금융공학이 금융위기를 유발하였다는 주장에 대해….

금융공학이 금융위기를 유발하였다는 주장에 대해….

자본주의 상징인 금융, 그 최전방에 섰던 외국의 IB들이 위기를 겪고 있습니다.
혹자는 이의 원인으로 최첨단 금융기법과 그 근거가 되는 금융공학을 듭니다.

그러나 가장 큰 이유는 금융공학이라기 보다는
모르는 것에 대한 투자와
이로인해 불충분했던 리스크 관리입니다.

시장은 아무도 모르기에
시장의 변화에 기인한 결과 때문에 투자자를 탓하는 것은 맞지 않습니다.

그러나 그 투자안의 위험 자체를 모르고 투자했다면?
그 투자자에게 가장 큰 책임이 있습니다.

감에 의한 투자,
남이 하니까 따라하는 투자,
그리고
브로커가 좋은 데에 데려가 주었으니 하는 투자….

그 어떤 유형이 되었든
투자안에 내재되어 있는 위험을 인지하지 못하고 투자를 했다면…
비난 받아야 할 사람은 IB나 퀀트 이전에 투자자입니다.

금융시장에 무위험 투자는 존재하지 않습니다.

이론상 단기국채 수익률을 들기도 하고,
조금 더 생각하는 사람들은 물가상승률을 고려해야 하기 때문에
진정한 무위험자산은 인플레이션연계 국채라고도 합니다.

그러나…
그러한 자산들에게는 공통점이 있습니다.
바로 낮은 수익률입니다.
그렇게 낮은 위험의 투자안은…
기회비용을 고려할 때 또 다른 위험이 됩니다.

무위험 투자안에만 투자하는 금융회사는
돈을 맡긴 고객을 속이지 않는 한
존재할 수 없기 때문입니다.

어쩔 수 없이 떠안아야 하는 위험이기에…
제거가 아닌 관리를 해야하고
관리를 위해서는 우선 그 위험을 알아야 합니다.

IB나 브로커가 속였다?

그렇게 보였을지 몰라도
그들은 어딘가에는 자신들이 빠져나갈 구멍을 만들어 놓았습니다.
그 말은 다시 말하면 속이거나 숨긴 것 처럼 보였어도
투자자가 주의를 기울였다면
어딘가에서는 찾아낼 수 있었다는 말입니다.

금융공학 역시 그러한 부분 중 하나입니다.
금융공학 때문에 위험을 몰랐고, 그래서 이런 위기가 왔다?

금융공학은 도구일 뿐입니다.
금융공학 자체가 위기를 불러올 수는 없습니다.
좋은 도구가 있고, 그 도구가 독이 될 수도 있고 약이 될 수도 있다면
문제는 어떻게 사용하느냐 입니다.

투자자가 도구를 개발할 필요는 없을지 몰라도
그리고 누군가가 그 도구를 사용하여 만든 투자안을 사야 한다면
그것을 분석할 수는 있어야 합니다.
분석할 수 없다면 투자를 안 했어야 합니다.

복잡한 금융기법이 더욱 복잡하게 만들었을 수 있지만…

간단한 경우를 생각해 봅시다.

어떤 금융회사가 있습니다.
그 회사의 자산 중 30%는 대출자산이며 이 중 상당수는 부동산담보대출입니다.
30%는 채권이고 이중 대부분은 부동산 PF ABS입니다.
주식도 30%이고 이 중 건설회사 주식을 많이 보유하고 있습니다.
그리고 부동산을 10% 보유하고 있습니다.

단순한 포트폴리오 관리 차원에서 보면
대출과 채권, 주식 및 부동산에 골고루 분산투자를 하고 있습니다.
조금 더 분석해 봐도
개인 30%,
기타금융(자산유동화 회사는 SPC로 기타금융으로 분류하기도 합니다) 30%,
건설업종 30%, 대안투자 10%로
나름대로 분산투자를 하였습니다.

정말 그런가요?

알고 보면
모든 자산이 다 부동산 관련된 위험에 노출되어 있습니다.

물론 실제는 이보다 훨씬 복잡합니다.

투자안이 복잡해 지며
레버리지가 증가하고, 리스크가 숨어든 것은 사실입니다만…
기본적으로
위와 같이 리스크의 실질이 아닌 형식으로 관리하기에
위험이 커진 것입니다.

파생상품의 위험 역시 마찬가지 입니다.
현물, 선도, 선물, 스왑, 옵션의 문제가 아닌
리스크의 문제입니다.

리스크의 원천 또는 본질과
pay-off 와 관련된 리스크의 유형입니다.

리스크는 리스크담당 부서에서도 하지만
1차적으로 리스크를 가장 잘 알아낼 수 있고, 또 그래야만 하는 것은
바로 Front에 있는 운용자 입니다.

리스크가 리스크임을 이해하기 위해서는
경험이 중시 됩니다.
경험이 없다면 리스크 자체를 못보기 때문입니다.

리스크를 본 후
그 리스크의 본질과 유형을 알아내기 위해서는
개발수준은 아니더라도
일정 수준이상의 금융공학에 대한 이해가 필요합니다.

어떤 일이 잘못 되었을때
누군가에게 돌을 던지고 싶어하는 건 본능일 수 있습니다.
그러나 그것은 많은 경우에 있어
도움이 되지 않습니다.

투자안을 개발할 수 있는 금융공학 전문가도 필요하지만
많은 Front의 금융공학 전문가가 필요함을 느끼고
준비하는 것이 맞지 않나 생각해 봅니다.

Image: Aphrodite, Greek goddess associated with beauty, wealth, and prosperity from Playground.AI

다크나이트 (Dark Knight, 2008)

다크나이트 (Dark Knight, 2008)

Alternative Names(異名):
다크나이트, Dark Knight, 배트맨비긴즈 2

Categories (구분):
액션 | 범죄 | 드라마

Dark Knight와 자산운용

Comics나 Movie에서는 영웅들이 많이 나타납니다. 이렇게 영웅들을 그리워하는 건 신화시대까지 거슬러 올라가니 인류의 역사와 같이 시작되었다고 해도 과언이 아닐 겁니다.

이러한 영웅물 중의 하나인 배트맨 시리즈인 Dark Knight에서는 영웅과 관련한 3종류의 사람들이 나타납니다. 주인공 Batman과 하비 던트, 그리고 배트맨을 따라하는 사람들. 그리고 그들과 반대편에 서 있는 조커.

조커는 악당입니다. 그런데 금융시장이 비록 악당은 아니지만 조커를 보면 시장과 비슷한 면이 엿보입니다.

바로 어디로 튈지 모른다는 점입니다. 어떤 이유란게 존재하지 않습니다. 마치 금융시장처럼.

또한 조커는 영화속에서 자신의 입이 찢어진 이유를 말하지만 말할 때 마다 달라집니다. 금융시장 역시 어떤 사건이 발생하게 되면 전문가들은 그 원인에 대해 많은 진단과 설명을 합니다만 때에 따라 장소에 따라 사람마다 다른 해석을 하게 됩니다.

