만천과해 ver 1.0 (2006, 문피아)

만천과해 ver 1.0 (2006, 문피아)


오래 전 소설을 쓸까 생각을 하였습니다.
김용의 소설 사조영웅전을 보며 떠올린거니 정말정말 오래되었죠.
구상자체는 아주 거대하지만…
20여년이 지난 이제 겨우 일부를 썼으니…
어디까지 쓸 수 있을지는 모르겠습니다.

그러다 보니 형식은 연작소설 형태를 띄고 있습니다.
엮여있지만 줄거리가 이어지지는 않고,
매편이 독립적일 수 있는…
특정 소설이 쓰다가 중단되는 일은 없도록 하기 위해서 입니다.

만천과해는 그 중 일부입니다.
사실주의무협을 표방하며, 2006년 문피아에 연재하였던 소설입니다.
참고로 현재 생각 중인 작품 전체가 사실주의 무협을 지향하지는 않습니다.

댓글 자체가 거의 없어서 정확한 건 아니겠지만…

일단 화산에 오르는 장면에서는 한편의 기행문을 보는 듯 하다는 호평을 받았고,
심리묘사 부분에서도 괜찮은 평가를 받았습니다.
말장난을 한 일부 장면에서는 랩을 읊는 것 같다는 반응도…

그러나,
무협이 아니라고 하기엔 무협색채가 짙지만
무협이라고 하기엔 너무 약하다는 평가를 받았지요.
매번 싸우려다 말고 싸우려다 말고 한다면…
도대체 언제쯤 제대로 싸우냐는 댓글도 있었고…

또한, 과도한 한자어에… 불친절하다는 의견도 있었습니다.
현재 사용하지 않는 한자어라면 사용하지 말거나
아니면 주석을 달아줘야 하는 거 아니냐며…

또한, 일은 벌려놓고
비록 연작으로 잘랐다지만… 시간에 쫓기며 올리다 보니
이야기의 전개가 매끄럽지 못하다는 평도 받았습니다.

현재 ver 2.0을 준비 중입니다만…
큰 변화를 주기에는 여전히 여유가 없어서…
소폭 수정에 그칠 것 같군요.

http://nowgnoy2.blogspot.com/2007/10/01-01.html

자산운용 기초 (5) Derivatives

Derivatives


파생금융결합상품을 이하기 전에
먼저 파생금융상품에 대한 이야기를 해야겠군요.
하려면 정말 할 말이 많지만, 어찌보면 별로 할말이 없는 Category.

**************

파생금융상품은
장외파생상품과 장내파생상품으로 나눌 수 있습니다.
이론적 접근시에는
그 구분은 하되, 중요성을 두지는 않습니다.
Hull의 Options, Futures, and Other Derivatives를 봐도
Forward와 Futures를 구분하고
Underlying 자산과의 correlation이
Strong positive인지 strong negative인지에 따라
가격이 다르다고 나오긴 합니다만
그 외의 부분에서는 특별히 구분하지 않습니다.

그러나 제가 보기에는
그 차이가 크다고 봅니다.

장내파생상품은 일일정산과 풍부한 유동성이,
장외파생상품은 자유롭게 만들 수 있다는 점이 큰 특징입니다.

개인적으로는
장내파생상품은 일일정산으로 매일 현금흐름이 발생하고,
헤지대상은 현금흐름이 발생하지 않기에
선물등 장내파생상품이 헤지목적으로는 부적당하다고 봅니다만,
좋아하는 사람은 그 유동성으로 인해
효율적인 헤지가 가능하다고 좋아하죠.

Delta hedge등 동적헤지를 위해서는 장내파생상품이 유용합니다.

USD 선물의 경우
IB나 Swap Bank등의 선물 딜러들이 포지션 헤지를 위해 주로 애용합니다.
일반 기업이나, 직접 환시장에 참여하고 있지 않은 금융회사들이
헤지 등의 목적으로 IB 또는 Swap Bank와 스왑 또는 선물환(통화선도)을 체결하면,
차이나는 포지션에 대해 IB나 Swap Bank의 선물딜러는 통화선물로 헤지를 하게 됩니다.
(초)단기 포지션 헤지와 신속한 헤지를 위해서는
장내파생상품인 통화선물이 더 유용하기 때문입니다.

맞다 틀리다의 문제라기 보다는
현금흐름을 매칭하는 정적헤지에는 장외파생상품이,
가격변동성을 매칭하는 동적헤지에는 장내파생상품이 적당한 거죠.


그리고 헤지시 알아두어야 할 것은
실사례에 대한 연구결과등을 보면
완전헤지는 수익률이 낮다는 겁니다.
구간을 어떻게 자르냐에 따라 결과가 달라질 테니..
크게 의미를 두지는 않지만
부분헤지 > No Hedge > 완전헤지…
라고 합니다.
완전헤지란 수익률을 일부 희생하더라도 확정지으려는 목적이지
추가 수익을 얻는게 아니니까요.

부분헤지란… 어떻게 보면 헤지라기 보다는
헤지방향으로의 베팅입니다.
그래도 헤지라는 이름을 달고 있는게 대외적으로 보기 좋으니까
부분헤지라고 하는 게 아닐까…

**************

또다른 구분은
친숙한 선물(Futures), 선도(Forward), 스왑(Swap), 그리고 옵션(Option)의 구분입니다.

다들 아시겠지만…
선물과 선도는 미래 특정 시점에 정해진 조건으로 교환하기로 한 계약입니다.
차이는 선물은 장내, 선도는 장외 상품이라는 차이가 있습니다.
스왑은 여러 개의 선도계약을 묶었다고 보시면 됩니다.
옵션은 교환하기로 한 계약이 아닌 한쪽에서 교환을 요청할 수 있는 권리입니다.
사는 쪽에서 요청하면 콜옵션, 파는 쪽에서 요청하면 풋옵션이 됩니다.

그 외에도
스왑에 대한 옵션인 Swaption,
옵션에 대한 옵션인 Option on Option 등 이차파생상품도 있습니다.
이차파생상품은 파생상품은 위에 언급한 것 외에
일차파생상품의 결합가능한 조합이 모두 포함됩니다.

이차파생상품을 넘어서면 복합파생상품이 됩니다.
파생결합금융상품에서 Fixed Income 부분이 없는 상품입니다.

한없이 많아지다 보니 회계기준이나 감독원의 감독시
이러한 명칭으로 구분하기 보다는
파생상품의 특성으로 파생상품을 정의하고 있습니다.
그럼에도
굳이 선도, 선물, 스왑, 옵션의 정의를 언급했던 이유…

선도계약 중 통화선도는 실무에서는 보통 선물환이라고 불립니다.
가끔 어설피 공부한 회계사들이 회계감사 나와서..
선물환이 선물계약이니 회계처리를 잘못했다고 우기기도 합니다.
이름에 혼동하지 마시길…

신용파생상품 중 대표적인 CDS (Credit Default Swap)는
이름은 Swap이지만…
Option의 Pay-off 랑 오히려 비슷합니다.
한쪽에서 premium을 제공하고
미래현금흐름 분석시 단일한 현금흐름 분석을 하지 않는다는 점입니다.
옵션처럼 binominal tree를 만들어 분석하기도 합니다.
혹자는 그러다 보니,
CDS가 소개된 초기에 어설피 아는 사람은
CDS도 Option이라고 우기면서
상대방이 Option을 Swap으로 속여서 계약한 거라고도 한 적도 있습니다.
지금은 없겠죠.
CDS가 옵션이 아닌 이유는
위에서 언급했듯이 권리와 계약의 차이라고 보면 됩니다.
정해진 계약상의 Default 사유 발생시
CDS 보장을 매입한 쪽에서 권리를 행사해야 하는 것이 아니라
자동으로 계약조건 대로 교환이 됩니다.

**************

Option에 대해 한가지 더

책에서 흔히 다루는 옵션은
만기에만 권리를 행사할 수 있는 European Option과
아무때나 할 수 있는 American Option입니다.

그러나 장외옵션 중에는 그외에
Bermudian Option과 Asian Option이 있습니다.
책등에서는 이를 이색옵션(Exotic Option)에서 다룹니다만…
행사시점과 관련 있다는 점에서는 European, American과 같이 보는게 낫지 않을까…

Bermudian Option은 만기 전에 행사가 가능하지만
American Option처럼 아무때나 가능하지는 않습니다.
사전에 정해진 시점에서만 행사가 가능합니다.
파생결합상품 등을 투자하게 되면 European이나 American 보다는
Bermudian을 더 많이 보게 될겁니다.
대부분 이자지급일에만 행사가능한 Option 입니다.
European과 American의 중간이어서 Bermudian이라고 부릅니다.
Asian Option은 다소 다릅니다만… 지역이 나오는 옵션이어서 덤으로 이야기 하면….
앞의 세 옵션은 행사가격과 특정시점의 가격을 대비하게 되지만
아시안 옵션의 경우 특정기간의 평균가격과 행사가격을 비교하게 됩니다.

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파생상품의 Pricing에 대해 많이들 궁금해 하실 겁니다.

학교에서 공부하는 것보다 오히려 간단합니다.
현금흐름 생성 (Generate Cash flow) → 현재가치로 할인(Discount)
이러면 끝~.

너무 허무한가요?

물론 이것만 알아서는 이론가격을 계산할 수 없고,
누구나 아는 이야기라고 할 수도 있지만…

공부만 열심히 한 사람들이
실무에 나가서 범하는 실수 중 하나가
이 사실을 무시한채 복잡한 공식에 파묻히는 것입니다.

