유로 정도 약정 시 ①공동투자 우선 기회, ②LPAC(Limited Parter Advisory Committee) 멤버 참여 가능 등 장점이 많습니다. 대형 펀드들과 달리 자금 집행도 빠를 것으로 보입니다. 요즘은 국내 생명사 연기금들도 1,000억원이 기본 티켓사이즈가 되면서 브룩필드 같은 대형 운용사의 펀드에 1억 유로 정도로 이런 기회를 얻기는 쉽지 않아 보입니다. 이제 출시하다 보니 브룩필드 역시 1억 유로 이상 약정할 예정입니다. 다만, 신규 펀드에 대한 거부감이 있다면 추진하기 어려운 펀드입니다.
● Oaktree
회장인 하워드 막스의 투자철학으로 유명한 운용사인 오크트리는 기본적으로 시장전망을 하지 않고, 낮은 가격에 사서 비싼 가격에 파는 전략을 통해 시장의 상승이나 하락에 큰 영향을 받지 않고 꾸준한 수익을 시현하는 전략을 구사합니다. 처음에는 이해가 되지 않는데, 시장전망은 하지 않지만 시장환경 분석은 합니다.
회사의 플래그쉽 전략은 Corporate Credit의 Distressed Debt/Opportunities 전략입니다. 전체 AUM USD 61 bn 중 해당 전략은 USD 19 bn을 차지합니다. 부동산도 1994년부터 시작하여 AUM은 USD 9.5 bn 정도 되어서 적지 않습니다.
시장이 출렁여도 그때마다 저평가된 자산을 투자해서 꾸준한 수익을 얻는 것이 목표이다 보니, 투자대상에 대한 제한 조건이 거의 없고 펀드의 빈티지별 투자대상도 많이 달라지는 특징이 있습니다. 운용사를 믿으면 좋은 전략이지만, 운용사를 믿지 못한다면 난이도가 높은 투자안입니다.
ROF 시리즈: 1994년 부터 시작한 전략으로 오크트리의 대표적 전략을 부동산에 접목시켰다고 보시면 됩니다. 목표수익률 14~16%이며, 이 중 배당수익률은 8% 정도 예상됩니다.
REDF 시리즈: 2010년 부터 시작한 전략으로 대출전략이면서도 9~11%의 상대적으로 높은 기대수익률과 6~7%의 예상 배당수익률로 국내 투자자에게 인기가 있습니다.
Real Estate Income (2016): 미국 위주 코어플러스 전략을 추구하는 오픈엔드 펀드입니다. 기대수익률 9~11%이며, 예상 배당수익률은 4~5%입니다.
● Partners Group
펀드 리서치 회사에서 시작하여, 최종 투자의 펀드 선정 시 gatekeeper 역할을 하다가, 축적한 펀드 관련 데이터를 바탕으로 펀드 오브 펀드로 업무영역을 넓힌 후 현재는 개별 펀드까지 확장한 운용사라고 합니다. 기업금융(Private Equity) 쪽에서는 유명하며, 부동산 쪽은 호불호가 갈립니다. 특히, 정통 부동산쟁이 입장에서는 선호도가 낮아 보입니다. 부동산 세컨더리 펀드에서는 독보적인 위치에 있습니다.
REO 2019: 파트너스 그룹의 2019년 시리즈입니다. 코어플러스에서 밸류애드 사이의 세컨더리가 주이지만, REO 2019에서는 control 확보를 추구하는 비전통 세컨더리 전략을 추구합니다.
□ 포트폴리오 관련
● 포트폴리오 구축관련 North Carolina 담당자의 개인적 의견
North Carolina 연기금이 꼭 정답은 아니지만, 전혀 이해 관계없는 North Carolina 연기금 담당자가 Commingled Fund 포트폴리오를 짤 때 기본적으로 투자해야 하는 펀드에 대해 이야기한 적이 있습니다.
Equity (large cap): Blackstone
Equity (middle market): Rockwood Capital
Equity (specialty): Harrison Street
Equity (Asia): Angelo Gordon
Debt (Senior): Mesa West
Debt (Mezz): None
Blackstone의 플래그쉽 펀드인 BREP 시리즈는 무조건 갖고 가야 하는 포지션이라고 합니다. Blackstone 자체가 active한 전략에서는 시장 그 자체이기 때문에 블랙스톤의 움직임은 중요합니다.
Rockwood는 블랙스톤이 커버하지 않는 물건들을 취급하기 때문에 블랙스톤 펀드와 같이 투자할 경우 분산효과가 있다고 합니다. 실제로 노스캐롤라이나 연기금은 꽤 많은 금액을 락우드의 펀드에 투자하고 있습니다. 펀드 6호(2005)와 펀드 7호(2006)의 수익률이 저조하고, 7호의 경우 투자자 기준으로 아직까지 IRR이 (-)여서 좋은 펀드인가에 대한 이견은 있을 수 있습니다.
락우드 펀드 7호에 투자하였던 Plymouth County Retirement Association는 2018년 9월 기준 -10.6%를 시현했습니다. 참고로 동일한 2005년 vintage의 2018년 12월 기준 Net IRR을 비교해 보면, CBRE Strategic Partners IV는 -27.8%, BlackRock Diamond Property Fund는 -9.3%, Invesco Real Estate Fund 1은 +1.54%, 블랙스톤 BREP V는 +11.0%였습니다.
Harrison Street는 senior housing, student housing, healthcare, life science, storage 등 특수물건에서 독보적이라고 해당 담당자는 말했습니다. 특화된 전략만 구사하는 펀드들이 해리슨스트리트 말고도 여럿 있지만, 그 중 가장 뛰어나다는 시각입니다.
블랙스톤이 미국, 유럽 등 글로벌하게 뛰어난 실력을 가지고 있지만, 블랙스톤의 성과가 뛰어나지 않은 곳이 아시아라고 합니다. 아시아의 지역적 특성 때문인데, 해당 담당자는 자기가 본 운용사 중에는 Angelo Gordon이 아시아에서 가장 뛰어나다고 합니다. 블랙스톤의 전체 펀드 수익률을 보아도 아시아 펀드 성과가 다른 지역 펀드 보다 낮았습니다. 보다 고전한 운용사들도 많은데 Carlyle (China Realty, 2017, -2.2%), Invesco (High Yield Debt Fund 1, 2007, -35.6%), LaSalle (Asia opportunistic fund 5, 2016, -21.2%) 등이 그렇습니다.
대출 펀드 중에는 Mesa West가 우월하다고 합니다. 경쟁사로 생각한 PCCP와 비교했다가 두 회사는 비교 대상이 아니라는 답변을 들었습니다.
메자닌 펀드 중에는 추천할 만한 곳이 없는데, 잘 하는 운용사가 없어서가 아니라 상대적으로 시장이 생긴지 얼마되지 않아서 검증된 운용사가 없다는 뜻이라고 합니다.
노스캐롤리나 연기금 담당자는 기본적으로 위에 언급했던 5개 펀드를 깔아놓고 시작하면 포트폴리오 구축이 모양새를 갖춘다고 말하였습니다. 이는 노스캐롤리나 연기금과는 상관없는 특정인의 개인적인 의견이며, 제 생각과도 다른 부분이 있습니다.
Photo by Eric Prouzet on Unsplash
 |
| Photo by Eric Prouzet on Unsplash |
No comments:
Post a Comment