스트레스

주위를 돌아보면 많은 분들이 스트레스에 눌려 있습니다.

저 역시 지켜보는 사람일 수만은 없습니다. 그 분들이 받는 스트레스의 일부는 저 역시 겪고 있고, 또 일부는 제가 (본의 아니게) 주고 있는 부분도 있으니까요.

그분들 중엔 겉으로는 멀쩡해 보이는 분들도, 보기에도 위태위태해 보이는 분들도 있습니다.

매년 그래왔듯 올해는 작년보다 (훨씬) 더 힘들 것 같다는 전망이 대세이지만... 다들 잘 이겨낼 수 있기를 빕니다.

Oil & Gas 01-02-10 기타 매장량 분류 (러시아 및 구 소련 국가)

(3) 러시아 및 구 소련 국가

이런 기준은 미국만 있는 것이 아니고, 보이지 않는 것을 공시하거나 이것을 기준으로 거래를 해야 할 일이 있다 보니 나름대로의 기준들을 만들었습니다. 이런 각 국의 기준들은 기본적으로 접근 방식은 비슷하지만 조금씩 차이가 납니다.

그 중 러시아의 석유 매장량 개념에 대해서 살펴보겠습니다.

러시아는 2009년 부터 새로운 석유 매장량 기준을 적용하고 있으며, A, B, C1, C2, D1, D2, D3로 세분화 합니다. 이 중 A~C2를 매장량으로 D1~D3는 자원량(resources)으로 볼 수 있습니다.

A는 생산 중인 지역의 매장량을 말합니다. B는 현재 생산 중은 아니지만 생산시추가 완료되어 생산이 예정된 지역의 매장량입니다. C1은 생산 예정인 점은 B와 같지만 아직 생산시추가 이루어지지 않아서 생산시추가 필요한 지역의 매장량입니다.

‘A+B+C1’은 미국 기준의 확인 매장량(Proved Reserves)과 비슷합니다.

C2는 기술적으로 불확실성을 갖고 있는 개발 또는 생산 대상 지역의 매장량을 말합니다. 미국 기준에서 Probable과 Possible을 합친 것과 비슷합니다.

어느 정도 대응하기는 하지만 러시아 기준이 기계적으로 미국 기준으로 전환될 수 있는 것은 아닙니다.

러시아 기업들도 외자유치를 하기 위해서는 보통 글로벌 엔지니어링 전문기관을 고용하여 기업이 소유하고 있는 매장량을 미국 기준으로 다시 평가하게 됩니다. 일반적으로 글로벌 매장량 평가사의 엔지니어들은 러시아의 확인 매장량 평가시 실제 확인 매장량을 A+B+C1의 측정량 보다 낮게 평가하는 경향이 있습니다.

서방이 아닌 러시아를 무시하기 때문이라고 하는 사람도 있지만, 미국만큼 유전과 주변 인프라가 활발히 개발되지 않은 상태이기 때문에 매장량의 정의보다는 보수적으로 평가하는게 당연하다고 보기도 합니다.

좀 더 자세한 표는 다음과 같습니다.

원시부존량(PIIP)을 지질학적 생산량(Geological Reserves)과 지질학적 자원량(Geological Resources)으로 나누고 그 안에서 지질탐사 정보 수준과 생산 성숙도, 경제적 개발 성숙도 등에 따라 세분화 합니다.

러시아 기준을 미국이나 한국 등 다른 나라의 기준과 비교하면 다음과 같습니다.

Oil & Gas 01-02-09 기타 매장량 분류 (미국 SEC 기준)

9) 기타 매장량 분류

(1) 미국 SEC

이상은 미국 석유공학학회(SPE) 기준의 매장량 분류 위주로 설명하였습니다. 이 외에도 여러 기준이 존재합니다.

우선 같은 미국의 SEC 기준입니다. 미국 증권거래소에서는 공시 목적으로 미국 증권거래 위원회 (Security and Exchange Commission, SEC-1978)가 제시한 규정을 따라 매장량을 평가하도록 하고 있습니다.

SEC 기준은 사실 별도 기준이라고 보기는 어렵습니다. 별도의 매장량과 자원량 전체에 대한 분류 체계를 정의하고 있지 않고, 매장량 중 Proved에 대한 기준만 제시하고 있기 때문입니다.

이러한 분류의 차이는 우선 목적이 다르기 때문입니다. SPE 기준은 기업 내부의 의사결정이나 사업계획 수립시 참고할 수 있고, 대외적으로는 자산을 거래하거나 자산을 담보로 자금을 조달하는데 그 목적이 있습니다. 경제적 측면에서 정확한 수치가 요구 됩니다.