영웅을 그리워하듯 자산운용사들은 대표 스타 매니저를 영입하고 싶어합니다. 그렇다면 악당에 맞서는 영웅들을 금융시장에 대응하는 펀드매니저들과 연결할 수 있을까요?

이 중 배트맨을 봅시다. 좀 어둡긴 하지만 성공적인 영웅이라고 볼 수 있습니다. 사람들이 보는 것은 배트맨 혼자입니다. 그러나 배트맨이 배트맨일 수 있는 것은 주위 사람들이 있기 때문입니다.

실제로 자산운용사를 바라보면 펀드매니저 혼자서 펀드를 운용하는 것이 아닙니다. 꾸준한 수익을 올리는 펀드일수록 프론트-미들-백의 시스템의 균형과 견제가 잘 이루어져 돌아갑니다.

하비 던트는 흑기사를 대체할 백기사로 까지 생각되던 인물입니다. 그러던 그는 그러나 사랑하는 사람을 잃고 파멸의 길로 빠져 듭니다. 조커가 어떻게 했기 때문에? 영화에서도 구체적으로 나오지 않습니다. 아마 어떤 역할을 하긴 했겠지만 스스로 파멸로 가게 되었다고 보여집니다.

이는 반짝 스타였다가 추락하는 스타 매니저들을 떠올리게 합니다. 사랑하는(?) 돈을 잃게 되면, 더 높은 수익을 추구하다가 조커와 같은 시장의 유혹에 휘둘리게 되고 결국은 모든 것을 잃고 마는. 하비 던트처럼 자기 확신이 강한 사람일수록 빠지기 쉬운 유혹입니다.
배트맨의 복장을 한 사람들…. 그들은 오합지졸입니다. 악당에 대항하겠다는 뜻은 좋았고, 여럿이서 힘을 모은 점도 좋았습니다만… 원하는 것을 이루기 위해서는 그게 다가 아닙니다.

자산운용을 하며 뜻이야 돈을 벌겠다는 점에서 모두 같을 겁니다. 개인투자자가 아닌 다음에야 사람들도 여럿일 겁니다. 하지만 배트맨 주위 사람들 처럼 잘 갖춰진 시스템이냐 아니면 그들과 같은 그냥 사람들이 모여 있는 거냐는 큰 차이를 나타냅니다.

마지막으로… 배트맨 비긴스 영역인 것 같지만… 배트맨이 되기 위한 노력을 들 수 있습니다. 거저 만들어지는 것은 없습니다. 그렇기 때문에 다들 노력하는 것이겠죠.

금융위기설

금융위기설

9월 금융위기설에서 말한 9월입니다.
9월 금융위기설에 대해서는 잘 모르고…
일반적인 금융위기설에 대해서 언급하고자 합니다.

금융위기설에 대해
발발가능성이 없는데 심리적 불안이 패닉을 가져온다,
아무에게도 도움이 안된다...라고들 합니다.

그러나 저는 금융위기설에 대해 긍정적으로 봅니다.
전부라고는 할 수 없겠지만 일반적으로 금융위기설은 어떤 근거를 갖고 있습니다.
그리고 금융위기설이든 특정 기업에 대한 위기설이든
시스템이나 기업이 지닌 취약부분이 위기설의 진원지가 됩니다.

진행단계를 보면

1단계에서는
금융시스템이든 기업이든 취약부분이 발생하게 됩니다.
이는 인간이 만들어 운영하기에 생길 수 밖에 없는 당연한 것입니다.

2단계에서는
외부에서 조금씩 그 취약부분을 의심하게 됩니다.
그리고 일부에서 이상하다는 점을 이야기 합니다.

시정하게 되면 위기설로 이어지지 않지만
많은 경우 정책당국자나 기업은
침묵을 지키거나 별 것 아니란 대응을 합니다.
이렇게 되면 위기설이라는 3단계로 진행됩니다.
소문이 시장에 퍼지게 되며 불안이 확산됩니다.

많은 경우
정부나 기업은 3단계 이후에야 대응을 하게 됩니다.
정부는 시장을 안정시키고 기업은 자금을 조달하기 위해
떠밀린 구조조정이나 리스크 관리에 들어갑니다.
이러한 4단계에서 대부분의 위기론은 진화됩니다.

그리고 사람들은 말하죠.
“알려진 위기는 위기가 아니다”라고

혹자는 결과론적으로 위기론은 과장되었고 아무에게도 도움이 되지 않았다고 말하지만
그렇지는 않습니다.
자발적으로 리스크에 대비하지 않는 경제 주체들을
억지로라도 리스크에 대비하도록 했던 것입니다.
나중에 발생할 더 큰 문제를 막을 수 있도록.

그러나 3단계를 무시하거나
뒤늦게 4단계에 들어서면
위기가 현실화 되는 5단계로 이어지는 것을 막을 수 없습니다.

카드사태의 예를 보면 발발 2년 정도 전부터 위기에 대한 경고가 있었으나,
각 카드회사들은 서로 타사의 움직임만 보다가 4단계로 넘어가는 것이 늦었습니다.
그러다 보니 뒤늦게 자구책들을 마련하였지만 결국 문제로 이어졌습니다.

1998년 외환위기때 저는 학생이기 때문에 그때 분위기를 잘은 모르지만
1997년 여름에 직장다니는 분을 만났을 때
그분은 걱정을 하면서 이제 진짜로 터질게 터진다는 이야기를 들었었습니다.
그때, 언론에서는 한보그룹이 무너지고 나서
한보로 한국의 모든 문제가 끝난 듯이 말하고 있었습니다.
그러나 그게 시작이었었죠.

위기설은 의사결정자들에게 주어지는 선택입니다.
그리고 위기설이 돌고 있을 때 대응하기 위해서는
관련된 의사결정자들이 누구인가
그리고 그들이 어떠한 결정을 하는가를 지켜보는 것이 필요합니다.
인맥과 역량이 된다면 그들이 올바른 결정을 하도록 조언해주면 더 좋겠죠.

올바른 대응을 할 경우 위기설은
리스크 관리 시스템 또는 의식을 한단계 올릴 수 있는 성장통에 하지만
그렇지 못한 채 음모론에 휩싸이게 되면
위기는 현실화되기 때문입니다.

Image: Freyja, Norse goddess associated with beauty, fertility, and wealth from Playground.AI

파생상품시장의 개요

2003.08.31

□ KRW Derivatives Market Overview

● Market Size

 

ㅡ 파생상품의 유동성은 Structured 상품의 가격 산정시 중요한 요인

 

ㅡ 내부부문 연계를 통해 Local Bank의 비중확대 예상

ㅡ Foreigner: 헷지 포지션의 반대포지션 → 비중확대시 유동성 증대

● 발전 과정

1998 ~ 2000 : 단순한 형태의 파생상품

2000 ~ 2002 : Asset Swap 위주

2002 ~        : Bond Attatched Products (Structured Products, Derivatives liked Products)

                   의의 ① 원화로만 구성된 파생상품

                          ② 헤지가 아닌 투자목적의 파생상품

                   문제점: 유행에 민감 → 유행이 지날때 마다 기존 상품에서 타격

                              ∵ 유동성 부족 → 이론가와의 차이

                                  → Deal Cover 위주 → 투자자에 대한 비용 전가

                   해결책: 유동성 증가 필요

                              ① Credit Risk 해결

                              ② Trading 세력 필요

● Risk Management

ㅡ Single Product : 개별 자산별 리스크 관리

ㅡ Book Management : 보유 금액(Book) 전체의 리스크 팩터별 리스크 관리

ㅡ Value Approach: 파생상품 가격산정과 그 변화를 통한 리스크 관리

□ Credit Derivatives

● Global Credit Derivatives Market

(단위: USD Bil, 자료: BBA Credit Derivatives Report 2001/2002)

 

ㅡ 신용파생상품시장의 지속적 증가 예상

 

● Global Credit Derivatives Market

 

(단위: %, 자료: BBA Credit Derivatives Report 2001/2002)

 

ㅡ CDS가 차지하는 비중이 가장 큼

ㅡ Portfoli/CLO의 비중 확대 예상

 

□ Structured Products

 

● Markekt Rate Structured Products

 

 

● Where Does the Value Come From?

