금융토막상식: 채권평가사 vs 신용평가사

금융토막상식: 채권평가사 vs 신용평가사

채권평가사가 출범한지 이젠 꽤 되었지만
채권평가사와 신용평가사를 혼동하는 사람들이 여전히 있습니다.

특히, 해외에는 3대 신용평가사인
Standard and Poor(S&P), Moody’s, Fitch 등이 유명하다 보니,
해외에서 공부한 분들일수록
채권평가사들을 신용평가사들과 동일시 합니다.

일단 더 친숙할 신용평가사를 먼저 보면,
신용평가사들은 기업이나 기업이 발행한 유가증권에 대한 신용평가를 주업으로 하고 있습니다.

국내 신용평가사는 4개가 존재합니다.
한국기업평가(KR, 한기평), 한국신용평가(KIS, 한신평), 한국신용정보(Nice, 한신정),
그리고 서울신용평가정보(서신정)입니다.
이중 서신정은 CP와 ABS만 평정이 가능하고,
나머지 3개사는 기업신용평정과 회사채 신용평정까지 신용평가 관련 전 업무를 수행합니다.

채권평가사는 3개가 있으며, 각각 국내 3대 신용평가사의 자회사입니다.
한기평-한국채권평가, 한신평-KIS채권평가, 한신정-Nice채권평가.
회사채 평가를 위해서는 신용위험도 커버하기는 하지만,
신용위험보다는 채권의 가격을 평가하는 것이 주업무입니다.

각종 채권의 거래가격을 수집하고,
그것을 기반으로 유통되고 있는 모든 채권은 가격을 추정하여
고객에게 제공하고 있습니다.

신용평가사는 기업분석 등이 주업무이고,
회계적 지식이 전부는 아니어도 꽤 중요하게 됩니다만,

채권평가사에서는 수익률곡선을 만들고,
파생결합증권을 포함한 구조화증권의 가격을 평가하는 등
금융공학적 지식을 필요로 하게 됩니다.


여기서 잠깐…

시장상황에 따라 다르고, 같은 업종에서도 개개인 마다 다르겠지만…
들은 이야기들을 종합해 보면 애널리스트의 연봉은 다음과 같은 순서라고 합니다.

(高)

증권사 주식 애널리스트	주식 애널리스트는 자본시장통합법에 대비하여 증권사 및 운용사들이 이미 많이 확충해 놓은 상태입니다. 다만 영어 잘하는 주식 애널리스트는 여전히 품귀현상이라고 하니, 관심있는 분은 영어에 신경 쓰시기 바랍니다
신용평가사 애널리스트	신용평가사 애널리스트에서 서신정 애널리스트는 제외입니다. 처우가 안 좋다고 하던데… 잘은 모르겠습니다. 아무래도 회사가 회사채 평정 면허를 득하기 전에는 처우가 좋긴 어렵지 않나 생각됩니다. 해외 신용평가기관의 국내직접진출과 관련해서 기회요인이라는 사람과 위협요인이라는 사람이 있습니다.
(증권사) 채권 애널리스트	거시환경, 수급, 정부정책 등을 보며 금리를 분석하게 됩니다. 때론 주식의 이코노미스트와 구분이 모호할 때도 있습니다. 제대로 하는 사람은 미국시장을 봐야 해서 밤낮이 바뀐다는 단점이 있습니다.
(증권사) 크레딧 애널리스트	크레딧 애널리스트는 국내에 본격적으로 신용파생상품 시장이 도입될 경우, 수요가 증가할 것으로 보여집니다. 다만, 연봉이 높아질 경우 신용평가사 출신의 애널리스트들 유입 가능성이 높습니다. 역으로 이로인해 신용평가사 애널리스트 자리가 생길 거라고 보는 사람들도 있습니다.
채권평가사 애널리스트	채권평가사 애널리스트는 박사가 아니면 처우가 안좋다고 합니다. 다만, 채권평가사에 몸담고 있으면, 전직에 유리하다는 장점이 있습니다. 오래있기 보다는 뜨고 싶어하는 사람들이 많은 분위기라고 하네요. 자기가 노력하면, 강의등을 통한 부수적인 수입은 가능합니다. 사람마다 다르겠지만 시간당 몇십만원 한다고 합니다.

(低)

자산운용 수필 (6) 파생결합상품 ①

기초라 이름을 붙이고 시작했지만….
기초는 아닌 것 같네요…
그래서 은근슬쩍 제목을 바꾸었습니다.
바꾼 제목이 더 어색하긴 하지만...
손(手) 가는대로 쓰는 글(筆)이 수필이니까요.

이제 파생결합상품입니다.
파생결합상품은 채권, Deposit 등 Fixed Income 상품과 장외파생상품이 결합된 상품입니다.

종류는 많습니다.
상품의 이름에 연연해 하는 사람도 많습니다만…
동일한 구조에 대해서도 IB마다, 사람마다 다른 명칭을 붙이기도 하니
큰 의미는 없다고 생각됩니다.

그래도 일단 구분을 하는게 이해하는데 도움이 될 테니…

종류는 파생상품이 그렇듯 무한정 존재합니다.
주식연계상품, 금리연계상품, 인플레이션연계상품, 환율연계상품, Commodity연계상품,
심지어 펀드연계상품 까지.


주식연계상품은 일반인들에게 가장 친숙한 상품일 겁니다.
기초자산인 주식이나, 상품으로 나온 주가연계증권(ELS, Equity Linked Securities)
또는 주가연계예금(ELD, Equity Linked Deposit)나 모두.

외국에서는 ELN(Equity Linked Notes)이 보편적입니다만,
국내에서는 증권사들의 부채비율과 회사채 발행 조건 등을 감안하여
이름만 증권으로 바꾸었습니다.
눈가리고 아웅-.

일부에서는 눈가리고 아웅식이 아니라
자금조달과 투자은행업무 영위는 목적이 다르기에 분리하는게 더 맞다고 합니다.
그러나 단기자금조달시 이러한 점을 이용해
무늬만 주가연계증권이나 다른 파생금융상품연계증권을 만드는 증권사들도 존재합니다.

주식연계성품의 만기는 비교적 짧습니다.
주식연계상품이나 주식장외파생상품 담당하시는 분들이 보시면 펄쩍 뛰시겠지만...
주식연계상품을 분석해 보면 대부분의 경우
기관투자가들 입장에서는 투자불가로 결론이 나옵니다.

개인들이야 주식의 다양한 전략을 구사하기 한계가 있고,
채권도 일반적으로 100억단위가 되어야 제 가격을 주고 살수 있다보니 매입하기 힘듭니다.
수수료를 지급하더라도 ELS나 ELD 등에 투자할 유인이 있습니다.

그러나 금융회사 등의 경우 그러한 매력은 낮습니다.
모든 투자안이 그렇다는 건 아닙니다. 제가 모든 투자안을 보지는 못했으니까요.

기본적으로 단순한 구조는 수수료가 낮지만 주식시장의 유동성을 생각하면
직접 해당전략을 구사하기 무리가 없고,
복잡한 구조는 직접 구사하기 어려울 수 있지만 수수료가 높거나,
리스크가 복합되어 뜯어보면 얼핏 봤을 때 보다 위험한 투자안이 많습니다.

일부기업들은 특정 주식의 익스포저나 short position 등
직접 보유할 수 있는 포지션에 제약이 있을 때,
규정적용을 안 받으면서도 익스포저를 가져가고 싶은 경우 사용하기도 합니다.


이자율연계상품의 장점은 risk를 높인 결과이기는 하지만, 기대수익률 역시 올렸다는 점입니다.

주식연계상품과의 차이는

주식시장은 유동성이 많고, 발생 가능한 수익률은 이론상 무한대 입니다.
이론상 무한대가 가능한 수익률을 역시 다른 수익률로 바꾸면서 수수료를 지급하기에...
큰 매력이 없어집니다.

그러나 금리상품인 Fixed Income 상품은.... 수익률이 한정되어 있습니다.
그렇기에 리스크를 증가시키더라도, 기대수익률을 높일 수 있다는 점은
수수료를 차감하더라도 또다른 투자 기회가 됩니다.

물론 시장이 효율적이라는 가정하에서는 수수료 때문에 성립되지 않겠지만...
실제에서는 그렇게 리스크-리턴의 움직임이
꼭 합리적인 관계식에 의해 성립되지는 않기 때문입니다.

다만 일반적으로 만기가 길다는 점이 많은 투자자들이 부담스러워하는 부분입니다.
콜옵션이 없다면...
보험사 등 장기투자기관에게는 적절한 투자대안이라 생각됩니다.


환율연계상품은 환율의 변동에 연동된 상품입니다.
환율 역시 이론상 무한대의 수익률이 가능합니다.
반대로 리스크 역시 높기 때문에 만기는 짧게 됩니다.