그런 사람들은
특히 복합파생상품이나 파생결합금융상품 분석시
상품을 부분부분 쪼개서
자신이 아는 복잡한 공식이나 수식으로 계산후
다시 결합하려 합니다.

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헤지와 헤지회계

둘이 다르다고 강조하면 혹자는 말장난으로 생각합니다.
그러나 실무에서는 업종에 따라 다르긴 하지만
일부에서는 중요한 문제가 되기도 합니다.

헤지회계는 특수회계입니다.

일반회계에서는
파생상품평가손익은 당기손익으로 반영됩니다.
헤지대상 유가증권이 단기매매로 분류된다면
평가손익이 똑같이 당기손익으로 반영되어 문제없습니다.

그러나 헤지대상이 매도가능유가증권이라면
헤지손익은 당기손익으로,
헤지대상의 평가손익은 당기손익이 아닌 자본조정으로 반영됩니다.
헤지를 했기 때문에 오히려 회계적으로 왜곡이 됩니다.
이를 조정하는 회계가 특수회계인 헤지회계입니다.

방법은 헤지목적이 두개이다 보니 헤지회계도 두 종류가 됩니다.
하나는 현금흐름변동위험헤지, 하나는 가격변동위험헤지(공정가액 위험회피) 입니다.
현금흐름을 일치 시키는게 중요한 곳에서는 현금흐름을 중립화 하는게 헤지일테고,
또다른 입장에서는 가격변동(평가손익)을 중립화 하는게 헤지가 되기에
두 종류가 있는거죠.

개략적으로 보면…

공정가액 위험회피 특별회계는
헤지대상의 평가손익을 당기손익으로 넘겨서
회계적으로 헤지대상과 헤지수단의 평가손익의 적용기간을 일치시키게 됩니다.

알아두셔야 할 점은
만기보유증권은 평가를 안하기 때문에
가격변동위험헤지회계를 적용할 수 없습니다.
신용위험의 경우에는 가능….

현금흐름위험헤지의 특별회계는
반대로 헤지대상의 평가손익은 그대로 둔채
헤지수단인 파생상품의 평가손익을 자본조정으로 인식하게 됩니다.
만기보유증권과 매도가능증권 모두 적용가능합니다.

그리고, 중요한 점.
단기매매증권은 특별회계를 적용할 필요가 없으니
헤지회계적용 대상자체가 아닙니다.

물론 국제회계기준이 본격적으로 도입되면
매도가능유가증권의 이름도 바뀌고
평가손익도 당기에 반영되어
헤지회계라는 특수회계가 필요없어 지겠지만…
언급한 이유…

문제는 사람들이 헤지와 헤지회계를 혼동한다는 점입니다.
감독원 담당자나 기업내 위험관리(RM) 담당자가 혼동하기 시작하면
골치아파집니다.

단기매매유가증권을 파생상품으로 투자했다고 칩시다.
양쪽의 평가손익은 당연히 당기손익으로 반영되며 헤지효과가 납니다.
그러나 감독원 담당자나, 기업내 위험관리(RM) 담당자가
헤지와 헤지회계를 구분하지 못하면
헤지회계를 적용하지 않았으니,
이건 투기목적이라고 우깁니다.
각 기업마다 다르겠지만, 투기목적으로 분류되면
골치 아파지는 경우가 많습니다.

국제회계기준 도입으로 사라지기 전까지는
모두들 헤지와 헤지회계가 다르다는 점을 알고 계시기를…

자산운용 기초 (4) Structured Products : MBS

Structured Products : MBS (Mortgage Backed Securities)


MBS….
잘 모릅니다.
모르면서 쓰는게 맞는지도 모르겠네요.

크게 RMBS (Residential -), CMBS (Commercial -),
CMO (Collateralized Mortgage Obligation) 등으로 나눌 수 있습니다.

RMBS와 CMBS의 구분은
대상 Mortgage Loans이 주택담보부대출인지,
Office 등 상업용부동산담보부대출인지에 따라 다르게 됩니다.

일반적으로 RMBS를 그냥 MBS라 부르고,
CMBS를 CMBS라 구분해 부릅니다.

CMO는 혹자는 CDO의 한 부류로 보기도 합니다.
이름만 보면, CDO를 닮았습니다.
이름뿐만 아니라..
CDO 구조를 활용하여 다단계로 만들었기에
구조도 많이 비슷하다고 합니다.

우리나라에서는
한국주택금융공사에서 주로 MBS를 만들고 있습니다.

금리를 최초 tapping 할 때,
만기가 국고 10년보다 짧고, 안정적이니
국고 5년과 10년 사이에서 결정하겠다고 그러더군요.

현금흐름의 불확실성, 유동성 등을 고려할 경우
제가 보기엔 좀 비싼 것 같았습니다.
차라리 국고채를 투자하는게 낫지.

자금조달비용이 낮고, 거액을 운용하여
국내채권시장이 좁은 국민연금 등의 경우
MBS가 좋은 투자 대안 중 하나이겠지만..

조달금리가 높은 금융회사들이 투자하기에는 매력이 떨어지긴 합니다.

아는게 없고…
다른 자료 보면서 아는척 하는 것은 의미가 없어서…
짧게 마칩니다.

*********

크레딧 바벨과 MBS.

바벨 전략은 원래 채권의 금리에 따른 면역화 전략 중 하나입니다.
만기가 짧은 채권과 만기가 긴 채권으로 포트폴리오를 구성하면
금리하락시
만기가 짧은 채권에서는 이익을 크게 올릴 수 없지만
대신 만기가 긴 채권에서 많은 이익을 얻게 됩니다.
금리상승시에는
만기가 긴 채권에서 큰 손실이 발생하나,
만기가 짧은 채권의 손실은 작고,
단기채권의 만기도래시 높은 금리에 재투자가 가능하게 됩니다.
이렇게 포트폴리오 만기 구성만으로
파생상품이나 별도의 운용없이 금리 변동위험을 중립화하는
소극적 채권운용 전략 중 하나입니다.
중기채 없이 단기채와 장기채만 구성하면
그 모양이 바벨모양이라고 해서 바벨전략이라 불립니다.

이를 크레딧 쪽에 응용하는 것이 크레딧 바벨 전략입니다.
채권 포트폴리오의 수익을 올리기 위해서는
신용도가 낮은 채권에 투자할 수 밖에 없습니다.

만약 내가 달성해야 할 수익률이 평균 신용등급 A 정도라면…

A등급 회사채로 포트폴리오를 구성할 수도 있지만
BBB등급과 구조화채권등으로 포트폴리오 일부를 구성하고
국고채등 무위험채권으로 나머지를 구성하여 수익률을 맞출 수 있습니다.

어떤 위험 상황이 발생하였다고 가정해 봅시다.
실제 이벤트리스크가 발생하면,
크기에 따라 다르지만
2003년 SK글로벌 사태 때를 보면,
국고채를 제외한 전 채권이 사실상 거래가 되지 않았습니다.

이벤트 리스크 발생시 일시적인 유동성 확보를 위해서는
국고채와 같은 최고 등급의 채권이 적정 수준 포함시킬 필요가 있습니다.
국고채를 제외한 나머지 채권 포트폴리오의 경우
더욱 위험이 높은 채권을 편입하여야 합니다.
신용위험에서 바벨 형태를 보이는 전략인 셈이죠.

국고채 제외한 포트폴리오의 안정성 강화를 위해
개별 투자안에 대한 분석능력을 높이는게 운용자의 주요 역량이 됩니다.

그러면 과연 크레딧 바벨 전략에서 MBS가 안전자산의 위치를 차지할 수 있을까요?
한국주택금융공사의 MBS가
동일한 AAA등급의 일반 회사채 보다 안전하다는 데에는
동의합니다.

그러나 크레딧 바벨 전략에서 필요한 건
유동성입니다.

유동성이 높아지고는 있다지만..
MBS는…
아직은… 앞으로도…
크레딧 바벨 전략의 안전자산으로는 부족하다고 생각됩니다.

*********

유동성.

마구 사용되는 용어… 유동성.

크게 세가지 의미로 사용됩니다. 문맥상 잘 구분하셔야 할 듯.

하나는 시장의 유동성입니다.
금리를 낮추거나 그 외의 사유로 인해 시중에 돈이 풀리게 되면
시장의 유동성이 증가합니다.
물가도 오르게 됩니다만…
보다 크게 영향을 받게 되는 건 금융자산입니다.
주식이든 채권이든 가격이 오르게 됩니다…
무엇을 투자하든 높은 수익을 얻을 수 있습니다.
장기화 되면 사람들은 리스크를 무시하게 됩니다.

또다른 하나는 개별 자산의 유동성입니다.
특정 금융자산을 얼마나 손실없이, 빠르게 현금화 할 수 있느냐는 개념입니다.
시장상황에 따라 다르지만,
국고채와 통안증권을 제외한 채권의 유동성은 생각보다 높지 않습니다.
시중의 유동성이 풍부할수록 개별자산의 유동성 역시 높아지게 되므로
전혀 두 유동성이 별개라 볼 수는 없습니다.

