크레딧 시장과 거품??

크레딧 시장

예전에 본 책의 내용.

경기가 어려우면 금리가 내리고 신용위험에 대한 우려는 증가한다. 반대로 경기가 좋아지면 (기업들의 자금수요 증가로) 금리가 오르는데 신용위험에 대한 우려가 해소되며 신용스프레드는 축소된다.

언제나 그렇듯 책대로 되지는 않습니다.

국내외 모두 사상 최저 금리와 좁혀진 신용스프레드. 국채 버블론까지 나올 정도의 저금리에서 금리 인상시 신용스프레드가 완화할 수 있는 여력도 거의 없습니다.

미국 하이일드 채권. 사상 최저 금리 수준을 넘어 스프레드도 최저 수준으로 햐합니다. 최근 하이일드 ETF 시장에서 자금 유출이 있었다죠.

레버리지 론 시장. 하이일드 채권보다 여유가 있지만 역시 좁아든 스프레드가 불안불안한 수준.

이에 대한 시각은 하이일드 채권의 스프레드가 레버리지 론 스프레드로 벌어지느냐 레버리지 론의 스프레드가 하이일드 채권쪽으로 추가 축소되느냐로 의견이 엇갈리고 있습니다. 하지만 추가 축소가 되더라도 크지 않고, 올해 들어 잇달아 나오는 HY시장에 대한 경고들을 보면 축소를 예상하기도 어렵지 않나 생각됩니다.

2/15에는 블룸버그에 HY ETF 시장에서 대규모 자금유출이 발생하며, HY 시장에서 기관투자자들이 후퇴하고 있다는 기사가 떴습니다. Oaktree의 Marks는 고객들에게 보낸 편지에서 "This is a time for caution."이라고 하였다죠.

http://www.bloomberg.com/news/2013-02-15/biggest-buyers-stampede-from-junk-bonds-on-loss-credit-markets.html

이런 현상이 과열이 조정되며 오히려 투자기회라고 보는 사람들은 iShares iBoxx High Yield Corporate Bond Fund나 SPDR Barclays High Yield Bond ETF와 같은 대형 펀드에서 각각 7억 3천 백만 달러, 5억 1천4백만 달러 규모의 자본 유출은 큰 규모가 아니며, 자금이탈로 보기는 어렵다고 합니다. 그리고 여전히 다른 자산군 대비 높은 배당수익률을 이야기 합니다.

그 반대쪽에서는 자본유출은 신용위험에 대한 경고라고 합니다. Michael kahn은 이같은 자본유출은 과잉된 시장에서 종종 나타나는 일이기는 하지만, HY ETF 의 경우에는 시장의 위험을 미리 알려주는 사건이라고 합니다.

이미 무디스 신용평가사도 1월, 정크 펀드의 질이 최저점을 기록했다고 경고 했다고 합니다. 투자자들은 위험에 무뎌져 점점 높은 위험을 찾고, 수익률은 오히려 점점 낮아지고.

HY 시장에 대한 전망은 앞서 말한 바와 같이 레버리지 론 시장의 스프레드에도 영향을 줍니다. HY 시장이 견조하면, 추가적인 스프레드 축소가 있겠지만, 흔들리게 되면 레버리지 론 역시 흔들리는 구조이니까요.

대출 시장은 레버리지 론 이외에 부동산이나 인프라 관련 대출 시장도 있습니다. 일각에서는 더 높은 스프레드를 이유로 하이일드 채권이나 레버리지 론 보다 낫다고 주장하기도 하지만, debt이라는 특성에서 자유로울 수는 없습니다. 더 높은 스프레드는 낮은 유동성에 대한 프리미엄이지, 시장 충격에 대한 완충제는 아니기 때문입니다.

금리가 큰 폭으로 오를 거라 보기는 어렵지만 큰 폭의 하락도 어렵고, 신용스프레드도 불안한 상황. 보이지는 않지만 언제든 꿈틀거릴 수 있다는 지금은 억눌려있는 인플레이션에 대한 우려.

부동산이나 원자재 등 실물자산 가격도 많이 올랐다고는 하지만, 그래도 debt 보다는 실물자산의 Equity 성 투자가 더 매력적으로 보입니다. (보험사 RBC 이슈만 아니면...)