외환시장 역시 유동성이 풍부합니다.
그렇다면 주식연계상품 처럼 투자매력이 떨어질까요?
주식과 다른 점은
외환시장은 가장 유동성이 높은 시장 중 하나라고 불리지만
동시에 외환딜러를 제외하면, 접근하기 힘든 시장이기도 합니다.
외부적으로는 bid-ask 스프레드의 존재로
외환딜러가 아니면 차익거래를 통한 수익을 얻기 어렵습니다.
또한 대부분의 기관에서는 헤지가 아닌 투자목적으로 외환투자를 하겠다고 하면
부정적입니다.
그렇기 때문에
Fixed Income과의 결합을 통해 투자상품의 탈을 쓴 환율연계상품에 대한
투자유인이 존재하게 됩니다.


인플레이션연계상품도 있습니다.
혹자는 호황이 황소(bull), 불황이 곰(bear)이라면 인플레이션은 호랑이(tiger)라고 하며
금융시장에서 가장 무서운 것은 불황이 아닌 인플레이션이라고도 합니다.

인플레이션 효과에 대한 간단한 예를 들면,

첫번째 접근방법은…
금융상품은 현금흐름을 어떤 할인율로 할인하여 적정가치를 구하게 됩니다.
실질금리는 변하지 않는다고 볼 때 인플레이션이 영향을 미치는 부분은
‘명목금리 = 실질금리 + (기대)인플레이션’에 의해
명목금리 즉, 할인율이 됩니다.
예상현금흐름은 영향을 받지 않기 때문에 수익률은 하락하게 됩니다.

또다른 접근방법은 명목금리가 고정된다는 가정입니다.
금융자산의 모든 수치가 인플레이션에 의해 변하지 않는다고 할 때,
‘명목금리 = 실질금리 + (기대)인플레이션’에 의해
실질금리가 하락하게 됩니다.
명목금리를 추정시 일반적으로 명목금리는 0이하로 내려갈 수 없다는 가정을 하지만,
실질금리는 (-)가 되기도 합니다.

(기대)인플레이션이라 표현한 이유는…
원래는 기대 인플레이션인데… 기대 인플레이션은
현재 인플레이션의 영향을 받게 되기 때문입니다.

이렇듯 금융상품은 화폐성 자산이다 보니 인플레이션에 취약하게 됩니다.
(여기서 말하는 화폐성 자산이란 경제학에서 말하는 화폐성 자산과 다른 개념입니다.)
금융을 하는 사람들이 그렇다고 가만히 있을 리 없습니다.
인플레이션 헤지를 위해 인플레이션연계상품을 만들었습니다.
일반국채가 아닌 인플레이션연계국채가 진정한 무위험 자산이라고도 합니다.

신용위험도 없고, 인플레이션도 헤지되는 상품… 정말 좋습니다.
그러나 문제는 수익률이죠.
그러한 점들이 다 반영되어 있기에 수익률이 상당히 낮습니다.
좋은 기업과 좋은 주식이 다르듯…
적정가격의 문제가 존재합니다.

참고로 인플레이션과 관련한 또다른 의견…
일부는 주식의 경우 인플레이션은 기업의 명목수익을 올리게 하므로
주식은 일정수준의 인플레이션에 대한 헤지기능이 있다고 보는 사람도 있습니다.
그런 사람들은 인플레이션 우려로 인한 주가하락은 투자기회라고 보죠.


Commodity 연계상품도 있습니다.
Commodity는 인플레이션 헤지로 좋은 상품으로 알려져 있습니다.

그렇지만 Commodity도 위험하다고 알려져 있어서…
제가 본 상품들은 만기가 대부분 짧았습니다.
그러나 1~2년과 같은 Commodity의 단기적 움직임은
예측이 어려우며, 급격한 하락위험이 존재하기 때문에
제 생각에는 Commodity는 단기투자가 오히려 위험하다고 봅니다.

장기의 경우 결국은 오를 수 밖에 없기 때문에
특히 인플레이션 헤지 목적으로는
일정수준의 콜옵션 없는 단순한 구조의 장기투자는 바람직 하다고 생각됩니다.

Commodity에 대해서는 기회가 되면
Alternative Investment의 Commodity 부분에서 좀더 자세히 말씀드리겠습니다.


펀드연계상품으로 가면 상품의 구분이 과연 의미가 있을까 라는 의문을 갖게 됩니다.
펀드연계상품은 펀드수익률에 연동된 상품입니다.
헤지펀드에 투자하고 싶으나 회사의 내부규정이나 리스크관리팀 또는 경영진에서
헤지펀드는 무조건 위험하다고 할 경우 우회투자하는 방법입니다.
IB에 펀드원금보장수수료와 Structured 관련 제 비용을 주고
사실상 헤지펀드에 투자하는 구조입니다.
무늬만 유가증권 형태를 띌 뿐.

그림에서 처럼 구조가 복잡해 질수록 자산유동화와 파생상품, 펀드의 형식적 구분은 있되 내용상 구분은 없어지고 있습니다.

금융에서 프로그래밍의 필요성

아는 건 없는데 주저리주저리 무언가 쓰기는 열심히 쓰는 듯....
궁금해 하는 분이 계시길래 그냥 제가 아는 수준에서 말씀드립니다.


금융과 프로그래밍….


혹자는 금융이 금융공학만 있는 것이 아닌데
프로그래밍이 필수일 필요가 있냐고 합니다.

필수전공이어야 하는지는 제가 답할 수 있는 부분이 아닐테고…
업무에서는 기본적인 수준까지는 필수가 되어 가고 있습니다.

물론 어느 일을 하느냐에 따라 달라지기는 하겠지만…
Quant가 아니어도
간단한 프로그래밍을 할 일은 있습니다.


예를 들면,


CDO 분석을 생각해 봅시다.

실제로 투자자에 따라
(1) 전체 보고서를 IB 브로커에 요청하는 사람,
(2) 브로커가 준 자료를 편집하는 수준의 보고서를 만드는 사람
(3) 민감도 분석자료를 추가로 요청하는 사람
(4) 직접 Cash flow 모델을 다시 만들고 민감도 분석을 수행하는 사람
(5) 직접 Cash flow 모델을 다시 만들고 simulation test를 하는 사람
등이 있습니다.

저마다 그렇게하는 논리는 있습니다.
(1)으로 갈수록 브로커를 믿어야 한다,
안그래도 할일이 많은데 굳이 IB에서 수행한 일을 반복할 필요가 있느냐
라고 합니다.

하지만 default event가 일정하게 발생되는게 아니기에
궁극적으로는 simulation으로 가야 합니다.
지금까지 대부분의 사람들이 외면해왔던 건
민감도 분석까지는 엑셀에서 가능하지만
Simulation을 위해서는 programming이 수반되어야 합니다만
기존 금융인력 중 프로그래밍이 가능한 사람이 많지 않았기 때문입니다.

하지만 알아두어야 할 건..
별도 학교나 학원을 다니지는 않더라도
지금도 현업에서 관심을 갖고 공부하고 있는 사람은 많다는 것입니다.

만드는 입장이 아니라 투자자 입장에서 CDO 분석시에는
그렇게 고난이도의 프로그래밍을 필요로 하지는 않습니다.
많이 알수록 좋은 건 당연하겠지만…

제 경우를 예를 들면,
CDO분석시 대부분의 작업은 엑셀에서 수행합니다.
엑셀에서 캐쉬플로우 추정모델을 만들면 좋은 이유는
필요한 raw data를 다른 sheet에 두고 얼마든 참조할 수 있으며,
여러 tranche에서 수행되는 복잡한 test를 반영하려면
Check를 해야 하기 때문입니다.
프로그래밍을 아주 잘하면 직접 프로그래밍을 하는게 편할 수도 있겠지만…

그러나 cash flow 추정 모델을 엑셀에서 만들었어도
시뮬레이션을 하기 위해서는 무언가 필요합니다.
저는 VBA를 사용합니다.
말이 VBA이지 Macro 수준이지만….


Fund 분석의 경우
매니저에 대한 정성적 분석이 큰 영향을 미치게 되지만…
역시 펀드편입 자산 guide line과 매니저의 과거 실적을 이용해
simulation을 돌립니다.

별도의 tranche가 없고 여러가지 test 등이 없어서
CDO보다는 simulation을 돌리기 쉽습니다.

엑셀과 VBA를 이용하기도 하지만,
Matlab에서 돌리기도 어렵지 않습니다.