하지만 SEC 기준은 미국의 주식시장에 상장할 때 정보를 공개하는 것이 그 목적입니다. 주주를 보호하기 위해서 SPE 보다는 보수적으로 평가하게 됩니다.

비전통 석유의 경우 SPE 기준에서는 매장량으로 포함시키나, SEC의 경우는 오일샌드만 인정을 합니다. Shale Gas/Oil 같은 경우는 시추된 경우에 한해 그 주위만 인정해 줍니다.

(2) 미국 SEC 기준 Unconventional Play의 매장량 분류 예

미국 SEC 기준 비전통 석유 매장량 분류에 대해 조금 더 알아보면 다음과 같습니다.

위는 수평정 40 에이커 spacing의 경우이고, 아래는 수평정 80 에이커 spacing의 경우 입니다.

Acre는 넓이 단위로써 1 acre는 약 4,000㎡이고, 약 1,200평에 해당합니다. Acre spacing은 유정을 개발할 경우 유정 간 상호 간섭을 없애고 최적으로 생산할 수 있도록 하기 위해서 주정부에서 허가하는 단위로 보시면 됩니다.

acre spacing에 따라 차이는 있지만 기본적으로 시추를 해서 개발이 되면, 일단 해당 유정은 PDP로 분류되고 그 주위 유정은 PUD가 됩니다.

하지만, 비전통 석유의 경우 일반적으로 광범위한 범위에 펼쳐있는 경우가 많아서, 위의 분류는 실제 자원개발에 있어서는 큰 의미가 없습니다.

미국 부동산 금융시장

1. 자산변동(율)

미국 상업은행들의 부동산 관련 금융자산의 변동을 보면 2002년 이후 부동산 담보대출의 증가율을 낮춰왔으며, 2008년 금융위기 이후에는 아예 감소세로 전환을 하였습니다. 이후 감소율이 축소되고 있으며, 최근에는 소폭 증가세로 전환하고 있습니다. 경제에 충격이 없다면 증가세가 유지될 것으로 예상됩니다.

2. 자산변동(금액)

증가율 뿐만 아니라 금액적인 측면에서도 미국 상업은행들은 2008년 이후 부동산 담보대출의 금액을 축소시켜왔습니다. 2011년 이후 급격한 축소는 멈춘 것으로 보이며, 소폭 상승하는 모습입니다. 특히, 외국계 금융기관들의 미국 상업용 부동산 관련 대출금액은 현재까지도 축소 추세를 유지하고 있습니다.

유럽 등 외국계 금융기관들의 투자확대는 더딜 수 있으나, 미국내 상업은행들의 자산이 증가세라면 투자시점으로 볼 수 있지 않을까 생각됩니다.

3. 연체

2007년 이후 급격히 증가했던 미국 상업은행들의 부동산 대출 연체금액 및 연체율은 하락 추세에 있습니다.

4. 대손

연체 뿐만 아니라 2007년 이후 급격히 증가했던 미국 상업은행들의 부동산 대출 대손금액 및 대손율도 하락 추세입니다. 비록 2012.3Q 대손금액 및 대손율 소폭 증가하기는 하였지만, 이를 추세적 상승 전환으로 보기는 어렵지 않나 생각됩니다.

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위 글은 객관적이지 않은 내용을 포함하고 있을 수 있으며, 특정 투자안에 대한 투자의사결정에 영향을 주기 위한 목적으로 씌여지지는 않았습니다. 동 블로그의 다른 모든 글도 마찬가지 입니다.

한 번 더 생각하기

Never cut a tree down in the wintertime. Never make a negative decision in the low time. Never make your most important decisions when you are in your worst moods. Wait. Be patient. The storm will pass. The spring will come.

- Robert H. Schuller (1926-)

http://maguquotes.blogspot.com/2013/01/decisions-robert-h-schuller.html

기다릴 줄 아는 것. 옳은 판단을 위한 조건 중 하나일 겁니다. 감정에 휩쓸리거나 떠밀려 하지 않아야 하기에.

말을 할 때, 글을 쓸 때, 판단할 때... 한 번 더 생각해야 하는데 그게 잘 안 되네요.

Oil & Gas 01-02-08 단계별 매장량 평가

8) 단계별 매장량 평가

매장량 관련 또 하나의 개념은 매장량의 변동성입니다.

물론 현재 기술로 부존량을 100% 신뢰도로 추정하는 것은 불가능합니다. 실제로 탐사활동은 석유를 찾는게 아닌 석유가 있을 거라고 추정되는 구조를 찾는 수준이지 땅속에 무엇이 있는지 들여다 보고 있는 건 아니기 때문에.