 

ㅡ Bet against the forward implied by the market

ㅡ Sell Volatility (via call option)

 

 

● Valuation

 

① 상품분해

 

1) Inverse Floater (Single Currency, No Calls)

 

 

2) Inverse Floater (Single Currency, With Calls)

 

 

※ Swaption에 내재된 cap으로 인해 정확한 가격은 아니나 대략적인 가격 추정 가능

0 < Cap에 의한 영향 < Cap Premium 이므로,

① Cap Premium 차감시 보수적인 Pricing

② Cap의 delta를 이용한 가격 추정 → Cap * Delta

    0 < Delta < 1

 

3) Range Accrual

 

 

※ Digital caps

≒ Cap Spread with strike spread between 25-50bps,

    expires in the middle of every coupon period

 

② Valuation

 

1) 간단 추정 : 분해된 개별 Vanilla 상품의 가격을 통해 추정

 

2) Valuation . 분해된 개별 상품의 헤지 방법 모색

    → 다양한 헤지방법 중 유동성이 가장 높은 헤지 방법 선택

    → Monte Carlo Simulation을 통한 가격 계산 (10,000회 이상)

Risk Factor : Correlation

Risk Factor : Correlation


전통적인 위험 측정 수단인 베타에 이미 상관계수가 반영되어 있으므로
오래전부터 상관관계는 위험요소였다고 할 수도 있지만...
여전히 크게 신경을 쓰지 않는 부분이 상관관계입니다.
거시적으로는 전세계 동조화, 작게 보면 structured된 투자안과 레버리지 투자안의 증가 등으로
점점 중요한 변수가 되어 가고는 있지만...
그러다 보니
대안투자가 투자의 가장 큰 매력이라며 들고 나오게 되는 부분이기도 합니다.

헤지펀드나 Commodities와 같은 대안투자에서 가장 많이 이야기 되는 것은
기존자산과 상관관계가 낮다는 점입니다.

그러나 유의할 점은 상관관계에 있어서 언제나 들어맞는 공식은 없으며 유동적이라는 점입니다.


<자산간 다양한 상관관계>

상관관계를 단순히 몇이라고 수치로만 이야기 하는 것은 의미가 없을 수 있습니다.
몇가지 경우를 들어보면 다음과 같습니다.

Factor	Equity	Bond	Commodities
Bull (Traditional)	+	-	+
Bull (Traditional)	-	+	-
Financial Crisis (1)	-	-	-
Financial Crisis (2)	-	+	+
Inflation	-	-	+
Liquidity	+	+	+

시차가 존재하지만 전통적인 관점에서 경기에 따른 자산가격의 변동은 다음과 같습니다.
경기가 호황시 주식가격은 오르고,
기업의 시설투자 수요 증가로 금리가 올라 채권가격은 하락합니다.
원재료에 대한 수요증가로 commodities의 수요는 증가합니다.
그리고 불황시 그 반대입니다.

그러나 불황이 위기로 이어지면
주식가격이 폭락하며, 신용위험의 증대로 채권가격도 같이 하락합니다.
그리고 불황으로 수요 및 투자가 감소하며 commodities의 가격은 하락할 수 있습니다.
아시아 외환위기시 위와 같은 상황이 발생했었습니다.
주식과 채권의 동반하락.
다행히 원유가격이 낮아서 살 수 있었지
원유가격까지 올랐으면 큰일 났다고 사람들은 말했습니다.
그러나 사실 수요처가 위기를 겪으며 수요감소로 원유가격이 하락한 거지
운이 좋게 하락한 것은 아니었습니다.

그런데 그 반대 현상이 일어나기도 합니다.
위기가 감지되면…
주식가격이 하락하지만…
안전자산 선호 현상이 일어납니다.
미국국채 기준이지만 채권 수요의 증가로 채권가격은 상승하고,
금등 commodities에 대한 투자목적의 수요로 가격이 오르기도 합니다.
투자목적의 수요가 절대적 금액이 크지 않더라도 심리적 요인이 되어서...

호황이 지속되면 인플레이션이 증가하게 되고
이때는 주식과 채권 등 금융자산의 가격은 하락하고,
Commodities의 가격은 오르게 됩니다.

불황의 조짐이 보이거나 경제를 살리기 위해
통화량을 증가시키게 되는데 그 정도가 과해지면
주식, 채권, commodities 등 모든 자산 가격이 상승하게 됩니다.
서브프라임 사태가 발생하기 직전 1~2년의 세계 경제가 그렇습니다.
돈이 넘치다 보니, 금융자산이든 실물자산이든 가리지 않고
돈이 된다 싶으면 찾아다니다 보니 모든 자산 가격이 오르게 됩니다.


<상관관계와 경기 사이클>

일부에서는 이를 경기 사이클과 연관지어 생각하기도 합니다.

주식은 전망이 반영되므로 경기에 선행하고,
기업들은 재고의 조정을 확인 후 투자하게 되므로 commodities는 동행하고
채권은 기업들의 투자가 늘면서 자금을 차입하게 되므로 후행한다는 것입니다.

[1] 경기가 바닥이라고 인식되는 순간 주가는 오르기 시작합니다.
그러나 경제는 생산능력을 여전히 하회하고 있으므로 commodities의 가격은 하락하고 있습니다.
[2]경기가 바닥을 지나고 올라가며, 재고가 줄고 기업들은 생산을 늘리며
commodities의 가격은 오르게 됩니다.
[3]기업의 투자증가는 자금수요의 증가로 이어지고 금리상승, 채권가격 하락이 발생합니다.
[4]경기는 정점으로 향해가고
주식은 먼저 반응해 하락하기 시작합니다.
[5]이후 경기가 꺾이게 되고, 재고가 쌓입니다.
재고가 적정수준을 상회하게 되면 생산을 줄이며 commodities의 가격도 하락하게 됩니다.
[6]이후 자금수요가 급감하며 금리는 하락, 채권가격은 상승하게 됩니다.
경기는 지속적으로 하락하게 됩니다.