파생결합상품으로 넘어가면…

파생결합상품 쪽에서 다시 말씀드리겠지만…
Closed form으로 분석 가능한 투자안은 거의 없습니다.
사람에 따라서는 잘 분해하면 가능하다고 주장하기도 합니다만…
제가 보기에는 그렇게 나눠질 만한 상품은 없다고 봅니다.

대부분은 binominal tree나 simulation을 이용합니다.

Simulation. 당연히 프로그래밍이 뒷받침되어야 합니다.

Binominal tree를 엑셀에서 구현하려면,
256개 이상의 node를 만들 수 없다는 단점이 있습니다.
아니, 그 이상을 만들 수 있다손 치더라도 만드는 건 참 힘든 일입니다.
기본적으로 참조되는 인덱스의 tree를 만들고,
Coupon의 tree를 만들고,
파생결합상품의 tree를 만들어야 하니…
엄청난 노가다입니다.
거기다…
상당수의 파생결합상품은 두 개 이상의 인데스를 참조합니다.
결국은 프로그래밍이 필요하게 됩니다.

그렇지만…
필요성을 인정하더라도… 질문할 수 있을 겁니다.


필요하더라도 프로그래밍을 꼭 직접할 필요가 있느냐?
전산인력의 도움을 받으면 되지 않냐?


대부분의 기관에서는 그런 일을 위한 전산인력을 별도로 두지는 않고 있습니다.
제가 알던 한 분은 프로그래밍을 잘 아는 주니어를 밑에 두고
그 사람한테 그런 일을 시키기도 했습니다만…
이제는 그렇게 할 수 있는 건 옛날 일이 되어 버리지 않았나 싶습니다.
또한 시킬 수 있더라도
주니어급이 잘 짰는지 볼수 있는 능력은 있어야지
프로그래밍에 대해 까막눈이면… 안됩니다.

설령 전산인력을 두고 있다고 해도…
전산출신 분이나, 아니면 전산개발을 해보신 분들은 느끼실 겁니다.
현업과 전산개발자와 이야기를 하다보면
통역관이 필요하다는 생각이 들 때가 많습니다.
누가 잘못해서가 아니라…
한쪽은 금융만 알고 한쪽은 전산만 알기에 발생하는 당연한 일입니다.

그러기에 전문 개발 회사에서는
현업과 전산을 직접 개발하는 사람들 사이에
Consultant가 존재하는게 아닐까 생각됩니다.

그럼 또 다른 질문이 있겠죠?


뭘 직접 프로그래밍을 하느냐?
전문 개발 회사를 이용하거나 시스템을 도입하면 되지 않느냐?


일단 그러려면 어떤 시스템을 도입하느냐는 문제가 있습니다.
백오피스나 미들오피스 쪽은 비교적 전산도입이 수월합니다만
프론트쪽은 여러가지 문제가 있습니다.

우선 비용문제입니다.
저렴한 시스템은 신상품이 나올 경우 실질적으로 업그레이드가 불가능합니다.
그렇다고 비싼 시스템은 도입비용이나 유지비를 생각하면
대형 금융회사 몇군데를 제외하면
도입하느니 차라리 그런 류의 투자안을 투자하지 않는게 효율적입니다.

그리고 비싼 시스템도 결국은 업그레이드 시기가 문제가 됩니다.
모두다 업그레이드를 할 수는 없고,
업그레이들 하더라도 시간이 걸립니다.

그외 직접 해보는 것이 상품 구조를 이해하는데 도움이 됩니다.
투자자들이 도입하는 시스템은 새로운 투자안이 나온 후
업그레이드 들어가니 그만큼 시간갭이 어쩔 수 없습니다.
IB에서는 새로운 상품을 만들기 위해서 자체 시스템을 동시에 업그레이드 한다고 합니다.
시스템 업그레이드 자체가 문제되지는 않습니다.
그럼에도 그들은 직접 엑셀에서 계산을 합니다.

그 이유는 직접 만들어봐야 상품 구조를 이해할 수 있고,
편하다고 직접 안해보면 나중에는 바보가 되기 때문이랍니다.

제게 직접 말하지는 않았지만
다른 경로를 통해 들은
또 하나의 이유는 IB는 대부분 자체 모델을 쓰지만,
IB사람들은 더 좋은 조건을 찾아 언제든 떠날 준비를 해야 하기 때문이죠.
자신이 몸담고 있는 회사의 시스템에 종속되면…
나중에 다른 곳으로 옮길 수 없으니….

참고로…
여기서 말하는 엑셀은 무늬만 엑셀입니다.
말을 들을 때는 엑셀과 VBA에서 해결한다고 생각했는데…
지금 생각해 보면 실제 돌아가는 엔진은 C등을 이용했던 것 같습니다.


도대체 어떤 프로그래밍을 알아야 하는가?


엑셀과 VBA는 기본입니다.
엑셀에서 더 편한 부분도 있고, 엑셀과 엑셀VBA는 궁합이 잘 맞습니다.
혹자는 엑셀과 VBA의 기능을 100% 활용해도 프로그래밍이 필요없다고 합니다.

프로그래밍의 구조는 잘은 모르지만....
일단 속도와 관련해서는 아니까 한마디...

조금만 복잡해 지면…
바로 엑셀+VBA의 한계가 느껴집니다.
엑셀과 VBA를 이용해
적게는 10,000번, 많게는 100,000번 이상의 시뮬레이션을 돌려야 하는데…
엄청난 시간이 걸리게 됩니다.

매트랩의 장점은 매트릭스 기반이라는 점입니다.
매트릭스를 활용하면 작업이 많이 단순해 지고,
시뮬레이션도 훨씬 빠르게 됩니다.

아주 간단한 예를 들어
평균 부도율 0%, 0.5%, 1%, 1.5%, 2%인 경우
각각 10,000번씩 시뮬레이션을 돌리려 한다고 치면,

VBA에서는
각각의 경우 case를 바꿔가며 10,000번씩 돌려 50,000번을 돌려야 합니다.
그러나 매트랩에서는 부도율 변수만 더 추가해서
10,000번만 돌리면 한꺼번에 결과를 계산해 낼 수 있습니다.

PC가 사양이 딸리다 보니 개인적으로 가장 맘에 드는 건…
매트랩에서는 시뮬레이션 돌리면서 다른 작업도 가능하다는 점입니다.

C의 필요성은?
일단 사람마다 의견이 다릅니다.
VBA만 알면 된다는 사람, VBA와 Matlab만 알면 된다는 사람,
VBA와 Matlab 뿐만 아니라 C도 알아야 된다는 사람….

제가 C는 전혀 사용해 보지 않아서…
뭐라 말하기 어렵지만…

일단 Quant를 염두해 두는 분들에게는… 필수라고 생각합니다.

IB에서는 고객에게 대부분 pdf 자료만 제공합니다만,
간혹 직접 프라이싱 해보라면 엑셀자료를 주기도 합니다.
VBA에서 돌아가지만, VBA코드는 암호로 막아놓은 상태입니다.
그런데 좀더 복잡해 지면…
거기다 파일 몇 개를 더 주고 엑셀화일과 같은 폴더에 놓으라고 합니다.
모르는 사람이 보면, 그냥 한 무리의 엑셀화일이지만
사실 같이 깔라고 한 건 C로 만든 dll 파일이고 실질적인 엔진인 경우가 많습니다.

아직 국내에서는 매트랩 파일(m 화일)을 주는 곳을 못봤습니다만…
해외에서는 m 파일을 주기도 한다고 합니다.
매트랩의 m파일은 공개를 기반으로 하고 있습니다.
그러다 보니…
무늬는 매트랩이지만…
숨기고 싶은 부분이 많다보니
정작 m파일에는 별 내용없고, 실제 돌아가는 건 역시 C인 경우가 많다고 합니다.

비단 고객에게 줄 때 숨기기 위해서 뿐만 아니라…
직접 개발할 때도…
데이터 직접 핸들링을 할 때는 엑셀,
매트릭스가 필요한 부분은 매트랩,
그리고 핵심부분은 C로 만들고 있는 것 같습니다.
서로 엮어서 부르고 돌리는게 가능하기 때문에…

저야 그렇게까지 사용할 줄 모르지만…
매트랩에서 C를 불러올 수도 있고,
매트랩 파일을 엑셀의 함수로 만들 수 있다고 하더군요.

대체가 아닌 보완의 관계이고,
다른 사람들이 볼때는 엑셀만 쓴다고 생각하지만
알고 보면 매트랩과 C를 모두 활용해서 작동된다고 합니다.


이런저런 이야기들을 많이 썼지만 결론은 다음과 같이 요약 되겠네요.

(1) 무엇을 하든 기본적으로 VBA는 알아야 한다.

(2) VBA, Matlab, C 모두 알면 좋다. (당연한 말….)