하지만 설령 최초 시점에서 100% 정확하게 추정하였어도 변동될 수 있습니다. 바로 상업성이라는 특성때문입니다.

우선 유가스 가격이 경제성에 영향을 주게 됩니다. 유가스 가격이 오르거나 개발비용이 낮아지면 상업성이 없다고 판단되었던 석유도 (C)처럼 상업성이 있게 되고, 반대로 유가스 가격이 내리거나 개발비용이 높아지면 (B)와 같이 상업성이 없어지기도 하죠.

기술의 발달 역시 매장량 변동의 원인이 됩니다. 기술의 발달로 비용이 낮아지며 위 그림의 (C)와 같은 증가 요인이 생기기도 합니다.

또 다른 효과는 생산량의 증가입니다. 기술이 발달되면, 현재 생산하고 있는 것을 더 효율적으로 생산할 수 있도록 해주기도 하지만 아래 그림의 (B)처럼 기존 기술로는 생산이 불가능하던 석유를 생산하면서 을 늘어나도록 하는 효과가 있습니다.

확실성에 따라 매장량의 분류가 다른데, 이러한 분류의 특성은 매장량 변화의 또 다른 이유가 됩니다. 개발해 가면서 매장량이 증가하게 됩니다.

이러한 특성으로 인해 자원량이나 매장량에 대한 평가는 단계별로 이루어지게 되며, 단계마다 차이가 나게 됩니다. 아래 그림은 매장량 추정의 변동을 보기 위해 특정 시점의 자원량과 매장량 기준이 아닌 원시부존량 기준으로 표시하고 있는 하나의 예시입니다. 모든 유전이 똑같은 그림을 보이지는 않습니다.

탐사와 평가 단계에서는 아직 상업성이 확인되지 않은 자원량입니다. 그리고 불확실성이 크다 보니 최소 추정(Low Estimate)와 최대 추정(High Estimate) 간 차이도 크게 됩니다. 평가정을 통해 평가 단계에서는 불확실성이 다소 감소하며, 유망 구조 중에 석유가 없는 곳들이 발견되며 전반적으로 추정된 자원량은 감소합니다.

개발 및 생산 단계에 들어가면 불확실성이 감소하며, 탐사 및 평가 단계의 최소 추정과 최대 추정 차이 보다 줄어들게 됩니다. 생산이 진행됨에 따라 Possible에서는 석유가 미발견되는 경우가 발생하여 3P 기준의 총 매장량은 감소하게 되나, 1P와 2P는 증가하게 됩니다. 1P의 증가 요인은 생산이 진행되며, Probable이나 Possible로 분류된 매장량 중 일부가 확인 매장량으로 변하기 때문입니다. 2P의 경우는 Possible이 Probable로 변하기도 하고, 기술의 발전 등으로 상업성이 없다고 생각했던 부분이 상업성을 갖게 되며 매장량으로 변하기 때문에 증가하게 됩니다.

계량화의 오류

Mrs. Blumenstein: This year's topic is "Resolved: The national speed limit should be lowered to 55 miles per hour."
Homer: 55? That's ridiculous! Sure, it'll save a few lives, but millions will be late!

- Homer Simpson, The Simpsons, [2.12] The Way We Was

http://joeungul1.blogspot.com/2013/01/duh-homer-simpson.html

예전에도 썼던 것 같긴 한데...

TV 만화영화 심슨네 가족들(The Simpsons)에 나오는 에피소드. 호머 심슨의 학창시절 미국정부는 그동안 속도제한이 없던 고속도로에 시속 55마일이라는 속도제한을 두려하고 토론수업 중에 이것을 주제로 삼습니다. 이때 호머 심슨은 위와 같이 말하죠.

몇 명 죽는게 몇백만명 지각하는 것 보다 낫다는 말. 생명과 지각의 질적 차이를 무시한 채 숫자로만 비교하는 호머 심슨. 심슨을 보고 있던 시청자들은 호머의 어리석은 답변에 어이없어하며 웃음을 터뜨리게 됩니다.

하지만 돌아보면 그 웃음 뒤에 남는 쓴 맛. 호머 심슨만 그런 건 아니기에.

계량화의 오류.

객관화하기 위해 우리는 참 많은 것을 계량화합니다. 하지만 왜 하는지, 중요한게 무엇인지 생각하지 못한다면 위 호머와 다를게 없을 겁니다.

미국 상업용 부동산 시장 04 Cap Rate와 금리外

4. Cap Rate와 금리

Cap Rate는 다음과 같이 이자율과 스프레드 등의 함수로 볼 수 있습니다.