사실 HY 뿐만 아니라 실물자산을 포함한 대부분의 자산에 대해 거품론이 고개를 들고 있습니다. 심지어 안전자산으로 여겨오던 자산들 조차 거품론에서 자유롭지 못합니다. 2006~2007년 냄새가 풍겨온다는 사람들도 조금씩 늘어납니다. 금융위기 이후 풀린 유동성을 생각하면 그럴 수 밖에 없을 겁니다. 정부부채 문제로 재정정책이 자유롭지 못하며, 일부에서는 만병통치약처럼 생각하는 유동성 공급. 일부는 풍부한 유동성이 지탱하면 자산가격은 붕괴되지 않고 붕괴되지 않는 거품은 거품이 아닌 거라고도 합니다. 하지만, 뭐든 그렇지만, 과하면 역습을 받을 수 밖에 없을 겁니다. 그렇다고 언제 올지 모르는 위기를 대비해 투자를 안할 수는 없습니다.

어느 자산을 투자하든 5년 이상의 투자안이라면, 일시적 충격은 받을 수 있음을 염두해 둬야 하고, 대신 생각해야 할 것은 회복력일 겁니다. 충격이 없는 투자안이 아닌 충격을 견뎌내거나 빠르게 회복할 수 있는 투자안.

사소하지 않은 사소함

동명의 소설을 영화한 아이엠 넘버 포. 더이상은 네번째가 아닌 넘버 포의 이야기입니다.

영화의 거의 마지막 부분에 두 거대 동물의 대결 장면이 나옵니다.

그 중 한 마리가 다른 한 마리의 숨통을 끊으려는 순간 발이 미끄러지며 순식간에 승패는 바뀝니다. 긴장감을 떨어뜨리는 유치한 허리우드식 유머로 볼 수도 있겠지만...

중요한 일들이 아주 사소한 것들로 망쳐지고 마는 건 일상에서 너무도 흔히 볼 수 있습니다.

순간의 방심으로 큰 것을 잃는 우를 범하지 않기를 바라며...

목표

(많이) 아픈 사람에게는 아프지 않은게 가장 큰 바램입니다. 하지만 아프지 않다는 것이 인생의 목표는 아닙니다.

기업들도 마찬가지 아닐까요? 어려운 기업들에게 그 어려움을 이겨나가는게 가장 급한 일이겠죠. 하지만 그 자체가 목표가 되어서는 안되겠죠.

크게 보기

숨바꼭질과 술래잡기를 섞어 놓은 듯한 에피소드가 나오기도 하는 런닝맨. 꽤 오래전에 한번은 그런 장면이 나왔습니다.

기린 이광수가 사무실 안에 숨습니다. 못찾게 하려고 사무실 불을 끄는 용의주도한(?) 모습.

하지만 정작 찾아나선 유르스윌리스 유재석은 훝어보다가 이상한 생각이 듭니다. 왜 저기만 불이 꺼져있지?

지나가려던 유재석은 그곳으로 들어가 이광수를 찾습니다.

그 장면을 보며 문득 작은 곳에서의 최선이 전체적인 관점에서 최선은 아니란 생각이 듭니다.

이런 TV 프로그램에서는 눈에 띄기도 쉽고 그냥 웃고 넘어가지만 일을 할 때, 그리고 다른 일상생활에서 그런 일들이 있을 수 있는데 차마 못보고 넘어가고 있다는.

좀더 크게 보고 생각할 수 있기를 바래봅니다...

몬스터 호텔

몬스터 호텔.

2013년 첫번째 영화. (무서운) 인간들을 피해 인간이 올 수 없는 몬스터들의 휴식 공간인 몬스터 호텔. 그곳을 떠나 넓은 세상을 보고싶어 하는 뱀파이어 소녀(소녀라 하기엔 나이가 좀 많지만...)와 얼떨결에 호텔을 찾아온 청년의 이야기.

전체적인 스토리 전개는 다소 밋밋합니다. 그러나 장면장면에 깔린 설정들. 웃음 코드가 영화와 맞는다면 정말 재미있는 영화고 안맞는다면 다소 심심할 수 있습니다.

저금리

저금리, 자산 vs 부채

금융위기 이후 한참 유행하고 있는 보험사와 저금리 리스크. 여기저기서 해보는 일본과 대만의 사례 비교도 이제는 식상하다 느끼기도 하죠.

그런 사례들을 보면 대부분 망한 보험사는 저금리로 인한 자산운용 측면의 문제때문이 아니었습니다. 보험의 구조조정이 안되었기 때문인 경우가 많았죠.