그리고 또 하나. 기업의 유동성입니다.
개념은 앞서 말한 유동성과 별반 차이는 없습니다.
얼마나 자산을 빨리 현금화 할 수 있냐는 것입니다.
회계적으로는 유동비율이나 당좌비율 등의 재무비율로 평가하기도 합니다만
개별자산의 특성을 이해 못하면
기업의 유동성을 실제 보다 과대평가할 수 있습니다.
예를 들면, 은행예금이나 국고채를 많이 보유한 기업이 있으면,
자산을 얼마든 현금화 가능해 보입니다.
그러나, 대부분의 예금과 국고채가 알고보니 질권설정이 되어 있었다면,
그 기업의 유동성은 현저하게 낮은 수준일 수도 있습니다.
아니면 예금과 국고채가 많은데… 만기도래하는 차입금이 훨씬 더 많다면..
역시 그 기업의 유동성은 낮게 됩니다.

쓰다보니… 그게 그거처럼 되버렸네요….

금융토막상식: 직접금융 vs 간접금융

세상을 구성하는 것은 天地人 三才입니다.

세상은 天, 地, 人의 함수로 표현할 수 있습니다.

세상 = F (天, 地, 人)

 

일단, 天에 대해서 봅시다.

民心卽天心이라, 天 = 民으로 표현할 수 있습니다.

民은 결국 人의 함수입니다.

따라서 天 역시 人의 함수로 볼 수 있습니다.

 

각 변수를 보면,

 

人. 광우병은 사람에 대한 불안을 증폭시키고 있습니다.

 

地. 충분한 검토없이 밀어붙이는

대운하는 땅에 대한 불안을 증폭시키고 있습니다.

 

天. 천은 시람과 땅의 함수로서

다양한 형태로 나타나는 민심의 목소리는

당연한 것입니다.

 

민심은 곧 천심이라는데..

이걸 무시하고 억압하려 하니,

세상을 구성하는 세가지 요인 중 어느 하나

제대로 돌아가지가 않는 모습입니다.

 

정치에 관심은 없지만…

답답해서 끄적여 보았습니다.

 

*********************

 

단편지식.

 

금융시장은 직접금융과 간접금융으로 나뉘어 집니다.

 

금융이 아니라, 제조업에서 자금 쪽을 담당했어도

들어본 적이 있을 겁니다.

 

직접금융은 금융시장에서 자금을 조달하는 것이고

간접금융은 대출등 금융기관을 통해 자금을 조달하는 것입니다.

 

별건 아니지만…

제가 아무것도 모른채 금융에 처음 발을 들여놓고는..

아무도 알려주지 않아 헤맸던 용어 중 하나였습니다.

물어봐도… 그것도 몰라라는 표정만 짓고.. TT

 

그런데 문맥상 파악은 되었어도 당시엔 이해가 안되더군요.

은행을 통해 직접 조달하는데 간접금융이고,

중간에 브로커가 끼어서..

자금을 쓰는 쪽과 제공하는 쪽이 간접적으로 만나는데

직접금융이라니…

 

그건 시장의 입장에서 보기 때문입니다.

채권이나 주식등 유가증권을 통한 자금조달은 참여자들이

직접 금융시장에 참여하기 때문에

직접금융시장입니다.

 

그러나 대출의 경우

기업은 은행으로부터 돈을 조달하여,

은행을 통해 간접적으로 금융시장에 참여하게 됩니다.

 

직접금융이냐, 간접금융이냐는

실무에서 신용위험 분석시 주요 고려요인 중 하나입니다.

중시 안하는 사람도 있습니다만…

 

분석대상 기업의 자금담당자를 만나면 그런 말을 합니다.

은행대출이 채권발행 보다 안전하다고.

 

이하는 기업의 자금담당자 말입니다.

 

은행은 지속적으로 기업의 상태를 바라보고 있습니다.

그러기 때문에 흑자도산의 위험이 없다고 합니다.

반면 채권시장 참여자들은 기업을 잘 모릅니다.

그러다 보니 루머에 의해 쉽게 흔들리기 때문에..

아무리 우수한 기업도 어느 순간 채권발행을 못해 부도가 날 수 있다고 합니다.

 

그리고, 은행에서 조달하면 추가비용이 거의 없는데 비해

금융시장을 통해 조달하게 되면 온갖 비용이 더 들어갑니다.

괜히 들어가는 아까운 비용이죠.

 

모르는 사람들은 은행의 단기차입금이 더 위험하다고 하지만

은행과 기업의 관계를 생각하면

단기차입금은 금리를 낮추기 위해 단기로 운용하는 것 뿐

실제 단기차입금이 연장되지 않을 위험은 거의 없습니다.

은행도 기업이 부도가 나면 담당자가 문책을 받을 테니..

연장을 중단하지 않습니다.

 

채권종사자들은 채권시장이 확대되어야 자신들 밥줄이 생기니

그렇게 우기지만

간접금융시장이 더 안전합니다.

 

이 말을 맞다고 생각하나요?

이렇게 말하는 기업을 만난다면

회사채 투자시 보다 깊은 주의가 필요합니다.

 

읽으시는 분들 중

은행대출 담당하시던 분들도 계실텐데..

 

은행의 특징은 기업이 정상적인 활동을 하는 중에는 더없이

잘해 줍니다.

연장 뿐만 아니라, 언제든 추가 대출까지 가능할 것 처럼 말해주죠.

그러나,

사업을 해보고, 부침을 겪어본 사람들은 압니다.

은행돈이 얼마나 무서운지.

 

그렇다면,

어차피 똑같이 어려울 땐 안빌려주는데 왜 직접금융인 경우

크레딧애널리스트는 기업분석시 보다 좋은 점수를 줄까요?

 

첫번째는 투명성입니다. 기업은 그래서 더 싫어하지만

직접금융을 통해 자금을 조달하게 되면

보다 많은 정보를 공개해야 합니다.

숨길게 많은 기업일수록 간접금융을 선호하게 되죠.

 

두번째는.. 만기입니다.

금융시장에 일시적인 충격이 오더라도,

Put option이 없는 한 채권투자자는 채권발행자에게

상환을 요청할 수 없습니다.

그러나, 단기대출로 롤오버를 계속하고 있었다면

일시적인 충격이 바로 기업의 부도로 이어집니다.

 

이럴때 전형적인 흑자부도가 발생합니다.

신문에서는 그런 경우 동정하고, 연장 안 해준 은행을 욕하기도 합니다만..

하지만 은행도 돈벌라고 하는 거지 자선사업을 하려는 건 아닙니다.

 

그리고,

혹자는 말합니다.

흑자도산이란 없다. 단지 유동성 관리에 실패한 기업만 있다라고.

 

*********************

 

금융시장을 구분하는 또다른 방식으로는

 

제 1 세대를 대출로 보고, 2세대는 주식과 채권,

3세대는 파생상품, 4세대는 보험상품으로 구분하기도 합니다.

 

보험은 주위에서 흔하게 접하긴 하지만

오히려 파생상품 다음 세대로 말할 만큼 어렵습니다.

때론 파생상품과 구분이 안가기도 합니다.

 

실무에서 이렇게 구분할 일은 없지만…

그냥 참고로 아세요.

Paul Wilmott on Quantitative Finance

Paul Wilmott on Quantitative Finance

한때 파생상품 및 금융공학과 관련하여 Bible이라 할 수 있었던
Hull의 Options, Futures and Other Derivatives.

지금도 여전히 많은 학교에서 교재로 채택하고 있지만..
예전 명성만큼은 아닌 것 같습니다.

Paul Wilmott on Quantitative Finance가
이젠 그 자리를 대신하고 있다고나 할까?

1,400 페이지에 달하는 방대한 분량.
다양하게 커버하는 이 책의 유일한 단점은 가격일 겁니다.

교보에서 알아봤을 때가 40만원 정도..
네이버에서 조회하니 30만원 정도...
아마존에서 사도 배송비 포함하면 20만원 가까운 금액...
좋다고 해도 쉽게 손이 나가는 책은 아닌 게 분명합니다.

그래, 뭐 4만원 정도하는 Hull 책도 좋기만 한데... 그러면서...

그러나 금융공학 쪽에 뜻이 있다면,
한번쯤 읽어봐야 할 책이 아닌가 싶습니다.

애널리스트를 꿈꾸는 분들께…

애널리스트를 꿈꾸는 분들께…

현재 애널리스트로 계신 분도 계시겠지만….
애널리스트를 꿈꾸는 분들께 도움이 되는 글이라기보다는
개인적인 바램이라고나 할까...

금리가 대세하락기에 있을 때였습니다.
보험상품의 금리변동은 시장금리 변동에 비해 더딥니다.
그러다 보니 보험회사들은 정도의 차이는 있지만
역마진의 위기에 몰렸습니다.
이에 보험사들의 반응은..
보험계약자들을 설득내지는 속여서 저금리 상품으로 갈아타게 하기,
자산운용수익률을 높여 역마진 방지하기,
어떻게인가 되겠지 하며 나몰라라 있기…
이렇게 나뉩니다.

전자는 감독당국과 사법당국은 보험사에 면죄부를 준 걸로 알고 있지만
고금리 상품을 저금리 상품으로 바꿔타도록 고객을 속인 것은 사기에 가깝고,

두번째 자산운용수익률을 높이는 것은 그만큼 리스크를 지게 됩니다.

세번째는 결과적으로는 문제가 없었습니다만,
참 위험한 발상입니다.
이런 기업들이 많으면, 조금만 더 강력한 이벤트 리스크 발생시
시장의 붕괴로 이어지게 됩니다.

모보험사는 이 중 두번째 자산운용수익률을 높이는 방법을 선택했습니다.
해외투자를 늘렸고, 자연스레 BBB0~A-등급 CDO 비중도 높아졌습니다.
그러다가 Subprime 사태를 맞게 됩니다.