(3) 모두가 거기까지 알 필요는 없겠지만… Quant를 생각한다면 C는 알면 좋은게 아니라 필수에 가깝다.

만천과해 ver 1.0 (2006, 문피아)

만천과해 ver 1.0 (2006, 문피아)


오래 전 소설을 쓸까 생각을 하였습니다.
김용의 소설 사조영웅전을 보며 떠올린거니 정말정말 오래되었죠.
구상자체는 아주 거대하지만…
20여년이 지난 이제 겨우 일부를 썼으니…
어디까지 쓸 수 있을지는 모르겠습니다.

그러다 보니 형식은 연작소설 형태를 띄고 있습니다.
엮여있지만 줄거리가 이어지지는 않고,
매편이 독립적일 수 있는…
특정 소설이 쓰다가 중단되는 일은 없도록 하기 위해서 입니다.

만천과해는 그 중 일부입니다.
사실주의무협을 표방하며, 2006년 문피아에 연재하였던 소설입니다.
참고로 현재 생각 중인 작품 전체가 사실주의 무협을 지향하지는 않습니다.

댓글 자체가 거의 없어서 정확한 건 아니겠지만…

일단 화산에 오르는 장면에서는 한편의 기행문을 보는 듯 하다는 호평을 받았고,
심리묘사 부분에서도 괜찮은 평가를 받았습니다.
말장난을 한 일부 장면에서는 랩을 읊는 것 같다는 반응도…

그러나,
무협이 아니라고 하기엔 무협색채가 짙지만
무협이라고 하기엔 너무 약하다는 평가를 받았지요.
매번 싸우려다 말고 싸우려다 말고 한다면…
도대체 언제쯤 제대로 싸우냐는 댓글도 있었고…

또한, 과도한 한자어에… 불친절하다는 의견도 있었습니다.
현재 사용하지 않는 한자어라면 사용하지 말거나
아니면 주석을 달아줘야 하는 거 아니냐며…

또한, 일은 벌려놓고
비록 연작으로 잘랐다지만… 시간에 쫓기며 올리다 보니
이야기의 전개가 매끄럽지 못하다는 평도 받았습니다.

현재 ver 2.0을 준비 중입니다만…
큰 변화를 주기에는 여전히 여유가 없어서…
소폭 수정에 그칠 것 같군요.

http://nowgnoy2.blogspot.com/2007/10/01-01.html

자산운용 기초 (5) Derivatives

Derivatives


파생금융결합상품을 이하기 전에
먼저 파생금융상품에 대한 이야기를 해야겠군요.
하려면 정말 할 말이 많지만, 어찌보면 별로 할말이 없는 Category.

**************

파생금융상품은
장외파생상품과 장내파생상품으로 나눌 수 있습니다.
이론적 접근시에는
그 구분은 하되, 중요성을 두지는 않습니다.
Hull의 Options, Futures, and Other Derivatives를 봐도
Forward와 Futures를 구분하고
Underlying 자산과의 correlation이
Strong positive인지 strong negative인지에 따라
가격이 다르다고 나오긴 합니다만
그 외의 부분에서는 특별히 구분하지 않습니다.

그러나 제가 보기에는
그 차이가 크다고 봅니다.

장내파생상품은 일일정산과 풍부한 유동성이,
장외파생상품은 자유롭게 만들 수 있다는 점이 큰 특징입니다.

개인적으로는
장내파생상품은 일일정산으로 매일 현금흐름이 발생하고,
헤지대상은 현금흐름이 발생하지 않기에
선물등 장내파생상품이 헤지목적으로는 부적당하다고 봅니다만,
좋아하는 사람은 그 유동성으로 인해
효율적인 헤지가 가능하다고 좋아하죠.

Delta hedge등 동적헤지를 위해서는 장내파생상품이 유용합니다.

USD 선물의 경우
IB나 Swap Bank등의 선물 딜러들이 포지션 헤지를 위해 주로 애용합니다.
일반 기업이나, 직접 환시장에 참여하고 있지 않은 금융회사들이
헤지 등의 목적으로 IB 또는 Swap Bank와 스왑 또는 선물환(통화선도)을 체결하면,
차이나는 포지션에 대해 IB나 Swap Bank의 선물딜러는 통화선물로 헤지를 하게 됩니다.
(초)단기 포지션 헤지와 신속한 헤지를 위해서는
장내파생상품인 통화선물이 더 유용하기 때문입니다.

맞다 틀리다의 문제라기 보다는
현금흐름을 매칭하는 정적헤지에는 장외파생상품이,
가격변동성을 매칭하는 동적헤지에는 장내파생상품이 적당한 거죠.


그리고 헤지시 알아두어야 할 것은
실사례에 대한 연구결과등을 보면
완전헤지는 수익률이 낮다는 겁니다.
구간을 어떻게 자르냐에 따라 결과가 달라질 테니..
크게 의미를 두지는 않지만
부분헤지 > No Hedge > 완전헤지…
라고 합니다.
완전헤지란 수익률을 일부 희생하더라도 확정지으려는 목적이지
추가 수익을 얻는게 아니니까요.

부분헤지란… 어떻게 보면 헤지라기 보다는
헤지방향으로의 베팅입니다.
그래도 헤지라는 이름을 달고 있는게 대외적으로 보기 좋으니까
부분헤지라고 하는 게 아닐까…

**************

또다른 구분은
친숙한 선물(Futures), 선도(Forward), 스왑(Swap), 그리고 옵션(Option)의 구분입니다.

다들 아시겠지만…
선물과 선도는 미래 특정 시점에 정해진 조건으로 교환하기로 한 계약입니다.
차이는 선물은 장내, 선도는 장외 상품이라는 차이가 있습니다.
스왑은 여러 개의 선도계약을 묶었다고 보시면 됩니다.
옵션은 교환하기로 한 계약이 아닌 한쪽에서 교환을 요청할 수 있는 권리입니다.
사는 쪽에서 요청하면 콜옵션, 파는 쪽에서 요청하면 풋옵션이 됩니다.

그 외에도
스왑에 대한 옵션인 Swaption,
옵션에 대한 옵션인 Option on Option 등 이차파생상품도 있습니다.
이차파생상품은 파생상품은 위에 언급한 것 외에
일차파생상품의 결합가능한 조합이 모두 포함됩니다.

이차파생상품을 넘어서면 복합파생상품이 됩니다.
파생결합금융상품에서 Fixed Income 부분이 없는 상품입니다.

한없이 많아지다 보니 회계기준이나 감독원의 감독시
이러한 명칭으로 구분하기 보다는
파생상품의 특성으로 파생상품을 정의하고 있습니다.
그럼에도
굳이 선도, 선물, 스왑, 옵션의 정의를 언급했던 이유…

선도계약 중 통화선도는 실무에서는 보통 선물환이라고 불립니다.
가끔 어설피 공부한 회계사들이 회계감사 나와서..
선물환이 선물계약이니 회계처리를 잘못했다고 우기기도 합니다.
이름에 혼동하지 마시길…

신용파생상품 중 대표적인 CDS (Credit Default Swap)는
이름은 Swap이지만…
Option의 Pay-off 랑 오히려 비슷합니다.
한쪽에서 premium을 제공하고
미래현금흐름 분석시 단일한 현금흐름 분석을 하지 않는다는 점입니다.
옵션처럼 binominal tree를 만들어 분석하기도 합니다.
혹자는 그러다 보니,
CDS가 소개된 초기에 어설피 아는 사람은
CDS도 Option이라고 우기면서
상대방이 Option을 Swap으로 속여서 계약한 거라고도 한 적도 있습니다.
지금은 없겠죠.
CDS가 옵션이 아닌 이유는
위에서 언급했듯이 권리와 계약의 차이라고 보면 됩니다.
정해진 계약상의 Default 사유 발생시
CDS 보장을 매입한 쪽에서 권리를 행사해야 하는 것이 아니라
자동으로 계약조건 대로 교환이 됩니다.

**************

Option에 대해 한가지 더

책에서 흔히 다루는 옵션은
만기에만 권리를 행사할 수 있는 European Option과
아무때나 할 수 있는 American Option입니다.

그러나 장외옵션 중에는 그외에
Bermudian Option과 Asian Option이 있습니다.
책등에서는 이를 이색옵션(Exotic Option)에서 다룹니다만…
행사시점과 관련 있다는 점에서는 European, American과 같이 보는게 낫지 않을까…

Bermudian Option은 만기 전에 행사가 가능하지만
American Option처럼 아무때나 가능하지는 않습니다.
사전에 정해진 시점에서만 행사가 가능합니다.
파생결합상품 등을 투자하게 되면 European이나 American 보다는
Bermudian을 더 많이 보게 될겁니다.
대부분 이자지급일에만 행사가능한 Option 입니다.
European과 American의 중간이어서 Bermudian이라고 부릅니다.
Asian Option은 다소 다릅니다만… 지역이 나오는 옵션이어서 덤으로 이야기 하면….
앞의 세 옵션은 행사가격과 특정시점의 가격을 대비하게 되지만
아시안 옵션의 경우 특정기간의 평균가격과 행사가격을 비교하게 됩니다.