	[1]	[2]	[3]	[4]	[5]	[6]	[1]
주식	▲	▲	▲	▽	▽	▽	▲
Commodities	▽	▲	▲	▲	▽	▽	▽
채권	▲	▲	▽	▽	▽	▲	▲

그러나 이러한 해석 역시 조심해야 합니다.
사람들이 경기 사이클 상 언제부터 오를 거라고 생각되면
앞서 투자하기도 합니다.

특히 사이클 대로 움직이는게 확실하다면
선행지표를 보고 동행지표에 투자하고, 동행지표를 보고 후행지표에 투자하면
언제나 수익만 올리겠죠.

전통적으로 경기 후행지표라고 생각되던 것이
어느 순간에는 동행지표가 되기도 합니다.

국내채권금리의 경우 예를 들면
외환위기 직후 주식은 6개월 선행지표, 채권금리는 후행지표로 인식되었습니다.
그러나 채권시장의 유동성이 증가하며 채권금리는 동행지표에 가깝게 됩니다.

또한 호황이든 불황이든 고려해야 할 변수가 많기에
상관관계의 기계적인 적용은 위험합니다.

자산간 상관관계에 대한 해석은 과거에 대한 사후적 해석이지만
투자자에게 필요한 상관관계는 미래에 대한 것이기 때문입니다.

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자산운용 수필 (18) 펀드 ②

자산운용 수필 (18) 펀드 ② 


CPPI vs VPPI

콜옵션은 옵션 프리미엄을 고려하지 않을 경우
Underlying Asset이
행사시점에서 행사가격이라고 불리는 특정가격 이하로 내려가면
이익이나 손실이 없고
행사가격 보다 높으면 이익이 발생하게 됩니다.

이러한 콜옵션의 pay off를 모방하는 것이 CPPI 전략입니다.
만기시 원금에 해당하는 zero rate 국채를 삽니다.
공식적으로 원금을 보장하지는 않지만 구조상 펀드는 원금의 안정성을 높입니다.
나머지 금액으로 주식과 같은 위험자산에 투자하게 되는데
수익을 올리기 위해서는 레버리지를 일으키게 됩니다.
레버리지 비율은 확정되어 있고,
특정 trigger point에 달하면 위험자산을 처분하게 됩니다.
위험자산이 0원이 되더라도 매입한 국채로 원금은 지급이 가능해집니다.

나만 이 투자전략을 구사하고 있고 시장이 안정적으로 움직인다면
좋은 전략이 될 수 있습니다.

그러나 이 전략이 선풍적인 인기를 끌게 되며
문제가 발생합니다.
바로 시장이 급락하게 되면,
동일한 전략을 구사하고 있는 펀드들은 모두 포지션을 청산하게 됩니다.
급락이 폭락으로, 그리고 패닉으로 이어지게 됩니다.

레버리지가 없었다면 위험자산가격이 0원이 되어도 원금은 보존되겠지만
레버리지의 존재는 위험자산가격의 폭락이 손실로 이어집니다.
펀드들은 보유하고 있던 무이표 국채 일부를 팔아야 하고,
국채가 매물로 나오며, 채권 가격도 하락하게 됩니다.

위험자산과 무위험자산 양쪽에서 펀드의 손실은
투자자들의 펀드환매를 부추키게 되고 펀드의 손실은 걷잡을 수 없이 커지게 됩니다.

결국 CPPI는 실패하고 말았습니다.
책에는 종종 나오긴 하지만….

실패하였다고는 하지만 기본 개념까지 나쁜 것은 아니었기에
이후 나오게 된 전략은 VPPI입니다.

CPPI와 유사하나 이 전략의 핵심은 레버리지 비율이 동태적으로 변할 수 있다는 점입니다.
상승장에서 적극적으로 레버리지를 확대하여 수익을 극대화하고
하락시 레버리지를 축소하여, 극단적인 경우 0까지 만듭니다.
레버리지가 0이 되면 기대수익률은 떨어지지만
원금 손실은 발생하지 않는다는 장점이 있습니다.
전략의 중요한 부분인 레버리지의 운용방법은 각 펀드마다 다르게 되며
CPPI와 같은 동시 trigger 위험은 낮습니다.

다만… 투자자 입장에서
원금보장의 의미에 대해 생각해 볼 필요는 있습니다.

10년 만기 무이표 채권이 50~60%에 거래 되고 있다고 치면
10년 뒤에 원금이 보장되어도 경제적으로는 40~50%의 손실이 발생한 것입니다.
High Yield 담보부 채권의 회수율이 70~80%임을 생각해 보면,
원금이 보장되었지만 오히려 손실은 High Yield Bond 보다 크게 됩니다.

그럼에도 투자의 매력이 여전히 있는 건
High Yield Bond를 투자하고 Default가 나서 원금의 70~80% 회수하였을 경우
피감사시 이곳저곳 불려다녀야 하지만
원금보장 펀드의 경우 10년 뒤 원금만 보장되어도
그런 일이 발생할 가능성은 낮기 때문입니다.

Image: Isis, Egyptian goddess associated with funerary rites, wealth and prosperity from Playground.AI

자산운용 수필 (17) Emerging Market

아래는 이머징마켓 관련입니다.
이머징마켓 뿐만 아니라 다른 시장에 대해서도
보통 시장을 보는 시각에 대해서는 가르치기 보다는 경험의 영역으로 넘기게 됩니다.
정답이 없기 때문일 겁니다.

언제나 말씀드리듯...
제가 쓰는 글도 '이렇다'라는 정답을 제시하는 건 아닙니다.

저 역시 정답을 모르고...
어쩌면 다른 분들보다 더 모를 수도 있습니다.
그러면서도...
하나 또는 몇개의 시각에서 쓰고 있을 뿐입니다.

중요한 건 정답이 아니라
다른 사람의 시각을 이해하고,
자신 만의 시각을 만들어 가는 것일 겁니다.
저 역시 갈 길이 멀기만 한....

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Emerging Market


이머징마켓의 정의는 정의하는 사람마다 차이가 납니다.

예를 들어 ABN Amro Asset Management의 경우는 다음과 같이 정의를 내리고 있지만…

지난 15년 간 대외채무에 대해 채무불이행 상태를 겪거나
혹은 구조조정(restructuring)을 단행한 적이 있는 국가
신용도의 최고한도(ceiling)가 BBB+/Baa1이하인 국가
1인당 국민소득이 US$9,386 미만인 국가
높은 정치적/경제적 리스크를 지닌 국가

일부에서는 미국, EU, 일본을 제외한 나머지 전지역을 통칭하는 넓은 의미로 사용하기도 합니다.

이머징마켓 자체에 대해 이야기하려는 건 아니고
시장을 보는 시각에 대해 이야기 하고자 합니다.

몇넌 전만 해도 황금알을 낳는 시장처럼 여겨지던 이머징마켓은
최근 전세계 경제에 먹구름이 드리우며,
자금 유출 위험에 노출되어 있습니다.

투자 붐이 있을 당시 Emerging Market과 관련된 각종 연구 결과를 보면
다음과 같은 시각이 주(主)였습니다.