저금리와 경쟁

눈에 보이는 건 저금리이지만 저금리로 인한 투자안 부재보다 성장둔화에 따른 경쟁의 심화가 문제였습니다.

그건 고금리 시대였어도 마찬가지였을 겁니다. 경쟁이 심하면 시중 금리가 15%였어도 20%를 약정하고 역마진에 버거워했겠죠.

저금리와 저성장

어차피 '성장의 둔화 = 저성장 = 저금리' 아니냐고 보는 사람들도 있을 겁니다.

여기서 잠깐 저금리와 저성장에 대해 생각해 봅시다. 경제학적 관점에서는 성장률이 낮을수록 물가도 낮고 이자율도 낮게 됩니다.

하지만 반드시 일치하는 건 아닙니다. 사실 위험한 건 저성장이지 저금리는 아닙니다.

성장은 지속되는 한 모든 문제를 숨길 수 있기때문입니다. 그리고 성장이 정체되는 순간 모든 걸 토해내죠.

외환위기때 대기업들도, 카드사태때 카드사들도, 금융위기때 금융사들도, 재정위기를 겪는 정부들도.

문제가 성장의 둔화였지 저금리는 아니었습니다.

저금리 vs 고금리

보험회사에게 저금리가 위험이라 하지만 금리하락은 나쁘고 금리상승이 좋기만 할까요?

현시점에서 금리 움직임은 다음 중 하나일 겁니다. 추가 하락, 현상 유지, 상승전환.

일반적으로 금리가 급격히 빠질 때 보험사의 부채금리는 시중금리에 후행하기 때문에 시중 금리 변화에 따른 역마진의 위험에 노출됩니다.

하지만 추가하락이 제한적이거나 아무리 낮더라도 현수준을 유지할 경우 보험사는 시중 금리 변동에 따른 위험은 줄어듭니다. 저금리가 아닌 방향과 속도의 문제입니다.

역마진은 단지 과잉 경쟁에 따른 부작용입니다. 그건 이율이 10%, 20%일 때도 존재해 오던 문제였습니다. 저금리때문이 아닌.

오히려 가능성이 낮아 보이지만 금리의 급격한 상승이 위험할 수 있습니다. 보험사들이 단기매매증권이 많지 않기에 평가손익에 영향이 없어 보이더라도 매도가능 유가증권의 평가손에 의한 자본감소는 건전성을 저해하게 됩니다.

부채듀레이션이 더 길다고는 하지만 자산은 시가평가를 하고 부채는 시가평가를 안 하는 상황에서 회계적 자본감소는 피할 수 없습니다.

저금리와 인플레이션

저금리는 과잉 유동성으로 인플레이션을 유발할 수 있다. 책에서 많이 본 내용일 겁니다.

하지만 일본의 예를 들며 고령화에 기인한 구조적 저성장은 제로 금리에도 오히려 디플레이션을 불러온다고 주장하기도 합니다.

하지만 하이퍼 인플레이션을 겪었던 유럽은 저성장 우려에도 인플레이션 우려를 떨치지 못합니다.

경제가 회복기에 접어든 듯이 보이는 미국에서도 조금씩 내년이나 내후년 이후 인플레이션 우려의 목소리가 커지고 있습니다.

부채에 의해 성장해 온 기업이든 경제든 자발적으로 부채, 레버리지를 줄이기 힘듭니다. 싼 자본비용의 매력도 매력이지만 부채를 줄이는 것은 성장의 둔화로 이어지니까요. 비록 최근에는 잘 나가는 기업들은 돈을 많이 벌고 투자는 안해서 빌린 돈 다 갚고 오히려 금융상품에 투자하기도 하지만... 일반적으로 부채조정을 이끌어 온 건 위기였습니다. 금융위와 신용경색 같은.

저금리도, 돈을 푸는 것도 이와 비슷합니다. 금리를 올리거나 돈을 회수하는 건 쉽지 않습니다. 경제둔화로 이어질 수 있으니. 유통이 되지 않아 일본 같이 되는 경우도 있겠지만... 과잉 유동성은 높은 인플레이션이라는 부작용에 의해 조정됩니다. 금리를 올리거나, 화폐를 개혁하거나.

저금리와 대체투자

금리인상이나 물가상승에 대비할 수 있는 투자안은 실물상품입니다.