시장이 과열되기 전부터 투자를 했었기에
자산은 건전한 편이었고, Subprime에 대한 exposure도 거의 없었습니다.

그러나 은행/보험을 커버하던 모 애널리스트는
그 보험사의 모든 CDO를 잠재적 부실자산으로 분석하였습니다.
보고서가 나오자 당연히 그 보험사의 주가는 폭락을 합니다.
투자자들은 큰 손실을 입게 됩니다.
IR(Investor Relationship) 담당자는 개인투자자의 항의 전화에 시달리고,
감독원 RM(Relationship Manager)은 보험사 담당자를 호출합니다.
해명하기 위한 자료를 만드느라
회사의 담당자들은 밤새워 문서작업에 매달려야 했습니다.

애널리스트들은 대부분 기업에 우호적입니다.
이런 경우는 주로 애널리스트가 주요하게 다루지 않는 기업들인 경우 발생합니다.

은행과 보험을 같이 담당하는 경우,
은행이 주관심사 입니다.
상장이 기대되는 대형 보험사들도 관심대상이죠.
그러나 현재 상장되어 있는 손해보험사들은 상대적으로 관심에서 떨어져 있습니다.
부정적인 의견을 내서 회사와 사이가 나빠지는 건 상대적으로 걱정이 덜 됩니다.
그러다 보니 한 건 발견했다고 생각하는 순간
이처럼 오버해서 부정적 의견을 내기도 합니다.

그 결과 민폐를 끼치게 됩니다.
대통령이든 애널리스트든 모르면서 용감하면…
주위 사람들에게 많은 피해를 줍니다.
특히 자신의 위치가 어떠냐에 따라 그 피해 정도는 엄청나게 클 수도 있습니다.
용감한 걸 비난할 수는 없습니다.
그러나 용감하려면 먼저 알아야 할 건 알아 두시기를…

예전에 만났던 한 제약업종 애널리스트가 있었습니다.
경영학과를 졸업하고 바로 증권사에 입사해서
제약에 대해 아는게 없었습니다.
기업을 방문해 설명을 들어도 용어조차 생소했습니다.
그 사람은 야간대학원 화학과를 입학하였습니다.
약대는 야간이 없어서 그렇다고 하며…
그는 높은 학점 같은 건 신경쓰지 않고,
업체에서 듣게 되는 용어에 익숙해지는게 목표라고 했습니다.
얼마나 도움이 되었는지 알수는 없지만 그 자세가 참 보기 좋더군요.
모두들 열심히 살아가기를 바랍니다.

*************

나온 김에 한마디 더…

신용카드사가 있었습니다.
일반적으로 크레딧애널리스트들은 기업을 삐딱하게 보고,
주식애널리스트들은 우호적으로 봅니다.
농담삼아 사람들은 크레딧애널리스트를 오래하면 성격 다 버린다고 합니다.
뭐든 틀어보고 부정적으로 생각하게 되는게 직업병이라며…

그러나 신용카드사 관련해서는 입장이 반대였습니다.
이유는 역시 영업논리였습니다.
채권시장에서 카드채 및 카드매출채권 ABS는 아주 큰 시장이었습니다.
지켜야할 시장이었죠.
반면 주식시장에서는 은행에 관심이었지,
외환카드와 LG카드 딸랑 두 개 밖에 상장되어 있지 않은 카드사들은
그냥 귀찮게 딸려있는 존재라고나 할까.

카드사의 위기는 채권시장에서 먼저 감지되었습니다.
그 전에 감독당국과 은행장들의 회동도 있었고,
외국계 IB에서 신용카드사들의 Credit Line을 줄이거나 축소하고는 있었지만…

크레딧 애널리스트들은 카드사들을 찾아가
자신들이 느끼는 점을 이야기 했습니다.

처음엔 카드사에서 크레딧 애널리스트들을 문전박대했습니다.
상장사들은 주식 애널리스트들만 챙기고,
비상장사들은 IR 자체에 대한 관심도 skill도 없었습니다.

그러나 채권시장에서 카드채들이 외면당하기 시작하며,
카드사들의 태도는 조금씩 바뀌기 시작합니다.

크레딧 애널리스트들은 카드사들을 찾아가
시장이 느끼는 불안과 이 불안을 해소하기 위해
카드사들이 어떻게 해주면 좋을지에 대해 자주 이야기를 하였습니다.
바뀌고 있다고는 하지만 속도는 만족하지 못할 수준이었습니다.

이 즈음 제가 금융업종 주식 애널리스트를 만났습니다.
주식운용자를 만나러 왔지만,
당시 채권을 운용하고 있던 저도 따라 참석하였습니다.
그리고 카드사에 대해 어떻게 생각하는지 물어봤습니다.
답은 간단하더군요. 자기는 카드사에는 관심없다~.

그리고 얼마 지나
그 애널리스트는 카드사는 위험하다는 강력한 보고서를 냈습니다.

위험하는 경고로 주목을 받으며
그 애널리스트의 논조는 위험하다에서 더 나가 망할지도 모른다도 아닌
망해야 한다는 뉘앙스로 변해가고 있었습니다.

그 즈음해서 그 애널리스트의 학교선배인
다른 애널리스트를 사적인 자리에서 만난 적이 있습니다.

만난 선배 애널리스트는 지금은 안 좋지만
몇 개의 고비만 넘기면 좋아질 거라는 상반된 이야기를 하고 있는 중이었습니다.

자연스레 카드사는 망해야 한다고 하는 애널리스트의 주장에 대한
의견을 물어보았습니다.
그러자 말하더군요.

그는 훌륭한 후배라고. 열심히 노력하고, 자신도 상당부분 동의한다고.
다만 한가지 아쉬운 건 기업에 대한 애정이 없다고.

일부 크레딧 애널리스트들과 카드사의 노력은 무용지물이 되고,
시장은 겉잡을 수 없이 악화되었습니다.
결국 외환카드는 합병되고, LG카드는 채권자 손에 넘어갔습니다.

위기를 경고한 주식 애널리스트가 잘못되었다고만 할 수는 없을 겁니다.

어떻게든 정상화로 되돌리려고 했던 일부 크레딧 애널리스트들의 노력이
오히려 자신들의 밥줄을 지키기 위해 시장을 유지하려던
부질없는 노력이었을 수도 있습니다.

그러나,
카드사태 전과 후에 변하지 않은 건
카드산업은 여전히 돈이 되는 산업이라는 겁니다.
그 이야기는… 잘못된 경영의사 결정으로 벌여진 일들만 수습할 수 있었다면..
망하지 않고도 넘어갈 수 있었을 거라 겁니다.

카드사태는 금융위기 외에 몇 명의 스타와 수많은 실직자를 낳았습니다.

누가 옳았는지,
그때 그 애널리스트가 그렇게 까지 강한 경고를 하지 않았다면
어떻게 되었을지 모르겠습니다.
다른 애널리스트가 더 강력히 말했을 수도,
아니면 애널리스트들이 다 같이 욕먹으며,
운용자들이 알아서 거래를 중단했을 수도 있고요.

그렇지만 바로 잡을 수 있을 때는 관심없다고 하다가,
겨우겨우 희망을 찾고 살려고 하는 순간 망해야 한다는 논조를 펴는 건
자신의 이름을 날리고 몸값을 올리는데는 보다 효과적이었겠지만..
보기 좋지는 않더군요.

기업에 대한 애정이 없다면,
자신이 커버하는 주요 기업의 분석시에는 무조건 우호적인 의견을 주고,
관심밖의 기업에는 가차없습니다.
아주 논리정연하게 망해야 한다고 주장합니다.

하지만 기업을 애정으로 들여다 보면
잘못되는 건 경고해서 바로잡아 주려하고,
잘못되어 갈 때는 같이 대안을 생각해 갑니다.
호황때 경고할 수 있고, 어려울 때 희망을 찾아 줍니다.

옳은게 무엇인지는 모르겠습니다.
단기적으로 몸값 올리는데는
애정이 아닌 충격적인 보고서가 효과적일 수 있으니까요

국민에한 애정이 없는 대통령에 비하면
뭐 민폐를 끼친다고 할 수도 없을테고…

그렇지만 그래도 앞서 말한 지식 외에
애정까지 지닌 애널리스트가 많아졌으면 바랍니다.

자신의 기업에 대해 좋은 이야기 나쁜 이야기 다 하지만
그래도 애널리스트가 기업에 애정을 갖고 있다고 믿을 때
어려운 상황에서도 기업은 숨기지 않고 솔직히 어려운 점을 이야기 하고
같이 성장해 나갈 수 있는게 아닐까 생각되니까요.

첫번째 예의 애널리스트도 모르는 것도 문제였지만,
기업에 대한 애정이 없으니,
이거 터뜨리면 되겠다라는게 눈에 띄자
일단 저지르고 본거 아닐까 생각됩니다.

잘되면 대박이고, 못되면 기업에서 정보를 안줬다라고 하면 되니까..
별다른 리스크 없는 베팅이라고나 할까…

지식과 애정… 둘다 잃지 않으시기를 빕니다.

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Q1. CDO를 이야기했던 글 첫부분에서 언급한 episode 제목을 보며 생각나는 영화는?

조악한 예이기는 하지만,
애널리스트 들이 좋아하는 방법 중 하나입니다.
분석을 잘하는 사람들이 많기에
영화든 고사성어든 무엇이든 간에 엮어서 제목을 만들고
내용을 이어가는….

Q2. 법률리스크 관련 글에서 왜 갑자기 대한제국 이야기를?

Q3. 이번 글에서 언급한 대통령은 누굴까요?