Emerging Market은 선진국 시장과 segmented 되었다고 보았습니다.
그 와중에 포트폴리오론이나 투자론에서 흔히 말하는 분산효과가 가장 많이 인용되었습니다.
기대수익률은 높지만 상관관계가 낮기 때문에
이머징마켓 자산에 투자시
기대수익률의 가중평균인 포트폴리오의 예상 수익률은 증가하고,
낮은 상관관계로 위험은 줄어든다며 고수익 저위험을 외쳤습니다.

그러나… 당시에도 이미 나오고 있었던 다음과 같은 경고는 무시되고 있었습니다.

한국을 포함 이머징 국가들의 경제 구조는 미국과 중국 등 몇 개 국가에 집중되어 있었습니다.
이는 통계적인 수치야 어떻든
이머징 마켓과 선진국의 실제 상관관계는 낮기만 하지 않음을 의미합니다.
특히 시장에 충격이 올 경우
평소보다 상관관계는 높아지고 충격은 더 커지게 됩니다.

상관관계가 높지 않더라도
그것이 이머징 국가들에 대한 투자가 유리하다는 것을 의미하지 않는다는 견해도 있었습니다.
상관관계가 낮은 이유는
위험이 고조될 경우 안전자산 선호현상인 Flight to quality 현상때문입니다.
이머징 국가에서의 자금의 유출과 그 자금이 선진국 시장으로 유입되기 때문에
선진국의 금융자산 가격은 소폭하락하거나 오히려 오르게 되고
이머징 국가의 금융자산 가격은 큰 폭으로 떨어지게 됩니다.
시간이 지나 통계를 돌려보면 상관관계는 낮게 나타나겠지만
그것이 정말 과연 리스크를 줄일 수 있느냐는 반문을 하기도 했습니다.

그리고 또다른 시각은 이머징 국가간의 상관관계입니다.
특별한 이벤트가 없을 때 이머징 국가별 특성으로 이머징 국가 간의
상관관계는 낮게 나타날 수 있습니다.

그러나 이벤트 발생시 앞서 말한 안전자산 선호현상으로 인해
이머징마켓 자체에서 자금이 유출됩니다.
이머징마켓 펀드에 투자한 투자자는
여러 이머징 국가에 분산투자했다고 생각하고 있지만
정작 분산효과는 전혀 없게 됩니다.
그러다 보니 잘못하면 펀드 수익자들이 패닉상태에 빠져 이머징마켓 펀드의
Fund run 사태로 이어질 수 있다는 견해도 이미 있었습니다.

또한
몇몇 애널리스트와 신용평가사들은
헤지펀드 등 일부 이머징 마켓 펀드의 투자행태에 대해서도 경고를 하고 있었습니다.
이머징 마켓 투자 경험이 없는 펀드가 뒤늦게 시장에 뛰어들며
투자대상 국가의 통화에까지 exposure를 그대로 확대하고 있었습니다.

해당 국가의 경제가 활황이고 신용도가 상향될 경우,
금융자산의 자본이득과 환관련 이익 등 두 배의 수익을 올릴 수 있기 때문입니다.
그러나 반대로
해당 국가에 경제적 위험이 올 경우,
금융자산 가격의 폭락과 함께 통화가치의 하락이 동반됩니다.
그대로 현지통화 자산에 대해 naked 투자를 하는 건
레버리지로 안 잡히는 레버리지 투자였습니다.

신생펀드들과 관련된 또다른 위험은
아무도 모르는 이머징 국가에까지 투자를 넓히고 있었기 때문입니다.
후발 주자로 이익을 내려다 보니 남들이 투자해서 가격을 올려놓은 시장이 아니라
아무도 안들어간 시장으로 들어가야 했기 때문입니다.
Blind에 가까운 투자행태를 보이기 시작했습니다.
일부라고는 하지만 그들의 행태는 더 이상 투자가 아닌 도박이 되고 있었습니다.


그렇다면 이머징마켓은 안 좋은 투자안 일까요?

개인적으로 이머징마켓 주식에 대해서는 확신하지 못하고 있습니다.
위험하다 아니다를 떠나서 적정 가격을 제가 알지 못하기 때문입니다.
그러나 이머징마켓 국채의 선별 투자에 대해서는
예전에도 그랬고, 지금도 그렇고 여전히 긍정적입니다.

과거 데이터를 살펴보면
이머징마켓 국채 투자시 수익의 대부분은 높은 이자수익에서 발생했습니다.
시장의 충격이 가격을 떨어뜨리겠지만
해당 국가가 버틸 수만 있으면 여전히 높은 이자수익이 가능하다는 장점이 있기에
타이밍 투자는 모르겠지만
장기 투자로서의 매력은 여전히 유지하기 때문입니다.

다만 중요한 것은 알고 투자하느냐 아니냐라고 생각합니다.


그럼 어떤 나라가 이머징 국가들 중 안전할까요?

우리나라 사람들은 그래도 우리나라를 이머징 국가 중에 앞서고 있다고 생각하고
안전하다고 여길 겁니다.
중국과 인도, 역시 단기적으로는 몰라도 장기적으로 잘 나갈 거라 생각합니다.
대만… 역시 이머징 국가라고 하기엔 탄탄한 중소기업을 기반으로 한 기술이 있습니다.
베트남… 시장이 안 좋긴 해도 국민성이 한국과 비슷하고 높은 교육열이 있어서
잠재력이 있다고들 합니다.

참고로 베트남과 관련해서…
베트남 주식시장은 매우 규모가 작았습니다.
실제 경제규모보다 시가총액이 작다며 엄청난 폭등이 예상된다고 하여
시가 총액 보다 더 많은 자금이 몰려들었죠.
베트남 부동산 개발 쪽에서도 비슷한 일들이 벌어졌습니다.
그러나, 장기적으로는 어떨지 몰라도
단기적으로 볼때는…
규모가 작다면… 적은 금액으로도 폭등을 유발하겠지만
규모가 큰 펀드가 빠져나가게 되면
시장은 언제든 폭락할 수도 있다는 당연한 위험은 간과되고 있었습니다.

어쨌든 저도 아시아 쪽 이머징 마켓을 더 긍정적으로 봅니다.
라틴 아메리카.. 자원이 풍부하다고 하지만
정치적 불안정 등을 고려시 그다지 손이 나가지 않습니다.

그러나 미국 사람들은?
사람마다 다르겠지만
지리적으로 가깝다 보니 라틴 아메리카 국가들을 더 좋게 보는 경향이 있습니다.

라틴 아메리카 정치가 불안정하다 해도
대한민국에 대한 북한의 위협보다는 안전하다고 보고,
농산물이나 광물 등 천연자원 때문이라고도 합니다.

또한 유럽 및 미국 사람들은 또한 동유럽에도 높은 점수를 줍니다.
동유럽 국가들이 EU로 들어오며 좋아질 거라는 전망 때문이기도 합니다.

카스피해 연안국은 원유등 매장된 천연자원으로 인해 평가가 좋습니다.
그리고… 빠지지 않는게… 유럽과 인접해 있다는 점입니다.

그러나 라틴 아메리카든 동유럽이든, 카스피해 연안국이든
보다 중요한 요인은 behavioral finance에서 말하는 familiarity일 겁니다.
더 잘 알고 더 친숙한 곳에 아무래도 점수가 후하게 되죠.