실물투자를 포함한 대체 또는 대안투자를 무슨 외계에서 온 괴물처럼 보거나 사기성 짖은 신종 상품으로 보는 분들도 있지만. 하지만 지금은 대표적인 전통적 금융상품인 주식이나 채권도 한때는 희한한 신상품이었습니다. 오히려 실물투자가 더 오래된 상품이었죠. 투자가 아닌 실수요 목적이긴 했지만.

대체투자를 저금리 시대 수익률 증대 상품으로 본다면 관련된 loan이나 채권형 상품에 투자하는 방법이 있습니다.

하지만 수익률을 높이면서도 금리상승이나 인플레이션 헤지 목적으로 실물자산 자체에 대한 분산이 필요하다 여깁니다.

물론 그에 수반되는 리스크에 대해서는 개별적으로 신중히 검토해야 하는 건 기본이고요.

스트레스

주위를 돌아보면 많은 분들이 스트레스에 눌려 있습니다.

저 역시 지켜보는 사람일 수만은 없습니다. 그 분들이 받는 스트레스의 일부는 저 역시 겪고 있고, 또 일부는 제가 (본의 아니게) 주고 있는 부분도 있으니까요.

그분들 중엔 겉으로는 멀쩡해 보이는 분들도, 보기에도 위태위태해 보이는 분들도 있습니다.

매년 그래왔듯 올해는 작년보다 (훨씬) 더 힘들 것 같다는 전망이 대세이지만... 다들 잘 이겨낼 수 있기를 빕니다.

Oil & Gas 01-02-10 기타 매장량 분류 (러시아 및 구 소련 국가)

(3) 러시아 및 구 소련 국가

이런 기준은 미국만 있는 것이 아니고, 보이지 않는 것을 공시하거나 이것을 기준으로 거래를 해야 할 일이 있다 보니 나름대로의 기준들을 만들었습니다. 이런 각 국의 기준들은 기본적으로 접근 방식은 비슷하지만 조금씩 차이가 납니다.

그 중 러시아의 석유 매장량 개념에 대해서 살펴보겠습니다.

러시아는 2009년 부터 새로운 석유 매장량 기준을 적용하고 있으며, A, B, C1, C2, D1, D2, D3로 세분화 합니다. 이 중 A~C2를 매장량으로 D1~D3는 자원량(resources)으로 볼 수 있습니다.

A는 생산 중인 지역의 매장량을 말합니다. B는 현재 생산 중은 아니지만 생산시추가 완료되어 생산이 예정된 지역의 매장량입니다. C1은 생산 예정인 점은 B와 같지만 아직 생산시추가 이루어지지 않아서 생산시추가 필요한 지역의 매장량입니다.

‘A+B+C1’은 미국 기준의 확인 매장량(Proved Reserves)과 비슷합니다.

C2는 기술적으로 불확실성을 갖고 있는 개발 또는 생산 대상 지역의 매장량을 말합니다. 미국 기준에서 Probable과 Possible을 합친 것과 비슷합니다.

어느 정도 대응하기는 하지만 러시아 기준이 기계적으로 미국 기준으로 전환될 수 있는 것은 아닙니다.

러시아 기업들도 외자유치를 하기 위해서는 보통 글로벌 엔지니어링 전문기관을 고용하여 기업이 소유하고 있는 매장량을 미국 기준으로 다시 평가하게 됩니다. 일반적으로 글로벌 매장량 평가사의 엔지니어들은 러시아의 확인 매장량 평가시 실제 확인 매장량을 A+B+C1의 측정량 보다 낮게 평가하는 경향이 있습니다.

서방이 아닌 러시아를 무시하기 때문이라고 하는 사람도 있지만, 미국만큼 유전과 주변 인프라가 활발히 개발되지 않은 상태이기 때문에 매장량의 정의보다는 보수적으로 평가하는게 당연하다고 보기도 합니다.

좀 더 자세한 표는 다음과 같습니다.

원시부존량(PIIP)을 지질학적 생산량(Geological Reserves)과 지질학적 자원량(Geological Resources)으로 나누고 그 안에서 지질탐사 정보 수준과 생산 성숙도, 경제적 개발 성숙도 등에 따라 세분화 합니다.

러시아 기준을 미국이나 한국 등 다른 나라의 기준과 비교하면 다음과 같습니다.

Oil & Gas 01-02-09 기타 매장량 분류 (미국 SEC 기준)

9) 기타 매장량 분류

(1) 미국 SEC

이상은 미국 석유공학학회(SPE) 기준의 매장량 분류 위주로 설명하였습니다. 이 외에도 여러 기준이 존재합니다.