혹시 읽으시며 떠오른 생각이 있었나요?
그게 예전에 말한 애널리스트의 마지막 자존심의 예입니다.
저는 비록 애널리스트도 아니고,
마지막 자존심과도 상관없지만…
그냥 예를 들기 위해 슬쩍 넣어봤습니다.

두 Quiz에 대한 정답은?
없습니다. 그냥 읽으시며 생각난 게 있다면 그게 정답이고,
없다면… 그저 답도 없는 엄한 Quiz일 뿐이죠.

법률리스크…

법률리스크…

사모로 발행되는 투자안이나,
신규 투자안 투자시..

분석보다 중요한 것이 바로 법률 리스크입니다.

시장은 아무도 알 수 없으니
투자의 실패는 용서될 수 있고, 실패를 통해 배우는 것도 있지만
법률과 계약의 문제는 용서란 없습니다.
배우는 것도 법률 리스크가 중요하구나라는 이미 알고 있는 것의 반복.

예전에 한 사람이 그런 말을 한 적이 있습니다.
모든 계약서는 상대방이 읽지 말라고 작성된다고.
과장된 말이지만…
그만큼 정확한 해석이 쉽지 않습니다.

특히 주의해야 할 경우는 첫번째, 둘다 모를 때 입니다.
국내에서 최초로 발행되는 투자안들을 검토할 때 주로 발생합니다.
증권사나 운용사에서 계약서 초안을 들고 옵니다.
법무법인의 법률검토의견까지 첨부합니다.
그냥 무심코 OK하는 곳도 있었습니다.
두번째인가 세번째 발행하는 투자안이었는데
똑같은 내용의 계약서로 투자자가 싸인했다고 하니까요.
그러나 내용을 검토해 보니,
관련 법규를 완전히 어긴 내용도 있고,
투자자한테 엄청나게 불리한 내용도 있습니다.
수정을 요구하며 참 억울하다는 생각이 듭니다.
법률은 내가 더 열심히 검토했는데…
왜 법률 검토 비용으로 변호사들만 시간당 몇만원씩 받고
나한테 돌아오는 건 없는지….
하지만… 그렇지 않으면 투자 후 감당 못하는 일들이 생깁니다.

PF Loan ABS가 처음나왔을 때 그랬습니다.
증권사도, ABS 투자자도 PF Laon에 대해서는 전문가가 아니었습니다.
공모였고, 법률검토 및 신용평가사의 신용등급을 받았음에도 불구하고
그 계약내용은 은행이나 보험사의 PF Loan 담당자가 보았을 때는 어처구니 없는 수준이었습니다.
어떻게 이런 계약서를 믿고 투자하냐며…

두번째는 상대방이 일부러 속이는 (것으로 추정되는) 경우입니다.
외국계 IB와의 거래시 주의해야 합니다.
외화투자는 대부분 사모입니다.
고의성이 있는지 없는지는 모르겠습니다만,
가끔씩 실수를 합니다.
희한하게, 그 실수는 대부분
발견 및 수정을 못하면 투자자한테 불리하게 되는 내용입니다.
고의적으로 속이려한 건 아니고
IB 자신들을 보호하는 내용은 대부분 표준화가 되어 있어서
크게 틀릴 일이 없어서 그럴 겁니다.
외국계 IB는 일을 정확히 처리한다는 편견을 버려야 합니다.

세번째는 서두를 때입니다.
첫번째와 두번째의 사유로 계약서 작성이 지체되면
나중에 임박해서 계약서를 수정하고 인감을 날인하게 됩니다.
그렇게 서두를 때는 역시 조심해야 합니다.
구두로 수정할 부분이랑 다 이야기 했는데
수정되지 않은 부분도 있고,
심지어 모 증권사는 다른 투자자랑 계약했던 계약서에다가 수정하면서
투자자나 관련된 다른 기업의 이름을 안 바꾸고 들고 오기도 합니다.

네번째, 고의로 서두를 때입니다.
이건 정말 좋은 투자안이니, 빨리 안하면 다른 투자자가 다 가져갈 거라며
재촉하는 경우입니다.
시중에 유동성이 넘칠 경우 그 말이 맞습니다.
찬찬히 검토하다가 투자안이 팔려버립니다.
그러나, 그런 투자안일수록 계약 내용은 투자자한테 불리할 때가 많습니다.

계약이란게 국가가의 예를 봐도,
아니 국가간의 예를 보면 오히려 더 중요하겠죠.
일제강점기 초기에 보면
조선/대한제국도 외국 열강들과 참 많은 협약 및 조약 등을 맺습니다.
내세우던 목적이 잘못된 건 거의 없었던 것 같습니다.
조선/대한제국의 근대화….
조선/대한제국에서 체결을 주장하던 사람 중에는
매국이 목적인 사람도 있었지만, 애국이 목적인 사람도 있었습니다.

그러나
상대방의 목적이 문제였고,
내용이 일방적으로 우리한테 불리했던 것이 문제였습니다.

중요한 건 조약이나 계약의 체결여부가 아니라
그 내용입니다.

국가든 기업이든
계약을 서두르거나, 상대방의 페이스에 말리면
좋을 것은 없습니다.

투자안을 놓치면 아까울 뿐이지만 기회는 또 오게 됩니다.
그러나 충분한 검토없이 투자하면… 많은 사람이 다칠 수 있습니다.

자산운용 수필 (3) Structured Products : CDO

Episode 4 : 새로운 희망 (A New Hope, Adventures Of The Anonymousness)

우리의 무명씨. 아무 생각 없이 사람들이 다들 가는 길이라고 해서 따라갑니다. 그곳에서 만나게 된 좀비. 무명씨는 힘든 사투 끝에 벗어나는데 성공합니다.

Episode 5 : 좀비의 역습 (The Zombie Strikes Back)

그 후 20여년이 지나, 잊고 있던 좀비의 역습이 시작됩니다. 이번 좀비는 이전보다 훨씬 강력하게 업그레이드 되었습니다. 더욱 무서운 건… 시도 때도 없이 아무 곳에나 나타난다는 겁니다.


왜 뜬금없이 좀비 타령일까요? 그 좀비들의 이름이 행렬, 미분, 적분…이라면 아시겠죠?

고등학교를 졸업하며 다시는 안 볼거라고 생각했던 녀석들이 다시 나타났습니다. 보다 어렵고, 게다가 다른 과목들에서도 정신없이 튀어나옵니다. 교수님께서는 interesting과 exciting이라 말씀하시며 즐기시지만… 저는… 좀비와 싸우는 느낌이…

그러면서도 아직 정신 못차리고 Episode 6인 금융수학을 신청하였습니다. 무명씨의 귀환(The Return of the Anonymousness)이 될지, 무명씨의 몰락(The End of the Anonymousness)이 될지…

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CDO(Collateralized Debt Obligation).

혹자는 CDO와 Synthetic CDO, CLN(Credit Linked Note) 등을 묶어 Structured Credit Product라고 부르기도 합니다. 사람에 따라서는 파생계열을 Structured Product, CDO등을 포함한 자산유동화 계열을 Structured Finance라고 부르기도 합니다.

CDO는 대출, 채권 등의 자산보유자가 다수의 채권을 pooling하고 이를 기초자산으로 발행하는 자산유동화증권입니다. BBB~BB와 같이 낮은 등급의 채권을 대상으로 pooling하여 AAA의 최상위 tranche에서 BBB, BB와 같은 하위 tranche, 그리고 coupon은 없지만 나중에 잔여수익을 받을 수 있는 equity로 나뉘어 발행됩니다.

정부주도하에 벤처CBO(Collateralized Bond Obligation) 등을 만들기도 했고, 중소기업채권들로 CDO를 만들기도 했지만 우리나라에서는 아직은 진정한 의미의 CDO가 많지 않습니다.

그러나 해외에서는 Subprime 사태로 신용도가 낮은 채권의 pooling으로 최근 시장이 다소 위축되기는 했지만 여전히무시 못할 시장입니다.

해외채권투자를 하고 싶은 분들은 CDO에 대해 미리미리 공부를 해두시면 도움이 되실 겁니다.


구조를 간단히 보면 다음과 같습니다.

건마다 다르지만 일반적으로 n > 100이고, (m + 1) < 10 입니다. h는 보통은 (m + 1)보다 크거나 같지만, 한 투자자가 여러 tranche를 투자하게 되면 작을 수도 있습니다. h = 1이면, 그 투자자가 아도 찍었다고 하죠. (좋은 표현이 아니고, 사석에서나 쓸 수 있는 말입니다만, 남들이 말할 때 이해는.할 수 있는게 좋겠죠?)

그런데 왜 이런 걸 투자 할까요? CDO 투자자 입장에서 생각해 봅시다…

예를 들면, 정부발행채권인 국고채가 6%에 거래되고 있습니다. 그런데 평균부도율이 1%인 특정 회사채군이 있고 평균 수익률은 9%입니다. 단순하게 보기 위해 둘다 만기 1년에 만기시 이자를 준다고 가정해 봅시다. 국고채는 100억원을 투자하면 1년 뒤 106억원을 받습니다. 회사채는 100억원을 투자할 경우 1년 뒤 기대현금흐름이 107.91억원(= 99 * 1.09)입니다. (편의상 회수율은 0%로 가정)

그렇지만 실제 부도가 발생하면, 전체기업이 부도나지 회사채 100억원을 한 기업에 투자했는데, 그 중에 1억이 부도나는 경우는 없습니다. 살거나 부도나거나 두 경우입니다.