누가 맞는지 알 수는 없지만
사람들의 생각에 따라 유동성이 제공되는 곳이 금융시장입니다.
중국과 인도는 여전히 이머징이지만 규모로는 이미 경제대국으로 달리 취급되고 있고,
나머지 이머징 아시아와 대한민국은 이러저러해 좋다고 우리는 이야기 할 지 몰라도…
결국 시장 유동성이 취약할 수 밖에 없습니다.

Image: Feng Po Po, Chinese goddess associated with the wind, wealth and money from Playground.AI

자산운용 수필 (16) 대안투자 (Alternative Investments) : Commodity

자산운용 수필 (16) 대안투자 (Alternative Investments) : Commodity


부실채권(NPL, Non Performing Loan), M&A, Hedge Fund, Commodity의 공통점은?

대안투자다? 틀린 답은 아닙니다만…
또 다른 특징은 바로 그들만의 리그라고 불린다는 점입니다.
대안투자다 보니 제도권 밖에 있어서 그럴 수도 있지만….
위와 관련된 시장에 종사하면 명함을 내밀었을 때
생소한 직장명으로 인해 잘 모르는 사람들로부터
어떻게 번듯한 직장하나 갖지 못했을까라는 동정어린 눈길을 받을 수도 있지만…
실제로는 엄청난 이익을 챙기고 있을 겁니다.

미국 Top 10 MBA 출신들이 가장 선호하는 곳 역시 월가의 IB가 아닌 헤지펀드라고 하죠.

금융쪽에 있다보면
그들만의 리그라는 말을 많이 듣습니다만…
Commodity 쪽에 종사하는 사람을 만나보면…
그 중에서도 가장 심한 곳이 Commodity 시장이라고 합니다.
금융쪽에서 Commodity를 취급하는 사람의 숫자는 전세계에서 손으로 꼽을 수 있고
가장 어려운 건 업무자체가 아닌 시장진입이라고 까지 합니다.

Commodity.

최근 원유를 비롯한 원자재 가격이 급등하며 최근 몇 년 사이 관심을 많이 받고 있는 분야입니다.
Commodity라고 묶기는 하지만
원유 등 에너지,
금, 은 등 귀금속,
니켈, 구리 등 귀금속과 반대되는 비금속
옥수수 등 농산물과 돼지 등 축산물,
그 외에도 목재 등 다양합니다.

주식, 채권 등 일반적인 금융상품의 가격은 inflation과 음의 상관관계를 지니는 반면,
부동산이나 Commodity 가격은 inflation과 양의 상관관계를 가지기 때문에
포트폴리오 효과가 우수하다는 점이 가장 큰 특징입니다.

또한 금융상품은 negatively skewed 되어서 이벤트 리스크 발생시 가격의 폭락을 보이나
Commodity는 이벤트 리스크는 가격의 폭등을 초래하는 positively skewed 형태입니다.
Skewness에서도 헤지효과가 우수하다고 볼 수 있습니다.

그러나 무조건 좋기만 할까요?

우선 과연 헤지효과가 있느냐는 질문을 던질 수 있습니다.
경기하락시 투자 수요 및 에너지 수요 감소로 이어지면
금융상품 가격과 commodity 가격 모두 하락할 거라는 우려입니다.
이에 대해 사람들은 시차를 이야기 합니다.
주식 등 금융상품은 경기에 선행하는 반면,
Commodity는 경기에 후행하므로, 경기순환에 있어 헤지효과가 있다고 합니다.

기간에 따라 다르겠지만 데이터를 보면
사실 금융상품과 Commodity의 상관관계가 생각보다는 낮지 않습니다.
그러나 이벤트 발생시, 금융상품 끼리의 상관관계가 1에 가깝게 급격히 올라가는데 비해
Commodity는 그때 상관관계가 오히려 낮아진다는 장점이 있습니다.

그리고, 특히 공급측면의 충격으로 인한 스태그플레이션에서 투자효과가 클 겁니다.
금융시장에서는 경기침체와 물가상승이라는 곰과 호랑이의 공격에 고전할 때,
Commodity 가격은 올라갈테니까요.

다만 commodity 가격단위와 같은 USD를 사용하는 미국의 경우
완벽한 효과로 이어질 수 있지만…
다른 나라의 경우는 환율효과도 고려해야 합니다.

Commodity 펀드에 가입하여 동일기간 commodity 가격이 폭등했는데…
정작 손에 쥔 것은 원금도 안되는 경우도 있습니다.

투자대상으로 Commodity 시장을 접근할 때
두가지 방법을 생각해 볼 수 있습니다.

손쉽게 접근할 수 있는 방법은 간접적인 방법입니다.
전통적인 방법은 정유사 등 관련 기업의 주식을 투자하는 방법입니다.
그 외에 commodity가 주 산업인 외국에 대한 투자도 있습니다.
좀더 직접적인 exposure를 높인 건
Commodity 펀드나 Commodity 연계 파생결합상품을 이용하는 방법입니다.
펀드나 파생결합상품 투자시
사람들은 “commodity = 알 수 없다 = 위험하다”라고 생각하는 경향이 있습니다.
그러다 보니 만기를 짧게 가져가려 합니다.

그렇지만
개인적으로는 commodity는 짧게 가져가는 것이 더 위험하다고 생각합니다.
Commodity는 장기적으로 볼 때는 제한된 공급과 증가하는 수요로
가격이 오를 수 밖에 없습니다.
대체 에너지가 나오더라도 대중화가 될 때까지는 많은 시간이 걸리기 때문에
포지션을 청산할 시기는 충분합니다.

그러나 단기적으로는 지정학적 위험등 급등락의 위험을 지니고 있어서 오히려 위험합니다.
국내 최고의 전문가라고 불리던 외국계 IB의 한국인 애널리스트 역시
단기적 전망을 물어보면 답을 회피합니다. 누구도 알 수 없는 부분이라고….

직접적인 투자의 대표적인 방법은 선물(futures)입니다.
이는 현물을 보유시 보관비용이 많이 들기 때문입니다.

그러다 보니 금융상품과 비교시 다음과 같은 특징을 보입니다.

금융시장을 보면
선물에서는 long과 short 모두 자유로운 반면
현물에서는 아무래도 long position만 자유롭고, short position은 이론에 비해 제한적입니다.
그러다 보니 현물이 저평가 될 경우 차익거래가 많이 발생하여 가격을 돌려놓기 쉽지만
고평가 될 경우 빠른 시일 내에 조정되지 못합니다.

Commodity 시장을 생각해 보면
현물에서 long position이 쉽지 않습니다.
그러다 보니 현물이 저평가 된 상태가 지속될 수 있습니다.

Commodity 가격이 급등할 것으로 예상되고 특히 현물이 저평가 되어 있다고 판단되면
보관비용을 감수하더라도 현물에 투자할 유인이 생깁니다.

전통적으로 현물은 보관비용으로 인해 투자목적으로 접근하지 못한다고 여겨왔지만…
몇년전부터는 일부 IB나 헤지펀드에서 현물까지 투자하기 시작했다고 합니다.
유조선과 원유저장 탱크 등을 갖춰서….