Cap Rate = f(Interest Rate, Spread, …)

우선 Cap Rate 자체가 금리는 아니나 금리의 영향을 받을 수 밖에 없습니다. 그러나 시장 환경에 따라 스프레드 변동이 큰 특징이 있습니다.

실제로 Cap Rate(Cap-spread)와 미국채 10년 스프레드는 미국 고수익채권과 국채 10년 스프레드(HY-spread)와 유사한 추이를 보입니다. 하지만, 변동성은 HY-spread 보다 안정적임을 알 수 있습니다. 스프레드 확대기에는 HY-spread가 높고 스프레드가 하락하기 직전부터 하락하는 동안에는 HY-spread가 더 낮은 모습을 보입니다.

현재, Cap rate 자체는 낮은 수준이나, Cap-spread는 2001년 이후 최고점 수준입니다. 비록 절대 금리 수준에 대한 부담은 있으나, Spread의 추가 축소 가능성이 있다고 봅니다. 스프레드의 축소로 인한 추가 수익에 대한 기대치가 크지는 않지만, 향후 중기적으로 봤을 때 금리 인상이 있을 것으로 예상된다면, 금리인상 분을 스프레드 축소가 상쇄하면서 국채 등 안전자산 보다 안정적일 수 있습니다.

5. Rent비와 Vacancy Rate

앞서 말한 바와 같이 NOI는 Rent비의 영향을 많이 받으며, 또한 공실률(Vacancy rate)의 함수이기도 합니다.

NOI = f(Rent, Vacancy rate, …)

과거 추이와 비교시 2010년 이후 Rent비 상승 속도는 가격상승 속도보다 더뎠다고 볼 수 있습니다. Vacancy Rate의 회복속도는 Rent비 상승 보다도 더딥니다. 아직 회복세라고 보기에는 일러보입니다. 하지만, 경기회복과 고용회복에 따라 지속적으로 회복할 것으로 예상되고, 공실률이 낮아지면, 임대료가 오르고, 임대료가 오르면 현재 정체 중인 오피스 가격을 올릴 여지가 있다고 보여집니다.

6. Vacancy 와 실업율

공실률(Vacancy Rate)이 지속적으로 낮아질 것으로 예상하는 데에는 경기회복에 따른 실업율 감소와 Office 수요 증가를 근거로 들 수 있습니다. 이는 미국의 경제 회복이라는 대전제 하에서 입니다.

공실률은 실업율에 후행하고 있으며, 실업율은 신규취업자수 변동에 후행합니다. 월별 신규취업자수 증가가 큰폭은 아니나 꾸준히 유지되고 있기 때문에 시차를 두고 실업율과 공실률 개선으로 이어질 것이라 예상됩니다.

또 하나는 Office 수요의 증가를 들 수 있습니다. 금융위기 이후 빠른 증가세를 보이던 순수요의 증가세 자체가 둔화되는 듯 보이지만, 경기회복 지속에 따른 상승세가 유지될 것으로 예상됩니다.

Oil & Gas 01-02-07 Risked vs Unrisked

7) Risked vs Unrisked

매장량은 risked 매장량과 unrisked 매장량으로 나눌 수 있습니다. 살짝 조심할 필요가 있는 risked와 unrisked 매장량.

혹자는 unrisked reserves를 위험이 없는 매장량, 즉 확인 매장량(proved reserves)이라 하고 risked를 추정에 위험이 있는 매장량, 추정 매장량(probable reserves)과 가능 매장량(possible reserves)이라 말하기도 합니다.

하지만 자원개발 펀드 입장에서는 다른 의미로 주로 사용되죠. 앞서 말한 위험율(risk factor)과 관련 됩니다.

Unrisked는 위험을 반영하지 않은 위험미반영 매장량입니다. 일반적으로 말하는 매장량이고 매장량 평가 보고서 상의 매장량이 됩니다.

Risked는 위험계수를 적용한 매장량입니다. Unrisked는 risked 보다 크거나 같습니다.

이해를 돕기 위해 예를 들면 다음과 같습니다.

위 예에서 Unrisked 2P = 160이나, Risked 2P는 39가 됩니다.

그런데 다음과 같은 유전 B도 있다고 가정해 봅시다.

매장량 평가 보고서 상의 2p(unrisked 2P)만 비교하면 유전 A가 160으로 유전 B 보다 많습니다. 그러나, 위험계수를 적용한 risked 2P는 유전 B가 더 많습니다. 이렇게 서로 다른 유전을 비교할 때 risked 2p가 unrisked 2p보다 더 유용합니다.