Default 보다 상환을 제대로 할 가능성이 훨씬 높지만 1%에 해당하는 경우, 입게 될 타격은 큽니다. 조직에 따라서는 문책당하거나 계약직의 경우 재계약이 안될 수도 있습니다.

또한 일단 전체 포트폴리오의 수익이 좋더라도 Default가 발생하면 겪게 될 여러가지 문제들이 복잡합니다. 잘된 투자 99개 보다 default 1건에 집착하는 사람들이 많습니다.

결국 리스크를 고려한 기대수익률이 높아도 운용하는 사람 입장에서는 투자를 꺼리게 됩니다. 이 문제를 해결해 주는 것이 바로 CDO입니다.

일단 Tranche가 없는 CDO를 생각해 봅시다. Default 가능성을 구조에 반영하면, Default Risk가 거의 없는 7% 채권을 만들 수 있습니다.

Tranche를 나누게 되면, Tranche가 없는 채권보다 더 안전한 채권을 6.5%에 만들고, 중순위의 채권을 7.5%에 발행하여 고객을 더 세분화 할 수 있습니다.

그리고, default가 예상되는 부분은 equity로 만들어 운용자가 보유하거나 equity 전문 투자자들한테 매각합니다. Equity 투자자들은 CDO 운용을 잘못하면 우선적으로 손실을 입지만, Default를 피하게 되면 발생되는 이익을 고스란히 갖게 됩니다.

전체 CDO의 5%를 equity로 발행하였다고 칩시다. Collateral에서 Default가 전혀 발생하지 않으면 선순위와 중순위에 주는 평균이자율과 근거자산의 평균이자율의 차이를 수익으로 얻게 됩니다. CDO의 평균이자율이 7%라고 하면, 2%p의 이익을 남기게 됩니다. 100%의 전체포트폴리오에서 발생하는 차이가 2%이고 자산은 5%라면 Equity 투자자는 5를 투자해 2를 벌었으니, 2/5 = 40%의 수익을 올리게 됩니다.

반대로 1% default가 발생한다면, Equity 투자자에게는 1/5 = 20%의 손실로 이어집니다. 그리고, equity 투자자의 손실이 100% 될 때까지는 선순위와 중순위 투자자들의 손실은 전혀 없습니다.

간단히 보면 이런 방식으로 CDO가 만들어지고 투자됩니다. 위의 계산은 단지 이해를 돕기위한 예일 뿐 정확한 방법은 아닙니다. 아래 나오는 계산들도 모두 마찬가지입니다.


CDO를 처음 접하는 사람을 당혹스럽게 하는 것은 수많은 이름들입니다. 대부분은 CDO를 기초자산(collateral)에 따라 분류한 것으로 다음과 같은 것들이 있습니다.

기본 계열로는 CDO, CLO, CBO, ABS CDO 등이 있습니다. 기초자산이 채권인 경우에는 CBO(Collateralized Bond Obligation), 대출인 경우에는 CLO(Collateralized Loan Obligation),
대출과 채권이 혼합된 경우에는 CDO, 자산유동화증권인 경우에는 ABS CDO 등으로 불립니다.

또한 Debt이 아닌 신용파생상품을 collateral로 만든 Synthetic CDO가 있습니다. 자산유동화 계열과 파생결합 계열로 분류시 양쪽에 모두 포함되며 혹자는 이를 CSO(Collateralized Synthetic Obligation)라고도 부릅니다. Synthetic CDO와 구분하기 위해 신용파생상품이 결합되지 않은 CDO들을 통칭하여 Cash CDO라고 부르기도 합니다.

CDO 중에서도 상대적으로 새로운 상품인 Leveraged 계열로는 CDO Squared(CDO of CDOs), CDO Cubed가 있습니다. 저금리시대의 지속으로 CDO의 수익률이 낮아지자 수익률을 높이기 위해 다시한번 레버리지를 일으킨 형태로 Profit-loss 분포를 보면 CDO보다 fat tail이며, Event risk 발생시 더 큰 충격을 받게 됩니다. CDO Cubed는 CDO Squared를 다시 한번 레버리지 일으킨 형태로 동일 신용등급하에서 수익률은 CDO < CDO Squared < CDO Cubed가 됩니다. CDO Cubed는 아직은 거의 없다고 보시면 됩니다.

신용등급과 수익률만 보면 당연히 CDO Cubed나 CDO Squared를 투자해야 할 겁니다. 하지만 이러한 레버리지 계열에 투자시 생각해야할 점은 평균부도율 1%라고 매년 골고루 1%씩 부도가 발생하는 건 아니란 점입니다. 4년동안 0%였다가, 어느 한해 5% 넘게 발생하기도 합니다. 이는 Default 발생이 개별기업의 문제이기는 하지만 경제나 산업의 영향을 받기 때문에
기업간 correlation이 높기 때문입니다. Subprime 처럼 시장을 panic으로 몰고가면 레버리지가 많을수록 타격도 크게 됩니다.

어느 해, 시장에 충격이 오며 BBB급 회사채의 부도율이 10%로, BB급 회사채의 부도율은 30%로 급증했다고 칩시다. BBB급 회사채를 직접 투자했다면 여전히 부도냐 아니냐로 나뉘게 됩니다. 마음을 졸이고 있겠지만, 아마도 부도나지 않았을 경우가 높습니다. BBB~BB 기업에 투자하며, Equity등 후순위가 10%인 CDO의 BBB tranche를 투자했다면, CDO 운용자가 많은 기업에 투자해서 리스크를 분산은 시켰겠지만, 20% 정도의 손실을 입었을 것입니다. 후순위에서 10%를 흡수해도 10%의 손실은 피할 수 없습니다. BBB~BB tranche CDO에 투자하며,
Equity등 후순위가 10%인 CDO Squared를 투자했다면, CDO Squared에서 투자한 BBB tranche는 10% 정도의 손실에 불과하겠지만 BB tranche 대부분은 default가 발생하게 됩니다. 높은 correlation 때문입니다. 이때 손실은 55%가 됩니다. (= 100% * 50% + 10% * 50%)
Leveraged 계열의 상대적으로 높은 수익율은 Correlation risk와 이에 기인한 fat tail risk에서 나온다라고 합니다만 투자자 중에 correlation risk나 fat tail risk를 심각하게 고민하는 사람은
거의 없습니다. 그러다 보니 한때는 leverage 계열의 경우 same risk high return의 상품으로 비춰지며 없어서 못파는 투자안이었습니다.

그외에도 collateral이 debt은 아니지만 CDO 기법을 활용한 CFO(Collateralized Fund Obligation)이 있습니다. Fund의 불확실한 pay off를 낮은 확정금리의 상위 tranche로 발행하고, 나머지는 equity로 배분합니다. Equity 투자자는 fund에 직접 투자하는 것보다 high risk high return이 가능합니다.

개인적으로는 구분이나 용어, 약자등 중요하다고 보지는 않습니다. 접하고 나서 알아나가도 되는 것들이니… 하지만, 약자가 많고 혹자는 그런 약자들을 일종의 진입장벽처럼 활용하고 있어서… 정리해 보았습니다.

자산에 따른 분류 외에도 목적에 따라 Arbitrage CDO와 Balance sheet CDO로 나누기도 하며, Managed CDO와 Static CDO로 구분하기도 합니다.

최초에는 Balance sheet CDO – Static CDO가 CDO의 주목적이었습니다.

은행들이 BIS 비율을 좋게 하기 위해 리스크량이 많은 보유 대출채권을 매각하려는 목적이 많았습니다. 이렇듯 원자산보유자의 Balance Sheet를 깨끗하게 하기위한 목적으로 발행되는 CDO를 Balance Sheet CDO라고 합니다. 그리고 이와달리 유동화를 통한 수입이 주목적인 경우 Arbitrage CDO라고 합니다. 이는 유동화 목적에 따른 분류입니다.

목적이 목적인 만큼 Balance Sheet CDO는 주로 활발한 운용보다는 자산관리에 주력하게 되고 Arbitrage CDO는 수익을 좀더 올리기 위해 주로 활발한 운용을 하게 됩니다. 운용을 하지 않고 보유자산을 관리하는게 주목적인 경우 Static CDO라고 하고, 활발한 매매가 있는 경우는 Managed CDO라고 합니다. 이는 운용스타일에 따른 분류입니다.

혹자는 Balance Sheet CDO와 Static CDO를 혼동하거나, Arbitrage CDO와 Managed CDO를 같은 개념으로 보아, Balance Sheet CDO의 상대개념이 Managed CDO라고 하거나 Static CDO의 상대개념이 Arbitrage CDO라고 하기도 합니다만 그렇지는 않습니다.

Balance Sheet CDO도 Static CDO나 Managed CDO 모두 가능하며, Arbitrage CDO도 마찬가지입니다.

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CDO와 CDO Squared의 예에서 그러면 신용등급이 잘못된거 아니냐라는 질문과 관련 평균부도율이 같으면 신용등급은 같게 됩니다.

실제 부도율이 어떤 critical point를 넘지 않으면 일반 CDO가 유리하지만 Critical point를 넘게 되면 leverage 될수록 손실확대 폭이 커지게 되는 것입니다. CDO 뿐만 아니라 다양한 곳에 나타나는 leverage의 기본 특성입니다.

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위의 예에서 회수율(Recovery ratio)을 0%로 보고, BB tranche 부도율의 correlation을 1로 보았습니다만… 아주 극단적인 예이고, 그런 경우는 없습니다. 쉽게 설명하려 한 것 뿐이죠.