**************

파생상품의 Pricing에 대해 많이들 궁금해 하실 겁니다.

학교에서 공부하는 것보다 오히려 간단합니다.
현금흐름 생성 (Generate Cash flow) → 현재가치로 할인(Discount)
이러면 끝~.

너무 허무한가요?

물론 이것만 알아서는 이론가격을 계산할 수 없고,
누구나 아는 이야기라고 할 수도 있지만…

공부만 열심히 한 사람들이
실무에 나가서 범하는 실수 중 하나가
이 사실을 무시한채 복잡한 공식에 파묻히는 것입니다.

그런 사람들은
특히 복합파생상품이나 파생결합금융상품 분석시
상품을 부분부분 쪼개서
자신이 아는 복잡한 공식이나 수식으로 계산후
다시 결합하려 합니다.

**************

헤지와 헤지회계

둘이 다르다고 강조하면 혹자는 말장난으로 생각합니다.
그러나 실무에서는 업종에 따라 다르긴 하지만
일부에서는 중요한 문제가 되기도 합니다.

헤지회계는 특수회계입니다.

일반회계에서는
파생상품평가손익은 당기손익으로 반영됩니다.
헤지대상 유가증권이 단기매매로 분류된다면
평가손익이 똑같이 당기손익으로 반영되어 문제없습니다.

그러나 헤지대상이 매도가능유가증권이라면
헤지손익은 당기손익으로,
헤지대상의 평가손익은 당기손익이 아닌 자본조정으로 반영됩니다.
헤지를 했기 때문에 오히려 회계적으로 왜곡이 됩니다.
이를 조정하는 회계가 특수회계인 헤지회계입니다.

방법은 헤지목적이 두개이다 보니 헤지회계도 두 종류가 됩니다.
하나는 현금흐름변동위험헤지, 하나는 가격변동위험헤지(공정가액 위험회피) 입니다.
현금흐름을 일치 시키는게 중요한 곳에서는 현금흐름을 중립화 하는게 헤지일테고,
또다른 입장에서는 가격변동(평가손익)을 중립화 하는게 헤지가 되기에
두 종류가 있는거죠.

개략적으로 보면…

공정가액 위험회피 특별회계는
헤지대상의 평가손익을 당기손익으로 넘겨서
회계적으로 헤지대상과 헤지수단의 평가손익의 적용기간을 일치시키게 됩니다.

알아두셔야 할 점은
만기보유증권은 평가를 안하기 때문에
가격변동위험헤지회계를 적용할 수 없습니다.
신용위험의 경우에는 가능….

현금흐름위험헤지의 특별회계는
반대로 헤지대상의 평가손익은 그대로 둔채
헤지수단인 파생상품의 평가손익을 자본조정으로 인식하게 됩니다.
만기보유증권과 매도가능증권 모두 적용가능합니다.

그리고, 중요한 점.
단기매매증권은 특별회계를 적용할 필요가 없으니
헤지회계적용 대상자체가 아닙니다.

물론 국제회계기준이 본격적으로 도입되면
매도가능유가증권의 이름도 바뀌고
평가손익도 당기에 반영되어
헤지회계라는 특수회계가 필요없어 지겠지만…
언급한 이유…

문제는 사람들이 헤지와 헤지회계를 혼동한다는 점입니다.
감독원 담당자나 기업내 위험관리(RM) 담당자가 혼동하기 시작하면
골치아파집니다.

단기매매유가증권을 파생상품으로 투자했다고 칩시다.
양쪽의 평가손익은 당연히 당기손익으로 반영되며 헤지효과가 납니다.
그러나 감독원 담당자나, 기업내 위험관리(RM) 담당자가
헤지와 헤지회계를 구분하지 못하면
헤지회계를 적용하지 않았으니,
이건 투기목적이라고 우깁니다.
각 기업마다 다르겠지만, 투기목적으로 분류되면
골치 아파지는 경우가 많습니다.

국제회계기준 도입으로 사라지기 전까지는
모두들 헤지와 헤지회계가 다르다는 점을 알고 계시기를…

자산운용 기초 (4) Structured Products : MBS

Structured Products : MBS (Mortgage Backed Securities)


MBS….
잘 모릅니다.
모르면서 쓰는게 맞는지도 모르겠네요.

크게 RMBS (Residential -), CMBS (Commercial -),
CMO (Collateralized Mortgage Obligation) 등으로 나눌 수 있습니다.

RMBS와 CMBS의 구분은
대상 Mortgage Loans이 주택담보부대출인지,
Office 등 상업용부동산담보부대출인지에 따라 다르게 됩니다.

일반적으로 RMBS를 그냥 MBS라 부르고,
CMBS를 CMBS라 구분해 부릅니다.

CMO는 혹자는 CDO의 한 부류로 보기도 합니다.
이름만 보면, CDO를 닮았습니다.
이름뿐만 아니라..
CDO 구조를 활용하여 다단계로 만들었기에
구조도 많이 비슷하다고 합니다.

우리나라에서는
한국주택금융공사에서 주로 MBS를 만들고 있습니다.

금리를 최초 tapping 할 때,
만기가 국고 10년보다 짧고, 안정적이니
국고 5년과 10년 사이에서 결정하겠다고 그러더군요.

현금흐름의 불확실성, 유동성 등을 고려할 경우
제가 보기엔 좀 비싼 것 같았습니다.
차라리 국고채를 투자하는게 낫지.

자금조달비용이 낮고, 거액을 운용하여
국내채권시장이 좁은 국민연금 등의 경우
MBS가 좋은 투자 대안 중 하나이겠지만..

조달금리가 높은 금융회사들이 투자하기에는 매력이 떨어지긴 합니다.

아는게 없고…
다른 자료 보면서 아는척 하는 것은 의미가 없어서…
짧게 마칩니다.

*********

크레딧 바벨과 MBS.

바벨 전략은 원래 채권의 금리에 따른 면역화 전략 중 하나입니다.
만기가 짧은 채권과 만기가 긴 채권으로 포트폴리오를 구성하면
금리하락시
만기가 짧은 채권에서는 이익을 크게 올릴 수 없지만
대신 만기가 긴 채권에서 많은 이익을 얻게 됩니다.
금리상승시에는
만기가 긴 채권에서 큰 손실이 발생하나,
만기가 짧은 채권의 손실은 작고,
단기채권의 만기도래시 높은 금리에 재투자가 가능하게 됩니다.
이렇게 포트폴리오 만기 구성만으로
파생상품이나 별도의 운용없이 금리 변동위험을 중립화하는
소극적 채권운용 전략 중 하나입니다.
중기채 없이 단기채와 장기채만 구성하면
그 모양이 바벨모양이라고 해서 바벨전략이라 불립니다.

이를 크레딧 쪽에 응용하는 것이 크레딧 바벨 전략입니다.
채권 포트폴리오의 수익을 올리기 위해서는
신용도가 낮은 채권에 투자할 수 밖에 없습니다.

만약 내가 달성해야 할 수익률이 평균 신용등급 A 정도라면…

A등급 회사채로 포트폴리오를 구성할 수도 있지만
BBB등급과 구조화채권등으로 포트폴리오 일부를 구성하고
국고채등 무위험채권으로 나머지를 구성하여 수익률을 맞출 수 있습니다.

어떤 위험 상황이 발생하였다고 가정해 봅시다.
실제 이벤트리스크가 발생하면,
크기에 따라 다르지만
2003년 SK글로벌 사태 때를 보면,
국고채를 제외한 전 채권이 사실상 거래가 되지 않았습니다.

이벤트 리스크 발생시 일시적인 유동성 확보를 위해서는
국고채와 같은 최고 등급의 채권이 적정 수준 포함시킬 필요가 있습니다.
국고채를 제외한 나머지 채권 포트폴리오의 경우
더욱 위험이 높은 채권을 편입하여야 합니다.
신용위험에서 바벨 형태를 보이는 전략인 셈이죠.

국고채 제외한 포트폴리오의 안정성 강화를 위해
개별 투자안에 대한 분석능력을 높이는게 운용자의 주요 역량이 됩니다.

그러면 과연 크레딧 바벨 전략에서 MBS가 안전자산의 위치를 차지할 수 있을까요?
한국주택금융공사의 MBS가
동일한 AAA등급의 일반 회사채 보다 안전하다는 데에는
동의합니다.