다만 위험계수는 일괄적으로 적용될 수 없고, 광구 마다 평가하는 사람 마다 차이가 나게 되는 주관적 요소입니다.

unrisked와 risked 개념이 중요한 이유 중 하나는 과거 안 좋은 경험때문이기도 합니다. 예전에 코스닥 기업 중 unrisked resources를 무위험 매장량이라고 번역, 공시해서 작전을 한 기업도 있었다고 합니다.

무위험 매장량이라고 번역되는 순간, 위험이 전혀 없는 매장량으로 해석되게 되며, 엄청나게 많은 유전을 발견한 것처럼 부풀린 것이죠.

그런 몇몇 기업때문에 자원개발에 대해 부정적인 이미지가 많다는데 유전을 좋아하는 사람들은 기업실적 보다 예측하기가 훨씬 쉽다고 좋아하기도 합니다.

위기론

위기의 특성 하나. 알려진 위기는 위기가 아니다. 흔히들 말하죠. 실제로 많은 위기론이 찻잔 속의 태풍으로 끝나곤 합니다. 일단 알게 되면 대비를 하기 때문입니다.

위기가 지닌 또 다른 특성은 shape shifter. 비슷하면서도 다른, 모습을 바꾸는데 능합니다.

1997년 외환위기. 기업발 위기이기도 했지만 외환보유고 부족과 부채자산 미스매칭에 따른 위기였죠. 은행도 망할 수 있고 대마도 죽을 수 있음을 알려준.

2003년초 SK글로벌 사태. 국가위기와는 절연되었지만 굴지의 대기업이 계열사를 버릴 수 있다는 점을 보여주었습니다. 대우나 한보처럼 대마가 죽지 않더라도 꼬리를 짜를 수 있다는. 탄탄한 대기업 계열의 A등급 회사도 안전하지 않음을 깨닫게 해주었습니다. 이때는 높은 등급의 회사채도 외면당했죠. 일부에서는 제2의 외환위기를 우려했지만 그보다는 약했죠.

그리고 카드사태. Cash cow라고만 여겨오던 카드사가 망하게 된 것도 놀라웠지만 그 원인으로 외환위기 이후 자리를 잡아온 기업은 위험하고 개인은 안전하다는 인식이 깨진 것도 새롭다면 새로웠죠. 이미 미국 등 선진국에서 겪었던 걸 똑같이 겪냐며 전혀 새롭지 않다는 사람도 있었지만.

최근 금융위기는 부동산 불패 신화를 깼다는 특징이 있다면 있겠지만 원인이 해외여서 넘어가고.

2013년을 맞이하며 국내에 알려져 있는 이슈는 가계부채와 중견그룹들.

가계부채. 금액도 문제이지만 취약계층 비중이 높아지고 있다는 점은 부동산 회복지연과 맞물려 더 큰 문제가 됩니다.

일부 중견기업들의 위험증가. 그들의 공격적 행태때문일 수도 있고, 기업의 양극화에 기인한 구조적 문제일 수도 있지만 조심할 필요성은 높아만 갑니다.

알려진 위기가 더 이상 위기가 아닌 것은 알려진 그 자체때문이 아니라 알면 대비하기 때문입니다.

2003년 카드사태도 2001년 감독당국에서 이미 대책회의를 하고, 2002년에는 은행장들이 모여 방안을 논의하였으니 알려졌다면 알려졌었고.

2008년 미국 금융위기도 2005~2006년부터 미국 상업은행들은 부동산 관련 자산 비중을 축소하고 있었으니 전혀 몰랐다고 할 수는 없을 겁니다.

2013년 적절한 대비로 알려진 위기가 위기가 아니란 말을 증명할지, 임시방편으로 몇년을 미뤄놓기만 할지,  아니면 임시방편 조차 마련 못해 개인부채발 위기를 맞을지, 중견기업발 위기를 맞을지 지켜봐야겠죠.

전 비관론자는 아닙니다. 미래란 알 수 없은 어떤 일도 일어날 수 있다는 가능성을 배제하지 않는 것뿐. 제가 말하는 것은 예상이라기 보다는 하나의 시나리오입니다. 예상의 base case가 아닌 worst case에 가까운.

가능성이 낮지만 문제가 위기가 될때에는 발생할 수도 있는 것에 대한 문제 제기이죠.

발생여부도 불확실하고 발생시 유형과 파급도도 다르기에 완벽한 대비는 불가능합니다. 위험에 대한 완벽한 대비는 기회상실로 인한 또다른 위험이기에.

다만 다양한 가능성에 대한 고려는 균형잡힌 시각의 유지에 필요하고 예상치 못한 일의 발생시 대응이 빠를 수 있기에 필요하다 생각합니다.