초기에는 IB 이후 헤지펀드나 commodity mutual fund 등의 등장에 대해서는
투기목적 수요의 증가로 인해
Commodity 가격을 과도하게 올리고 있다는 비난과
참여가 제한되어 비효율적이던 시장에
유동성과 효율성을 공급했다는 긍정적인 평가가 상존합니다.

그러나 정확한 금액이 집계되지 않다보니
개인별 단기전망의 차이와도 이어집니다.

헤지펀드 등 투기성 자금이 빠질 경우
단기적으로 commodity 시장이 급락할 수 있다는 경고와
Commodity 시장에서 그러한 단기적 투기성 자금은 미미하여
영향이 없다는 주장입니다.

Image: Ebisu, Japanese god associated with water, fisheries and wealth from Playground.AI

자산운용 수필 (15) 대안투자 (Alternative Investments) : Hedge Fund ③

자산운용 수필 (15) 대안투자 (Alternative Investments) : Hedge Fund ③


금융시장 분석에 있어서 큰 흐름은
기본적 분석(Fundamental Analysis)과 기술적 분석(Technical Analysis)라고 볼 수 있습니다.

사람마다 선호도가 다르고 두 개가 다 중요하겠지만 굳이 나누자면
학계에서는 기본적 분석을 선호하고,
실무에서는 기술적 분석을 선호하는 사람이 많습니다.
실무도 세분화하면
애널리스트는 기본적 분석을, 자산운용사의 운용자는 기술적 분석을 선호하는 경향이 있고
주식 등 현물시장에서 보다는 선물시장에서 기술적 분석을 선호합니다.

기술적 분석의 특성은 다음과 같습니다.

하나는 쉽다는 점입니다.
복잡한 계산과정이 필요없이 그래프만으로 분석이 가능합니다.
그러다 보니 학계보다 실무에서, 애널리스트 보다 운용자들이 선호하게 됩니다.

또 다른 특징은 유동성이 풍부한 시장일수록 기술적 분석이 잘 들어 맞습니다.
언제나 그렇지는 않지만 일반적으로
선물(futures)과 같이 유동성이 풍부한
정상 시장(Nomal market)에서 좋은 분석방법이고,
활발한 거래를 통해 여러 번의 작은 이익을 얻기에 좋은 방법입니다.

시장참여자들의 인식이 바뀌는 순간 큰 손실을 입을 수 있는 위험에 노출되어 있기에
그래프 분석뿐만 아니라 시장의 의견에 대한 지속적인 주시가 필요합니다.

기본적 분석은 본질적 가치를 분석하여
투자대상의 고평가-저평가 여부를 파악하는 방법으로
유동성이 낮은 투자안에 적정합니다.
시장의 유동성이 높을수록
투자안의 가격은 그 순간의 모든 가격정보를 반영하고 있을 가능성이 높습니다.
그런 시장하에서는
기본적 분석으로 인한 가격과 그 외 모든 정보가 포함되어 있게 됩니다.

그러나 유동성이 낮은 투자안의 가격은
시장의 비효율성으로 인해 저평가 또는 고평가가 되어 있을테고
기본적 분석을 통해 수익을 얻을 기회가 있습니다.

도박이 아니면서 큰 수익을 얻는 경우는
기본적 분석을 통해서인 경우가 많습니다.
미국의 큰 손들이 지향하는 가치투자가 바로 이것입니다.

다만 투자대상이 유동성인 낮은 투자안이 많고
아니더라도 일단 본질적 가치가 회복될 때까지 기다려야 하므로
자신이 운용하는 펀드의 유동성이 뒷받침되어야 합니다.
큰 손들이 큰 돈을 벌 수 있는 이유이기도 하죠.
이때 펀드의 유동성은 ‘펀드의 현금화가능자산 – 펀드의 예상인출금액’의 개념입니다.

헤지펀드에서 갑자기 이런 이야기를 꺼낸 이유는
헤지펀드의 유동성과 관련이 있기 때문입니다.
헤지펀드 자체는 유동성이 풍부합니다.
일반적으로 상당히 오랜기간 동안 인출이 불가능하기 때문입니다.
펀드의 청산 전에는 인출 불가한 펀드도 존재합니다.
현금화 가능 자산이 낮더라도 펀드의 예상인출금액이 0에 가까우니
펀드 입장에서는 유동성이 오히려 높게 됩니다.
그렇기 때문에 자유로운 투자가 가능합니다.

헤지펀드에 투자한 투자자 입장에서는 그 반대입니다.
장기간 현금화가 불가능하게 되므로 유동성이 낮은 투자안입니다.
위의 논리대로면 기본적 분석이 필요하지만
기본적 분석을 하기위한 데이터를 입수하는 것이 원천적으로 불가능한 경우가 대부분입니다.

여기에 헤지펀드의 고수익 저위험의 비밀 아닌 비밀이 존재합니다.
저위험이 아닌 측정불가능한 위험이 되기 때문입니다.

헤지펀드의 위험을 측정할 수는 없지만 현대 포트폴리오론 적인 접근 역시
그러한 접근의 한계를 통해
헤지펀드의 고수익 저위험을 설명할 수 있습니다.

포트폴리오론에서 바라보는 위험은
총위험은 수익률의 표준편차이며,
시장에 대한 민감도인 베타로 체계적 위험을 측정하고
체계적 위험만 보상되는 위험이라고 판단하여
이에 대한 위험-수익 분석만 추구합니다.
개별자산에서 기본적 분석을 선호하는 학계이지만
포트폴리오로 가면 개별자산에 대한 접근이 불가능하다는 한계로 인해
일종의 기술적 분석을 하게 되는 셈입니다.

그리고 이러한 접근 방법의 한계를 보여주는 것이
바로 헤지펀드 등 대안투자입니다.

우선 헤지펀드와 같은 대안투자의 경우,
대부분 투자안은 유동성이 부족하게 됩니다.
그리고 유동성 부족은
유동성 리스크라는 실질적인 위험의 증가에도 불구하고
가격은 잘 변하지 않게 됩니다.
그러다 보니 표준편차는 오히려 줄어들기에 총위험을 낮추는 모양새를 보이게 됩니다.

또한 헤지펀드에서 사용하는 다양한 전략은
전략자체도 다양하지만 어느 한 전략을 고수하지 않습니다.
일부기는 하지만
돈이 될거라는 생각만으로 운용전략을 180도 바꿔서
운용자들이 잘 모르는 시장에 베팅을 하기도 합니다.
운용전략의 수시 변화는 펀드의 불안정성을 높여 실질 위험을 증가시키지만
시장의 대용치로 사용하는 지수와의 상관관계는 낮추게 됩니다.
따라서 수치만 보면 체계적 위험이라고 불리는 베타 역시 낮아지게 됩니다.

상식적으로 생각하는 위험은 높지만…
현대 포트폴리오론에서 말하는 총위험과 체계적 위험은 낮게 유지됩니다.

이렇기 때문에 헤지펀드나 대안투자가 투자하면 안 된다는 것은 아닙니다.
투자자가 그 위험을 알고 용인할 수 있는 수준이라면
그것은 적정한 투자안입니다.