우선 같은 미국의 SEC 기준입니다. 미국 증권거래소에서는 공시 목적으로 미국 증권거래 위원회 (Security and Exchange Commission, SEC-1978)가 제시한 규정을 따라 매장량을 평가하도록 하고 있습니다.

SEC 기준은 사실 별도 기준이라고 보기는 어렵습니다. 별도의 매장량과 자원량 전체에 대한 분류 체계를 정의하고 있지 않고, 매장량 중 Proved에 대한 기준만 제시하고 있기 때문입니다.

이러한 분류의 차이는 우선 목적이 다르기 때문입니다. SPE 기준은 기업 내부의 의사결정이나 사업계획 수립시 참고할 수 있고, 대외적으로는 자산을 거래하거나 자산을 담보로 자금을 조달하는데 그 목적이 있습니다. 경제적 측면에서 정확한 수치가 요구 됩니다.

하지만 SEC 기준은 미국의 주식시장에 상장할 때 정보를 공개하는 것이 그 목적입니다. 주주를 보호하기 위해서 SPE 보다는 보수적으로 평가하게 됩니다.

비전통 석유의 경우 SPE 기준에서는 매장량으로 포함시키나, SEC의 경우는 오일샌드만 인정을 합니다. Shale Gas/Oil 같은 경우는 시추된 경우에 한해 그 주위만 인정해 줍니다.

(2) 미국 SEC 기준 Unconventional Play의 매장량 분류 예

미국 SEC 기준 비전통 석유 매장량 분류에 대해 조금 더 알아보면 다음과 같습니다.

위는 수평정 40 에이커 spacing의 경우이고, 아래는 수평정 80 에이커 spacing의 경우 입니다.

Acre는 넓이 단위로써 1 acre는 약 4,000㎡이고, 약 1,200평에 해당합니다. Acre spacing은 유정을 개발할 경우 유정 간 상호 간섭을 없애고 최적으로 생산할 수 있도록 하기 위해서 주정부에서 허가하는 단위로 보시면 됩니다.

acre spacing에 따라 차이는 있지만 기본적으로 시추를 해서 개발이 되면, 일단 해당 유정은 PDP로 분류되고 그 주위 유정은 PUD가 됩니다.

하지만, 비전통 석유의 경우 일반적으로 광범위한 범위에 펼쳐있는 경우가 많아서, 위의 분류는 실제 자원개발에 있어서는 큰 의미가 없습니다.

미국 부동산 금융시장

1. 자산변동(율)

미국 상업은행들의 부동산 관련 금융자산의 변동을 보면 2002년 이후 부동산 담보대출의 증가율을 낮춰왔으며, 2008년 금융위기 이후에는 아예 감소세로 전환을 하였습니다. 이후 감소율이 축소되고 있으며, 최근에는 소폭 증가세로 전환하고 있습니다. 경제에 충격이 없다면 증가세가 유지될 것으로 예상됩니다.

2. 자산변동(금액)

증가율 뿐만 아니라 금액적인 측면에서도 미국 상업은행들은 2008년 이후 부동산 담보대출의 금액을 축소시켜왔습니다. 2011년 이후 급격한 축소는 멈춘 것으로 보이며, 소폭 상승하는 모습입니다. 특히, 외국계 금융기관들의 미국 상업용 부동산 관련 대출금액은 현재까지도 축소 추세를 유지하고 있습니다.

유럽 등 외국계 금융기관들의 투자확대는 더딜 수 있으나, 미국내 상업은행들의 자산이 증가세라면 투자시점으로 볼 수 있지 않을까 생각됩니다.

3. 연체

2007년 이후 급격히 증가했던 미국 상업은행들의 부동산 대출 연체금액 및 연체율은 하락 추세에 있습니다.

4. 대손

연체 뿐만 아니라 2007년 이후 급격히 증가했던 미국 상업은행들의 부동산 대출 대손금액 및 대손율도 하락 추세입니다. 비록 2012.3Q 대손금액 및 대손율 소폭 증가하기는 하였지만, 이를 추세적 상승 전환으로 보기는 어렵지 않나 생각됩니다.

---

위 글은 객관적이지 않은 내용을 포함하고 있을 수 있으며, 특정 투자안에 대한 투자의사결정에 영향을 주기 위한 목적으로 씌여지지는 않았습니다. 동 블로그의 다른 모든 글도 마찬가지 입니다.