참고로 회수율은 미국이나 유럽의 선순위대출채권(senior secured loan)은 70~80%, 선순위 무보증회사채(senior bond)는 평균 40% 정도라고 합니다. 기간을 어떻게 잡느냐, default를 어떤 기준으로 보느냐, recovery ratio 기준은 무엇이냐에 따라 다르지만..

잠시 말이 나온 김에… 회수율은 우리나라에서는 회수율에 대한 데이터가 거의 없습니다. 대형 은행들이나 자체 회수율을 갖고 있다면 있을까… 그리고 회수율에 대한 개념 자체가 Default난 기업을 청산하여 회수하는 것으로 생각들을 많이 합니다. 청산하는데 보통 최소 2년이상 걸린다는 것을 생각하면 제3의 기관에서 데이터를 파악하기도 당사자가 관리하기가 힘듭니다.

그러나 미국 등 해외에서는 부실채권시장의 유동성이 높다고 합니다. Default 사유가 발생하면 CDO에서 부실채권 매각을 하게 되고, 그 가격을 회수율로 본다고 하더군요.

Simulation 등을 돌릴 때 흔히들 회수율과 correlation은 상수로 고정시킵니다. 그러나 알아야 할 점은 시장에 충격이 오면, default correlation이 높아집니다. 부도율은 안정적인 과거 추이에서 갑자기 jump를 하게 됩니다. 그리고 부도난 기업이 급증하며, 그 부실채권이 동시에 시장에 나오겠죠.

그렇다면 회수율은? 공급과 수요의 원칙에서… 공급은 급증합니다. 반면, 부실채권 전문으로 취급하는 곳에서는 사고 싶더라도 펀딩이 여의치 않습니다. 수요는 오히려 감소하죠. 결국 부실채권의 가격은 떨어지고 회수율은 생각했던 것보다 낮게 됩니다.

그러나 과거 부도율과 회수율 데이터를 보면 생각보다 부도율과 회수율의 상관관계가 없어 보입니다. 이유는? 낮은 가격에라도 거래가 되면 회수율 데이터에 반영됩니다만… 그렇게 낮춰도 아무도 안 산다면, 그것은 단지 매각 진행 중일 뿐 회수율 데이터로 안 잡히기 때문이랍니다. 수치로 확인되지는 않지만… 부도율과 correlation, 회수율의 관계는 중요합니다.

자산운용 기초 (2) Strucutred Prodcuts : ABS

구조화 상품(Structured Products)은
사람마다 부르는 이름도, 정의하는 범위도 다릅니다.

분류시에도 채권의 한 종류로 보기도 하지만,
혹자는 채권이 아닌 대안투자(Alternative Investment)의 일부로 보기도 합니다.

혹자는 파생결합상품을 구조화상품으로 부르고,
CDO(Collateralized Debt Obligation) 계열과
CLN(Credit Linked Note)를 Structured Credit Products라고 별도로 분류하기도 합니다.
분류 그 자체가 중요한 건 아니지만
상대방과 대화시 상대방이 어떤 의미로 말하고 있는지 알면 좋겠죠.

아주 오래된 일이지만
실제로 한 사람은 파생결합상품을,
한 사람은 CDO등 자산유동화증권(ABS; Asset Backed Securities)류를
구조화상품으로 부르며
대화하는 것을 본 적이 있습니다.
서로 다른 상품을 이야기하다 보니
상대방이 그것도 이해 못한다고 두 사람 다 그러면서…

일단은 구조화상품으로 분류하였고,
그 중 ABS계열과 파생계열로 나누었습니다.

ABS계열은 다시 크게 ABS, CDO, MBS(Mortgage Backed Securities)로 나누어집니다.
같은 자산유동화 방식을 사용하였지만,
대상 및 운용방법 등에서 차이가 있고,
volume 면에서도 ABS로 묶기에는 커다란 시장을 형성하고 있어서
CDO와 MBS는 일반 ABS와 구분하여 부릅니다.

ABS의 기본 개념은 pooling 입니다.
특정자산(collateral)을 pool로 만들어서 그 자산을 담보로 채권을 발행하는 형태입니다.

대표적인 예가 매출채권입니다.
기업 A가 매출채권을 특수목적 회사(SPC, Special Purpose Company)인 B에 매각을 하고,
B는 해당 자산을 담보로 채권을 발행할 수 있습니다.
이때 A는 원자산 보유자인 A를 originator, B를 자산유동화 회사,
B가 발행한 채권을 ABS라고 합니다.
해외에서는 하나의 자산유동화 회사가
여러 개의 자산유동화 증권을 발행할 수도 있지만
우리나라에서는 법적으로 하나의 유동화 회사는
하나의 유동화 증권만 발행할 수 있습니다.
발행시 순위를 다르게 해서 한번 발행시 여러 개의 tranche를 발행할 수는 있습니다.

발행시에는 collateral의 현금흐름을
그대로 채권의 현금흐름으로 보내는 pass through 형태와
현금흐름을 변형시켜 여러 개 tracnche로 나누는 pay through 형태가 있습니다.

그럼 왜 자산을 유동화할까요?
그건 돈이 필요해서 입니다. 당연한 이야기….
자산유동화시 장점은 원자산 보유자는 차입이 아니기에
재무제표를 상대적으로 깨끗하게 유지할 수 있습니다.
또한 매출채권을 직접 금융기관에 할인하는 것보다 유리한 조건에 매각할 수 있고,
직접 차입하는 것 보다 조달비용을 낮출 수 있습니다.

자산유동화 증권을 사는 사람입장에서는
동일 위험대비 높은 수익률에 채권을 살 수 있습니다.


예를 들어 두루넷이라는 전용회선을 제공하는 회사가 있습니다.
신용등급이 BB등급의 이 회사는 직접 차입하기 힘들 뿐만 아니라
하더라도 차입시 이자비용을 감당하기 힘든 수준입니다.
이 회사의 주요 거래처는 SKT입니다.
SKT는 AAA등급 회사로서 채무불이행 위험(Default Risk)이 거의 없고
무선통신회사로서 유선망을 임대하여 사용하여야 합니다.
또다른 전용회선 사업자로 KT와 Dacom 등이 있습니다만,
KT는 자회사인 KTF가, Dacom은 특수관계자인 LGT가 SKT와 경쟁관계에 있기에
KT와의 거래는 가급적 늘리고 싶지 않아합니다.

두루넷이 부도가 나더라도 채권자들은 채권회수를 위해 영업을 유지시키거나
아니면 매각할 것으로 예상할 수 있습니다.
그러더라도 SKT는 매출대금을 정상결제하고
거래 관계도 끊지 않을 것입니다.

더욱이 매출채권을 매각하게 되면,
해당 매출채권은 법적으로 두루넷이 아닌 자산유동화 회사의 것이어서
다른 채권자들이 어떻게 할 수도,
채무재조정 대상이 되지도 않습니다.

따라서 ABS 투자자는 SKT에 준하는 신용도의 채권을 투자하는데
두루넷이라는 이름 때문에 투자자들이 투자하기를 꺼려서
금리는 BBB등급 수준에서 결정됩니다.

위의 경우는 그냥 예입니다.
아무 기업이나 자산유동화증권을 발행할 수 있는 건 아닙니다.
두루넷의 경우 공모 ABS 발행이 불가능한 회사였습니다.

이렇듯 원자산 보유자는 낮은 금리에 조달하고,
ABS 투자자는 동일위험에 보다 높은 금리에 투자할 수 있습니다.

실제로 동일위험은 아닙니다.
ABS는 일반회사채보다 낮은 유동성과 법률 risk가 존재하며
이에 대한 보상이 얹어져 있습니다.

여기에서 중요한 것은
원자산 보유자에게서 SPC로 해당 자산의 소유권이 완전히 넘어가는
True selling 입니다.
그렇지 못하면 담보 대출에 불과하고,
위험의 절연이라는 자산유동화 증권의 근간이 흔들리기 때문입니다.


그러나 일부 ABS는 논란의 소지가 있다고 합니다.
바로 미래매출채권 ABS입니다.
향후에 발생할 채권을 근거로 ABS를 발행한 경우인데
원자산 보유자가 default가 난 경우
과연 발생하지 않은 채권에 대한 매각이
법적효력이 있느냐라는 논란입니다.
소수이지만 법적으로 안정성이 있느냐는 문제를 제기하는 사람이 있으며
실제 판례가 나온 적은 아직 없어서 여전히 논란으로만 남아 있습니다.


또다른 하나는 카드채권 ABS 입니다.
신용카드 회사들은 여신전문회사라고 불립니다.
은행등과 같은 수신 기능이 없기때문입니다.
미국의 카드사들은 수신 기능도 있지만
국내 신용카드사들은 수신기능이 없습니다.
그러다 보니
카드채를 발행하거나, 카드매출채권을 유동화하여 자금을 마련합니다.
카드사태 이후 은행계 카드사들은 은행에 합병되어
이제는 얼마 안되긴 하지만
한때는 신용카드사의 급성장과 맞물려 엄청난 양의 채권을 발행해 왔었습니다.

카드매출채권 ABS의 특징은
카드매출채권은 1개월 길어야 몇 개월에 불과하지만
카드매출채권 ABS는 3~5년으로 자산과 부채의 만기가 매칭되지 않습니다.
그래서 사용하는 방법이 revolving 입니다.
특정 채권이 아닌 조건으로 매각을 하게 됩니다.
상환된 카드매출채권 재원으로 주어진 조건에 해당하는 매출채권을 재매입하는
Revolving 형태를 주로 사용하게 됩니다.