그러나 크레딧 바벨 전략에서 필요한 건
유동성입니다.

유동성이 높아지고는 있다지만..
MBS는…
아직은… 앞으로도…
크레딧 바벨 전략의 안전자산으로는 부족하다고 생각됩니다.

*********

유동성.

마구 사용되는 용어… 유동성.

크게 세가지 의미로 사용됩니다. 문맥상 잘 구분하셔야 할 듯.

하나는 시장의 유동성입니다.
금리를 낮추거나 그 외의 사유로 인해 시중에 돈이 풀리게 되면
시장의 유동성이 증가합니다.
물가도 오르게 됩니다만…
보다 크게 영향을 받게 되는 건 금융자산입니다.
주식이든 채권이든 가격이 오르게 됩니다…
무엇을 투자하든 높은 수익을 얻을 수 있습니다.
장기화 되면 사람들은 리스크를 무시하게 됩니다.

또다른 하나는 개별 자산의 유동성입니다.
특정 금융자산을 얼마나 손실없이, 빠르게 현금화 할 수 있느냐는 개념입니다.
시장상황에 따라 다르지만,
국고채와 통안증권을 제외한 채권의 유동성은 생각보다 높지 않습니다.
시중의 유동성이 풍부할수록 개별자산의 유동성 역시 높아지게 되므로
전혀 두 유동성이 별개라 볼 수는 없습니다.

그리고 또 하나. 기업의 유동성입니다.
개념은 앞서 말한 유동성과 별반 차이는 없습니다.
얼마나 자산을 빨리 현금화 할 수 있냐는 것입니다.
회계적으로는 유동비율이나 당좌비율 등의 재무비율로 평가하기도 합니다만
개별자산의 특성을 이해 못하면
기업의 유동성을 실제 보다 과대평가할 수 있습니다.
예를 들면, 은행예금이나 국고채를 많이 보유한 기업이 있으면,
자산을 얼마든 현금화 가능해 보입니다.
그러나, 대부분의 예금과 국고채가 알고보니 질권설정이 되어 있었다면,
그 기업의 유동성은 현저하게 낮은 수준일 수도 있습니다.
아니면 예금과 국고채가 많은데… 만기도래하는 차입금이 훨씬 더 많다면..
역시 그 기업의 유동성은 낮게 됩니다.

쓰다보니… 그게 그거처럼 되버렸네요….

금융토막상식: 직접금융 vs 간접금융

세상을 구성하는 것은 天地人 三才입니다.

세상은 天, 地, 人의 함수로 표현할 수 있습니다.

세상 = F (天, 地, 人)

 

일단, 天에 대해서 봅시다.

民心卽天心이라, 天 = 民으로 표현할 수 있습니다.

民은 결국 人의 함수입니다.

따라서 天 역시 人의 함수로 볼 수 있습니다.

 

각 변수를 보면,

 

人. 광우병은 사람에 대한 불안을 증폭시키고 있습니다.

 

地. 충분한 검토없이 밀어붙이는

대운하는 땅에 대한 불안을 증폭시키고 있습니다.

 

天. 천은 시람과 땅의 함수로서

다양한 형태로 나타나는 민심의 목소리는

당연한 것입니다.

 

민심은 곧 천심이라는데..

이걸 무시하고 억압하려 하니,

세상을 구성하는 세가지 요인 중 어느 하나

제대로 돌아가지가 않는 모습입니다.

 

정치에 관심은 없지만…

답답해서 끄적여 보았습니다.

 

*********************

 

단편지식.

 

금융시장은 직접금융과 간접금융으로 나뉘어 집니다.

 

금융이 아니라, 제조업에서 자금 쪽을 담당했어도

들어본 적이 있을 겁니다.

 

직접금융은 금융시장에서 자금을 조달하는 것이고

간접금융은 대출등 금융기관을 통해 자금을 조달하는 것입니다.

 

별건 아니지만…

제가 아무것도 모른채 금융에 처음 발을 들여놓고는..

아무도 알려주지 않아 헤맸던 용어 중 하나였습니다.

물어봐도… 그것도 몰라라는 표정만 짓고.. TT

 

그런데 문맥상 파악은 되었어도 당시엔 이해가 안되더군요.

은행을 통해 직접 조달하는데 간접금융이고,

중간에 브로커가 끼어서..

자금을 쓰는 쪽과 제공하는 쪽이 간접적으로 만나는데

직접금융이라니…

 

그건 시장의 입장에서 보기 때문입니다.

채권이나 주식등 유가증권을 통한 자금조달은 참여자들이

직접 금융시장에 참여하기 때문에

직접금융시장입니다.

 

그러나 대출의 경우

기업은 은행으로부터 돈을 조달하여,

은행을 통해 간접적으로 금융시장에 참여하게 됩니다.

 

직접금융이냐, 간접금융이냐는

실무에서 신용위험 분석시 주요 고려요인 중 하나입니다.

중시 안하는 사람도 있습니다만…

 

분석대상 기업의 자금담당자를 만나면 그런 말을 합니다.

은행대출이 채권발행 보다 안전하다고.

 

이하는 기업의 자금담당자 말입니다.

 

은행은 지속적으로 기업의 상태를 바라보고 있습니다.

그러기 때문에 흑자도산의 위험이 없다고 합니다.

반면 채권시장 참여자들은 기업을 잘 모릅니다.

그러다 보니 루머에 의해 쉽게 흔들리기 때문에..

아무리 우수한 기업도 어느 순간 채권발행을 못해 부도가 날 수 있다고 합니다.

 

그리고, 은행에서 조달하면 추가비용이 거의 없는데 비해

금융시장을 통해 조달하게 되면 온갖 비용이 더 들어갑니다.

괜히 들어가는 아까운 비용이죠.

 

모르는 사람들은 은행의 단기차입금이 더 위험하다고 하지만

은행과 기업의 관계를 생각하면

단기차입금은 금리를 낮추기 위해 단기로 운용하는 것 뿐

실제 단기차입금이 연장되지 않을 위험은 거의 없습니다.

은행도 기업이 부도가 나면 담당자가 문책을 받을 테니..

연장을 중단하지 않습니다.

 

채권종사자들은 채권시장이 확대되어야 자신들 밥줄이 생기니

그렇게 우기지만

간접금융시장이 더 안전합니다.

 

이 말을 맞다고 생각하나요?

이렇게 말하는 기업을 만난다면

회사채 투자시 보다 깊은 주의가 필요합니다.

 

읽으시는 분들 중

은행대출 담당하시던 분들도 계실텐데..

 

은행의 특징은 기업이 정상적인 활동을 하는 중에는 더없이

잘해 줍니다.

연장 뿐만 아니라, 언제든 추가 대출까지 가능할 것 처럼 말해주죠.

그러나,

사업을 해보고, 부침을 겪어본 사람들은 압니다.

은행돈이 얼마나 무서운지.

 

그렇다면,

어차피 똑같이 어려울 땐 안빌려주는데 왜 직접금융인 경우

크레딧애널리스트는 기업분석시 보다 좋은 점수를 줄까요?

 

첫번째는 투명성입니다. 기업은 그래서 더 싫어하지만

직접금융을 통해 자금을 조달하게 되면

보다 많은 정보를 공개해야 합니다.

숨길게 많은 기업일수록 간접금융을 선호하게 되죠.

 

두번째는.. 만기입니다.

금융시장에 일시적인 충격이 오더라도,

Put option이 없는 한 채권투자자는 채권발행자에게

상환을 요청할 수 없습니다.

그러나, 단기대출로 롤오버를 계속하고 있었다면

일시적인 충격이 바로 기업의 부도로 이어집니다.

 

이럴때 전형적인 흑자부도가 발생합니다.

신문에서는 그런 경우 동정하고, 연장 안 해준 은행을 욕하기도 합니다만..

하지만 은행도 돈벌라고 하는 거지 자선사업을 하려는 건 아닙니다.

 

그리고,

혹자는 말합니다.

흑자도산이란 없다. 단지 유동성 관리에 실패한 기업만 있다라고.

 

*********************

 

금융시장을 구분하는 또다른 방식으로는

 

제 1 세대를 대출로 보고, 2세대는 주식과 채권,

3세대는 파생상품, 4세대는 보험상품으로 구분하기도 합니다.

 

보험은 주위에서 흔하게 접하긴 하지만

오히려 파생상품 다음 세대로 말할 만큼 어렵습니다.

때론 파생상품과 구분이 안가기도 합니다.

 

실무에서 이렇게 구분할 일은 없지만…

그냥 참고로 아세요.

Paul Wilmott on Quantitative Finance

Paul Wilmott on Quantitative Finance

한때 파생상품 및 금융공학과 관련하여 Bible이라 할 수 있었던
Hull의 Options, Futures and Other Derivatives.