다만, 전반적인 인식이
외환위기 직후에는
‘헤지펀드 = 핫머니 = 도덕적 문제가 있는 고위험 투자안’
이라는 인식에서 요즘은
‘고수익 저위험의 아름다운 투자안’
이라는 막연한 환상으로 변해가는 것을 봅니다.

그러나 어디까지나 헤지펀드나 대안투자들도
나름대로의 위험-수익 구조를 지닌 투자안일 뿐이며
단지 기존 이론상으로 잡히지 않는 위험을 늘렸을 뿐이란 점을 알아야 하고,
투자 전에 그 위험을 볼 수 있어야 합니다.

그러기 위해서는
결국 due diligence라고 불리는 펀드실사 등을 통한
질적인 분석이 중요한 요인일 수 밖에 없습니다.

국내 일부 금융회사에서는 비행기 값이 아깝다고 실사절차 없이
탁상공론을 통해 다수결로 정하는 곳도 있고,
또 일부는 펀드에 돈 넣어주는 대가로 외유를 하는 정도로 생각하기도 합니다만

헤지펀드 실사는 투자의사 결정 전에 이루어져야 하는
반드시 필요한 절차입니다.
그리고 CFA 협회에서 강조하듯이
의사결정에 영향을 줄 것 같으면 펀드나 IB의 비용으로 실사를 가서는 안됩니다.

Image: Daikokuten, Japanese god associated with wealth and fortune from Playground.AI

자산운용 수필 (14) 대안투자 (Alternative Investments) : Hedge Fund ②

자산운용 수필 (14) 대안투자 (Alternative Investments) : Hedge Fund ②


그 전에 했었는지 아닌지 기억이 가물가물…
아마 빼먹었던 것 같아 추가합니다.

포트폴리오나 펀드의 성과를 측정하는 대표적인 방법은 벤치마크와의 비교입니다.
공부를 한 사람들이 범하기 쉬운 잘못 중 하나는 시장지수 벤치마크에 대한 맹신입니다.
그런 사람들은 부채나 hurdle rate와 같이 특정 수익률을 기준으로 삼으면
공부를 덜해서 그런다고 보고
시장지수를 벤치마크 대상으로 설정하도록 합니다.
그러나 실제로는 투자성향이나, 부채 특성에 따라
시장지수 보다는 절대적 수익률이 보다 유용한 벤치마크 지수가 되기도 합니다.
다만 투자성향이나 부채 특성은 개개인마다 다르기에 연구대상으로 삼기 힘들고,
절대적 수익률은 반대로 분석할만한 내용이 없기 때문에
이론적 접근은 시장지수를 벤치마크로 하는 것에 치중해 있을 뿐입니다.

왜 갑자기 벤치마크 이야기일까요?

시장지수와 벤치마크는 바로 헤지펀드의 시작과 관련이 있습니다.
뮤추얼펀드의 경우 대부분 성과는 벤치마크 대비 얼마의 수익률을 타겟으로 합니다.
그러나 현실적으로 주식시장이 30%하락 했는데
내가 가입한 펀드는 20%만 하락했다고
행복해 할 사람이나, 매니저에게 추가적인 성과보수를 기꺼이 주려는 사람은
거의 없을 겁니다.

시장지수를 벤치마크로 삼고, 벤치마크 대비 추가수익률을 매니저의 평가지표로 삼는 것은
시장영향을 배제하고 매니저의 역량을 평가하겠다는 이론적 근거에서 나왔지만
현실적으로 투자자나 펀드 수익자들은 그것을 받아들이지 못하는 경우가 많습니다.
원래는 그런 뮤추얼펀드의 한계 때문에 나오게 된 것이 헤지펀드입니다.

뮤추얼펀드와 달리 Short position을 자유롭게 취할 수 있도록 하여
헤지펀드의 대표적인 전략으로 알려진 Long-short 전략을 구사하여
시장에 중립적인 수익률을 얻고자 하는데서 출발합니다.
대부분의 투자자들이 short position을 취하는데 제약을 받기 때문에
금융시장은 이론과 달리 효율적이지 못하게 됩니다.
현물에서 저평가된 종목은 사면 되므로 저평가로 인한 차익거래는 찾기 어렵지만
고평가 되었을 경우, 해당 종목을 보유하고 있지 않은 투자자들은
어떻게 할 방안이 없기 때문입니다.
또한 해당 종목을 보유하고 있더라도 장기투자기관들은
해당 종목을 팔기보다는 그냥 보유하려는 경향이 있습니다.

그러한 시장의 비대칭성에 기인한 비효율성은
Short position을 자유로이 취할 수 있는 헤지펀드에게
차익거래 기회를 줍니다.
양방향을 취하는 차익거래의 특성상 거래당 수익은 크지 않게 되므로
수익률을 올리기 위해서는 어느 정도의 레버리지가 필요하게 되고
투자자들은 차익거래는 무위험 수익을 얻는 전략이라는 환상에
레버리지에 대한 거부감이 없게 됩니다.

헤지펀드가 고위험 투자안으로 인식되게 된 것은
헤지펀드들이 많아지면서 부터입니다.
헤지펀드 및 Managed Fund 등 차익거래를 노리는 펀드들이 많아지면서
차익거래를 취할 수 있는 기회는 줄어들고,
기회를 찾는다 하더라도 그 거래에서 얻을 수 있는 수익은 미미하게 됩니다.
결국 동일한 수익률을 얻기 위해서는 더 높은 레버리지를 취할 수 밖에 없습니다.
또한 차익거래 기회가 한정되어 있기 때문에
방향성 투자나, 새로운 시장에 대한 투자도 하게 됩니다.

LTCM의 예에서 보듯이 그러나 차익거래는 무위험 거래가 아닙니다.

헤지펀드나 자산운용에 관심있으신 분들은 LTCM의 성공과 실패를 다룬
‘When Genius Failed (천재들의 실패)’를 읽어보시기를 권합니다.
한국어판은 절판되었었는데…
다시 나오고 있는지는 모르겠습니다.

차익거래의 함정은
꼭 LTCM의 예가 아니더라도 종종 보게 됩니다.
예를 들면 우리나라에서도 IRS 2년과 통안증권 2년의 차익거래가 유행했던 적이 있습니다.
이론상 동일만기 기준으로 IRS는 시중은행의 신용위험이고,
통안증권은 한국은행의 신용위험이니 IRS 이자율이 더 높아야 합니다.
그러다보니 통안증권의 이자율이 더 높아지는 순간
많은 금융기관들이 통안증권을 사고, IRS Pay하는 차익거래를 들어갔습니다.
그러나…
그 차이는 좁혀지지 않았고…
오히려 사람들은 스왑과 채권시장은 별개의 시장이므로
이자율이 역전되는 것은 이상할게 없다는 식으로 생각을 바꾸었습니다.

차익거래의 기회와 비교시 구조적인 변화가 자주 있지는 않지만
차익거래의 기회냐 구조적 변화냐는 지나기 전에는 알 수 없습니다.
불확실성에 대한 레버리지는 그만큼 리스크를 떠안는 것임을 명심해야 합니다.

Image: Zhao Gongming (趙公明), Chinese taoist associated with wealth from Playground.AI