자산유동화 증권에는
자산관리자(AMC, Asset Management Company)라는 제3의 기관이 존재합니다.
발행자인 SPC는 paper company이어서 관리할 수 없고,
원자산보유자는 혼장위험이 있기 때문에 절연시키기 위해서 입니다.

그러나 카드매출채권의 특성상 카드사가 실질적인 AMC 역할을 하게 되고
Revolving 까지 되며 이러한 혼장위험이 높아집니다.

2003년 카드사태 발발시에는 감독당국에서
ABS까지 채무재조정 대상에 넣으라고 구두지시를 해서
논란이 된 적도 있습니다.
ABS가 위험이 절연되지 못하게 감독당국이 압력을 넣는다면
카드사를 살리려다가 금융시장의 근간을 뒤흔들 수 있다는 우려 때문이었습니다.


국내 ABS시장에서 한축을 담당했던 또 하나는
건설사 PF Loan ABS입니다.
혹자는 Loan이니까 CLO(Collateralized Loan Obligation)라고 부르기도 하지만
국내 PF Lloan ABS는 CLO라기 보다는 그냥 ABS로 보는게 더 맞는 것 같습니다.
차이는? 기법이라고 보시면 됩니다.

한 건 또는 소수의 PF Loan을 유동화 한 경우입니다.
대부분 건설회사의 채무인수 조건입니다.
예전엔 지급보증은 건설회사의 주석공시 사항이었지만
채무보증은 주석공시 사항도 아니어서 건설사들이 채무인수를 좋아했습니다.
결국 그래서 채무인수도 공시해야 된다는 주장들이 나오게 되었습니다.

건설경기가 거꾸러지면 폭탄이 될 수 있는 것이 바로
건설사의 채무인수입니다.
꽁꽁 숨겨져 있지만
분양이 안되면 그 부담이 고스란히 건설사에게 노출되기 때문에.

원래는 간접금융시장(대출 등)에서 은행 등이 주도하여 존재하던 시장입니다.
증권사가 뛰어들어 직접금융시장인 ABS 시장으로도 나오게 되었습니다.
펀드로도 존재하고요.
은행들은 사업성 위주로 판단하는데 비해
증권사가 주도하는 ABS나 자산운용사가 운용하는 PF 펀드의 경우
사업성 분석이 상대적으로 취약하며,
채무인수 기업인 시공사에 많이 의존합니다.

시공사는 우수하지만 사업성이 취약해 은행에서 거절된 Loan을 위주로 시작하였고,
일부에서는 사업성을 등한시하여 리스크를 증폭시킨다고 우려를..
일부에서는 새로운 시장을 개척하였다는 찬사를…
받았던 상품입니다.

이후, 대출담당자들이 증권사나 운용사로 많이 나가면서
경쟁도 은행들과 맞경쟁하기도 합니다.

은행보다 PF에 대한 구속력이 약하고, 조건 등에서 느슨해서
건설사들은 펀드나 ABS를 선호한다고 합니다.

신용평가사에서도 한동안은 사업성 평가를 포기하고
채무인수를 약정한 시공사 등급 그대로 신용등급을 부여하였습니다.

나중에는 채무인수 없는 ABS도 나오기도 했습니다.

PF Loan ABS는 좀 특수한 경우입니다. 무늬만 ABS라고나 할까…
대부분의 ABS는 다수 자산의 pool에서 만들어집니다.
그러다 보니 통계적 분석이 중요합니다.

ABS에 대한 몇가지 예를 들었습니다만,
ABS 대상자체의 제한은 거의 없다고 보면 됩니다.
혹자는 ABS를 못만드는 건 상상력의 부족때문이지
상상할 수 있는 모든 자산은 ABS로 만들 수 있다고 합니다.

자산운용 수필 (1)

아는 사람들에게는 아무것도 아닌 것들…
굳이 쓰는 이유는… 전직하기 위해 공부하고 계신 분들을 보면…
예전에 제가 알던 한 사람이 떠오르기 때문입니다.
대부분은 안 그런 곳으로 가시겠지만…
한두분은 상당히 외부인에 배타적인 조직으로 갈 수 있습니다.
제가 알던 그 사람도 그런 조직으로 갔습니다.
금융회사 대출영업 업무만 하다가,
전직을 위해 미국으로 MBA 갔다오고 취직하였습니다.
머리도 좋고, 일도 열심히하고, 성격도 좋은 그 사람을 괴롭혔던 건 바로
그 아무것도 아닌 것들이었습니다.

별것도 아닌 걸 알려주지 않고 MBA 나왔다더니 그것도 모르냐는 구박…
그 사람의 하소연을 들으며…
제가 군대에 갔을 때,
군대에서 넌 대학다니다 온 놈이 삽질하나 못하냐?
대학에서 그런 것도 안 가르쳐주냐?
좋은 대학 좀 다녀라…라고 혼났던 생각이 들더군요.

그런 일들은 없었으면 합니다.

각 회사마다, 그리고 사람마다 용어의 차이와 분류의 차이는 있을 수 있습니다.

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전통적인 운용자산은 크게 리스크 자산과 이자부 자산으로 나눌 수 있습니다.
리스크 자산은 자본이득이 주요 수익의 원천으로 대표적인 것은 주식입니다.
이자부 자산은 이자소득이 주요 수익의 원천으로 대표적인 것은 채권입니다.

그리고 파생상품과 펀드가 있습니다.
collateral이나 투자대상에 따라 리스크와 이자부를 나누기도 하지만,
상품 자체로 보면 그렇게 나눠지지 않습니다.
워낙 다양한 모습으로 나타나고 있어서
말씀드리려면 너무 세부적으로 들어갈 것 같아 일단 skip.

그외에 대안투자라고 있는데…
사람마다 정의가 다릅니다만… 쉽게 생각하면 새로운 거라고 보면 됩니다.

주식…
주식쪽으로 가시려는 분은 그쪽은 어설픈 전문가가 많다는 것을 미리 아셔야 합니다.
많은 사람들이 개인적으로 직접 주식을 운용하고 있거나
지금은 아니더라도 과거에 운용해보았었기에
아는 척 하는 사람들 많은 곳입니다.
분석보다는 실적이 말하는 곳입니다.
주식은 만기가 없기에 영구채권과 개념이 비슷하지만…
매일 주가가 움직이고, 주가 확인이 쉬우며, 손익 역시 계산하기 쉽기에
장기투자보다는 단기실적에 쫓기는 경향이 있습니다.

채권….

전통적 채권은 국채 등 시장위험에 대한 투자와
회사채 등 신용위험에 대한 투자로 나눌 수 있고,
구조화된 상품으로는 크게 ABS계열과 파생결합계열로 나눌 수 있습니다.

시장위험에 대한 투자는 국고채, 통안증권 등 신용위험이 낮고,
유동성이 풍부한 채권 위주로 이루어집니다.
수익률곡선의 높낮이와 기울기, 형태 등을 보고,
현재의 수급상태를 판단하여 매매를 하게 됩니다.

주의해야 할 점은 시장에서 무위험채권으로 본다고 정말 무위험채권은 아니란 점입니다.
대표적인 예가 카드채입니다.
한때 무위험채권으로 취급을 받으며 거래되던 카드채는
카드사태 임박하며, 회사채 보다 더 위험한 채권으로 취급받게 되었습니다.
당시 채권운용자들은 금리에만 베팅하려 했지만 신용위험에 노출되게 되었습니다.

회사채를 투자하기 위해서는 기업에 대한 신용분석과
시장 및 자신의 부채에 대한 고려가 필요합니다.
보험사나 은행의 고유계정이면, 정말 회사가 괜찮다고 판단되면 들고 갈 수 있지만,
자산운용사의 펀드를 운용하는 사람이라면,
단지 안 좋다는 게 소문에 불과해도 그 소문으로 인해 환매가 들어오면
팔아서 현금화 해야 합니다.
그리고, 회사채의 낮은 유동성이 치명적 손실로 이어질 수 있습니다.

기업에 대한 신용분석은 주식분석과 차이가 많습니다.
때로는 주식분석가 같은 크레딧애널리스트들도 보게 되지만…
차이를 알아야 됩니다.

가장 기본적인 예가 단기차입금의 감소와 매입채무의 증가가 동시에 일어날 때입니다.
현금흐름 차이 없습니다.

주식애널리스트들은 차입금은 잘 안봅니다.
매입채무의 증가를 보며 기업의 구매력이 증가하여
영업에서의 현금흐름을 개선시킨다며 긍정적인 평가를 합니다.

그러나 크레딧애널리스트들이라면 누구나 한번은 의심해 봅니다.
단기차입금을 매입채무로 처리하여
차임금 관련 지표를 개선시킨게 아닌지.

기본적으로 삐딱한 시각 때문에
분석대상 기업으로부터는 미움받는 존재이기도 하지만
때로는 기업의 외부컨설턴트 역할을 하기도 합니다.
삐딱한 시선을 가져도 그 기업이 망하기를 바라는 크레딧애널리스트들은 없으니까요.
혹자는 애정어린 삐딱한 시선이라고도 합니다.
개인적으로는 기업의 방만한 경영을 경고하는
중요한 존재라고 생각합니다.

생각해보니 제가 이러고 있을 시간이 없는데…
Structured Products 와 Alternative Investments는 다음으로 넘기겠습니다.
그쪽에 관심갖는 분들이 더 많으시겠지만…

이해를 돕기위해 화일 첨부합니다.