지금도 여전히 많은 학교에서 교재로 채택하고 있지만..
예전 명성만큼은 아닌 것 같습니다.

Paul Wilmott on Quantitative Finance가
이젠 그 자리를 대신하고 있다고나 할까?

1,400 페이지에 달하는 방대한 분량.
다양하게 커버하는 이 책의 유일한 단점은 가격일 겁니다.

교보에서 알아봤을 때가 40만원 정도..
네이버에서 조회하니 30만원 정도...
아마존에서 사도 배송비 포함하면 20만원 가까운 금액...
좋다고 해도 쉽게 손이 나가는 책은 아닌 게 분명합니다.

그래, 뭐 4만원 정도하는 Hull 책도 좋기만 한데... 그러면서...

그러나 금융공학 쪽에 뜻이 있다면,
한번쯤 읽어봐야 할 책이 아닌가 싶습니다.

애널리스트를 꿈꾸는 분들께…

애널리스트를 꿈꾸는 분들께…

현재 애널리스트로 계신 분도 계시겠지만….
애널리스트를 꿈꾸는 분들께 도움이 되는 글이라기보다는
개인적인 바램이라고나 할까...

금리가 대세하락기에 있을 때였습니다.
보험상품의 금리변동은 시장금리 변동에 비해 더딥니다.
그러다 보니 보험회사들은 정도의 차이는 있지만
역마진의 위기에 몰렸습니다.
이에 보험사들의 반응은..
보험계약자들을 설득내지는 속여서 저금리 상품으로 갈아타게 하기,
자산운용수익률을 높여 역마진 방지하기,
어떻게인가 되겠지 하며 나몰라라 있기…
이렇게 나뉩니다.

전자는 감독당국과 사법당국은 보험사에 면죄부를 준 걸로 알고 있지만
고금리 상품을 저금리 상품으로 바꿔타도록 고객을 속인 것은 사기에 가깝고,

두번째 자산운용수익률을 높이는 것은 그만큼 리스크를 지게 됩니다.

세번째는 결과적으로는 문제가 없었습니다만,
참 위험한 발상입니다.
이런 기업들이 많으면, 조금만 더 강력한 이벤트 리스크 발생시
시장의 붕괴로 이어지게 됩니다.

모보험사는 이 중 두번째 자산운용수익률을 높이는 방법을 선택했습니다.
해외투자를 늘렸고, 자연스레 BBB0~A-등급 CDO 비중도 높아졌습니다.
그러다가 Subprime 사태를 맞게 됩니다.

시장이 과열되기 전부터 투자를 했었기에
자산은 건전한 편이었고, Subprime에 대한 exposure도 거의 없었습니다.

그러나 은행/보험을 커버하던 모 애널리스트는
그 보험사의 모든 CDO를 잠재적 부실자산으로 분석하였습니다.
보고서가 나오자 당연히 그 보험사의 주가는 폭락을 합니다.
투자자들은 큰 손실을 입게 됩니다.
IR(Investor Relationship) 담당자는 개인투자자의 항의 전화에 시달리고,
감독원 RM(Relationship Manager)은 보험사 담당자를 호출합니다.
해명하기 위한 자료를 만드느라
회사의 담당자들은 밤새워 문서작업에 매달려야 했습니다.

애널리스트들은 대부분 기업에 우호적입니다.
이런 경우는 주로 애널리스트가 주요하게 다루지 않는 기업들인 경우 발생합니다.

은행과 보험을 같이 담당하는 경우,
은행이 주관심사 입니다.
상장이 기대되는 대형 보험사들도 관심대상이죠.
그러나 현재 상장되어 있는 손해보험사들은 상대적으로 관심에서 떨어져 있습니다.
부정적인 의견을 내서 회사와 사이가 나빠지는 건 상대적으로 걱정이 덜 됩니다.
그러다 보니 한 건 발견했다고 생각하는 순간
이처럼 오버해서 부정적 의견을 내기도 합니다.

그 결과 민폐를 끼치게 됩니다.
대통령이든 애널리스트든 모르면서 용감하면…
주위 사람들에게 많은 피해를 줍니다.
특히 자신의 위치가 어떠냐에 따라 그 피해 정도는 엄청나게 클 수도 있습니다.
용감한 걸 비난할 수는 없습니다.
그러나 용감하려면 먼저 알아야 할 건 알아 두시기를…

예전에 만났던 한 제약업종 애널리스트가 있었습니다.
경영학과를 졸업하고 바로 증권사에 입사해서
제약에 대해 아는게 없었습니다.
기업을 방문해 설명을 들어도 용어조차 생소했습니다.
그 사람은 야간대학원 화학과를 입학하였습니다.
약대는 야간이 없어서 그렇다고 하며…
그는 높은 학점 같은 건 신경쓰지 않고,
업체에서 듣게 되는 용어에 익숙해지는게 목표라고 했습니다.
얼마나 도움이 되었는지 알수는 없지만 그 자세가 참 보기 좋더군요.
모두들 열심히 살아가기를 바랍니다.

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나온 김에 한마디 더…

신용카드사가 있었습니다.
일반적으로 크레딧애널리스트들은 기업을 삐딱하게 보고,
주식애널리스트들은 우호적으로 봅니다.
농담삼아 사람들은 크레딧애널리스트를 오래하면 성격 다 버린다고 합니다.
뭐든 틀어보고 부정적으로 생각하게 되는게 직업병이라며…

그러나 신용카드사 관련해서는 입장이 반대였습니다.
이유는 역시 영업논리였습니다.
채권시장에서 카드채 및 카드매출채권 ABS는 아주 큰 시장이었습니다.
지켜야할 시장이었죠.
반면 주식시장에서는 은행에 관심이었지,
외환카드와 LG카드 딸랑 두 개 밖에 상장되어 있지 않은 카드사들은
그냥 귀찮게 딸려있는 존재라고나 할까.

카드사의 위기는 채권시장에서 먼저 감지되었습니다.
그 전에 감독당국과 은행장들의 회동도 있었고,
외국계 IB에서 신용카드사들의 Credit Line을 줄이거나 축소하고는 있었지만…

크레딧 애널리스트들은 카드사들을 찾아가
자신들이 느끼는 점을 이야기 했습니다.

처음엔 카드사에서 크레딧 애널리스트들을 문전박대했습니다.
상장사들은 주식 애널리스트들만 챙기고,
비상장사들은 IR 자체에 대한 관심도 skill도 없었습니다.

그러나 채권시장에서 카드채들이 외면당하기 시작하며,
카드사들의 태도는 조금씩 바뀌기 시작합니다.

크레딧 애널리스트들은 카드사들을 찾아가
시장이 느끼는 불안과 이 불안을 해소하기 위해
카드사들이 어떻게 해주면 좋을지에 대해 자주 이야기를 하였습니다.
바뀌고 있다고는 하지만 속도는 만족하지 못할 수준이었습니다.

이 즈음 제가 금융업종 주식 애널리스트를 만났습니다.
주식운용자를 만나러 왔지만,
당시 채권을 운용하고 있던 저도 따라 참석하였습니다.
그리고 카드사에 대해 어떻게 생각하는지 물어봤습니다.
답은 간단하더군요. 자기는 카드사에는 관심없다~.

그리고 얼마 지나
그 애널리스트는 카드사는 위험하다는 강력한 보고서를 냈습니다.

위험하는 경고로 주목을 받으며
그 애널리스트의 논조는 위험하다에서 더 나가 망할지도 모른다도 아닌
망해야 한다는 뉘앙스로 변해가고 있었습니다.

그 즈음해서 그 애널리스트의 학교선배인
다른 애널리스트를 사적인 자리에서 만난 적이 있습니다.

만난 선배 애널리스트는 지금은 안 좋지만
몇 개의 고비만 넘기면 좋아질 거라는 상반된 이야기를 하고 있는 중이었습니다.

자연스레 카드사는 망해야 한다고 하는 애널리스트의 주장에 대한
의견을 물어보았습니다.
그러자 말하더군요.

그는 훌륭한 후배라고. 열심히 노력하고, 자신도 상당부분 동의한다고.
다만 한가지 아쉬운 건 기업에 대한 애정이 없다고.

일부 크레딧 애널리스트들과 카드사의 노력은 무용지물이 되고,
시장은 겉잡을 수 없이 악화되었습니다.
결국 외환카드는 합병되고, LG카드는 채권자 손에 넘어갔습니다.

위기를 경고한 주식 애널리스트가 잘못되었다고만 할 수는 없을 겁니다.

어떻게든 정상화로 되돌리려고 했던 일부 크레딧 애널리스트들의 노력이
오히려 자신들의 밥줄을 지키기 위해 시장을 유지하려던
부질없는 노력이었을 수도 있습니다.

그러나,
카드사태 전과 후에 변하지 않은 건
카드산업은 여전히 돈이 되는 산업이라는 겁니다.
그 이야기는… 잘못된 경영의사 결정으로 벌여진 일들만 수습할 수 있었다면..
망하지 않고도 넘어갈 수 있었을 거라 겁니다.

카드사태는 금융위기 외에 몇 명의 스타와 수많은 실직자를 낳았습니다.

누가 옳았는지,
그때 그 애널리스트가 그렇게 까지 강한 경고를 하지 않았다면
어떻게 되었을지 모르겠습니다.
다른 애널리스트가 더 강력히 말했을 수도,
아니면 애널리스트들이 다 같이 욕먹으며,
운용자들이 알아서 거래를 중단했을 수도 있고요.

그렇지만 바로 잡을 수 있을 때는 관심없다고 하다가,
겨우겨우 희망을 찾고 살려고 하는 순간 망해야 한다는 논조를 펴는 건
자신의 이름을 날리고 몸값을 올리는데는 보다 효과적이었겠지만..
보기 좋지는 않더군요.

기업에 대한 애정이 없다면,
자신이 커버하는 주요 기업의 분석시에는 무조건 우호적인 의견을 주고,
관심밖의 기업에는 가차없습니다.
아주 논리정연하게 망해야 한다고 주장합니다.

하지만 기업을 애정으로 들여다 보면
잘못되는 건 경고해서 바로잡아 주려하고,
잘못되어 갈 때는 같이 대안을 생각해 갑니다.
호황때 경고할 수 있고, 어려울 때 희망을 찾아 줍니다.

옳은게 무엇인지는 모르겠습니다.
단기적으로 몸값 올리는데는
애정이 아닌 충격적인 보고서가 효과적일 수 있으니까요

국민에한 애정이 없는 대통령에 비하면
뭐 민폐를 끼친다고 할 수도 없을테고…

그렇지만 그래도 앞서 말한 지식 외에
애정까지 지닌 애널리스트가 많아졌으면 바랍니다.

자신의 기업에 대해 좋은 이야기 나쁜 이야기 다 하지만
그래도 애널리스트가 기업에 애정을 갖고 있다고 믿을 때
어려운 상황에서도 기업은 숨기지 않고 솔직히 어려운 점을 이야기 하고
같이 성장해 나갈 수 있는게 아닐까 생각되니까요.

첫번째 예의 애널리스트도 모르는 것도 문제였지만,
기업에 대한 애정이 없으니,
이거 터뜨리면 되겠다라는게 눈에 띄자
일단 저지르고 본거 아닐까 생각됩니다.

잘되면 대박이고, 못되면 기업에서 정보를 안줬다라고 하면 되니까..
별다른 리스크 없는 베팅이라고나 할까…

지식과 애정… 둘다 잃지 않으시기를 빕니다.

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Q1. CDO를 이야기했던 글 첫부분에서 언급한 episode 제목을 보며 생각나는 영화는?

조악한 예이기는 하지만,
애널리스트 들이 좋아하는 방법 중 하나입니다.
분석을 잘하는 사람들이 많기에
영화든 고사성어든 무엇이든 간에 엮어서 제목을 만들고
내용을 이어가는….

Q2. 법률리스크 관련 글에서 왜 갑자기 대한제국 이야기를?

Q3. 이번 글에서 언급한 대통령은 누굴까요?

혹시 읽으시며 떠오른 생각이 있었나요?
그게 예전에 말한 애널리스트의 마지막 자존심의 예입니다.
저는 비록 애널리스트도 아니고,
마지막 자존심과도 상관없지만…
그냥 예를 들기 위해 슬쩍 넣어봤습니다.

두 Quiz에 대한 정답은?
없습니다. 그냥 읽으시며 생각난 게 있다면 그게 정답이고,
없다면… 그저 답도 없는 엄한 Quiz일 뿐이죠.

법률리스크…

법률리스크…

사모로 발행되는 투자안이나,
신규 투자안 투자시..

분석보다 중요한 것이 바로 법률 리스크입니다.

시장은 아무도 알 수 없으니
투자의 실패는 용서될 수 있고, 실패를 통해 배우는 것도 있지만
법률과 계약의 문제는 용서란 없습니다.
배우는 것도 법률 리스크가 중요하구나라는 이미 알고 있는 것의 반복.

예전에 한 사람이 그런 말을 한 적이 있습니다.
모든 계약서는 상대방이 읽지 말라고 작성된다고.
과장된 말이지만…
그만큼 정확한 해석이 쉽지 않습니다.

특히 주의해야 할 경우는 첫번째, 둘다 모를 때 입니다.
국내에서 최초로 발행되는 투자안들을 검토할 때 주로 발생합니다.
증권사나 운용사에서 계약서 초안을 들고 옵니다.
법무법인의 법률검토의견까지 첨부합니다.
그냥 무심코 OK하는 곳도 있었습니다.
두번째인가 세번째 발행하는 투자안이었는데
똑같은 내용의 계약서로 투자자가 싸인했다고 하니까요.
그러나 내용을 검토해 보니,
관련 법규를 완전히 어긴 내용도 있고,
투자자한테 엄청나게 불리한 내용도 있습니다.
수정을 요구하며 참 억울하다는 생각이 듭니다.
법률은 내가 더 열심히 검토했는데…
왜 법률 검토 비용으로 변호사들만 시간당 몇만원씩 받고
나한테 돌아오는 건 없는지….
하지만… 그렇지 않으면 투자 후 감당 못하는 일들이 생깁니다.

PF Loan ABS가 처음나왔을 때 그랬습니다.
증권사도, ABS 투자자도 PF Laon에 대해서는 전문가가 아니었습니다.
공모였고, 법률검토 및 신용평가사의 신용등급을 받았음에도 불구하고
그 계약내용은 은행이나 보험사의 PF Loan 담당자가 보았을 때는 어처구니 없는 수준이었습니다.
어떻게 이런 계약서를 믿고 투자하냐며…

두번째는 상대방이 일부러 속이는 (것으로 추정되는) 경우입니다.
외국계 IB와의 거래시 주의해야 합니다.
외화투자는 대부분 사모입니다.
고의성이 있는지 없는지는 모르겠습니다만,
가끔씩 실수를 합니다.
희한하게, 그 실수는 대부분
발견 및 수정을 못하면 투자자한테 불리하게 되는 내용입니다.
고의적으로 속이려한 건 아니고
IB 자신들을 보호하는 내용은 대부분 표준화가 되어 있어서
크게 틀릴 일이 없어서 그럴 겁니다.
외국계 IB는 일을 정확히 처리한다는 편견을 버려야 합니다.

세번째는 서두를 때입니다.
첫번째와 두번째의 사유로 계약서 작성이 지체되면
나중에 임박해서 계약서를 수정하고 인감을 날인하게 됩니다.
그렇게 서두를 때는 역시 조심해야 합니다.
구두로 수정할 부분이랑 다 이야기 했는데
수정되지 않은 부분도 있고,
심지어 모 증권사는 다른 투자자랑 계약했던 계약서에다가 수정하면서
투자자나 관련된 다른 기업의 이름을 안 바꾸고 들고 오기도 합니다.

네번째, 고의로 서두를 때입니다.
이건 정말 좋은 투자안이니, 빨리 안하면 다른 투자자가 다 가져갈 거라며
재촉하는 경우입니다.
시중에 유동성이 넘칠 경우 그 말이 맞습니다.
찬찬히 검토하다가 투자안이 팔려버립니다.
그러나, 그런 투자안일수록 계약 내용은 투자자한테 불리할 때가 많습니다.

계약이란게 국가가의 예를 봐도,
아니 국가간의 예를 보면 오히려 더 중요하겠죠.
일제강점기 초기에 보면
조선/대한제국도 외국 열강들과 참 많은 협약 및 조약 등을 맺습니다.
내세우던 목적이 잘못된 건 거의 없었던 것 같습니다.
조선/대한제국의 근대화….
조선/대한제국에서 체결을 주장하던 사람 중에는
매국이 목적인 사람도 있었지만, 애국이 목적인 사람도 있었습니다.

그러나
상대방의 목적이 문제였고,
내용이 일방적으로 우리한테 불리했던 것이 문제였습니다.

중요한 건 조약이나 계약의 체결여부가 아니라
그 내용입니다.

국가든 기업이든
계약을 서두르거나, 상대방의 페이스에 말리면
좋을 것은 없습니다.

투자안을 놓치면 아까울 뿐이지만 기회는 또 오게 됩니다.
그러나 충분한 검토없이 투자하면… 많은 사람이 다칠 수 있습니다.